5月22日，上海珈凱生物股份有限公司（下稱“珈凱生物”）將北交所IPO上會，公開發行不超過1025.83萬股。

筆者注意到，珈凱生物的資本運作疑點叢生，如2020年半年內完成大額增資又火速減資，操作十分反常，同時2022年同期股權交易出現多檔懸殊定價，價差幅度極大，相關主體還出現低價轉股、高價增資的異常行為。經營層面，公司毛利率穩步抬升并實現反超同行，但研發費用率逐年下滑，長期低于行業均值，研發投入持續偏弱。在技術投入不足的前提下，公司依舊維持高位盈利水平，高毛利的形成邏輯缺乏有力支撐，產品核心競爭力與盈利可持續性備受市場熱議。

股權疑云

珈凱生物成立于2015年，由田軍出資設立，截至招股說明書簽署日，田軍、王吉超、蘇文通過直接與間接持股及擔任執行事務合伙人，合計控制公司75.1495%的表決權，為公司控股股東與實際控制人。

筆者注意到，在公司11年發展歷程中，兩起股權變動異常刺眼。2020年5月，珈凱生物以1元/注冊資本的價格由原股東同比例增資，注冊資本從1000萬元猛增至5000萬元；僅隔5個月，同年10月又完成減資，注冊資本退回1000萬元，半年內“先增后減”的資本操作極為反常。

對此，北交所要求珈凱生物說明發行人注冊資金實繳的主體、時間，以及歷次股權變動的對價支付情況，2020-2021年相近時間內歷次增資、減資、增資的原因及合理性，是否實質為股權轉讓，是否存在被核定征稅、繳納滯納金或被行政處罰的風險。

另一起異常變動發生在2022年8月，同一時間段內股權交易出現三檔懸殊價格。據悉，彼時極創欣源將其持有的珈凱生物的股權以59.01元/注冊資本的價格轉讓給極創灃源；嘉興珈上將其持有的珈凱生物的股權以88.76元/注冊資本的價格轉讓給億崇創投、水羊股份；溫潤佳品貳號、峰上觀星、星凱創投、水羊股份、華熙朗亞、極創欣源、極創灃源、橫琴齊創以98.62元/注冊資本的價格對珈凱生物進行了增資，可見，在上述每注冊資本的價格中最高與最低價差達67.12%，每股定價公允性備受質疑。尤為值得關注的是極創欣源的操作，該公司先以59.01元/股低價轉讓，又以96.62元/股高價增資，形成“高買低賣”的反常格局，這也讓市場對此次股權變動背后是否存在特殊安排產生疑問，相關交易的合理性與真實目的，也亟需企業作出清晰解釋。

對此，北交所要求珈凱生物說明歷次股權變動的定價依據及公允性，2022年8月相近時間股權變動價格差異較大的原因、合理性，是否存在利益輸送。

低研發，高毛利率

珈凱生物是一家專業從事化妝品功效原料的研發、生產及銷售的高新技術企業，自成立以來，公司以技術研發為核心，產品創新為驅動，始終聚焦化妝品功效原料領域。

從業務上看，珈凱生物主要擁有綠色天然原料產品、合成產品，其中2023年-2025年（下稱“報告期”），綠色天然原料產品產生的銷售收入分別為13278.27萬元、15323.38萬元、17252.59萬元，分別占當期主營業務收入的61.06%、63.29%、65.69%，占比逐年提升，成為支撐公司經營發展的核心業務。

依托核心產品銷量穩步增長，公司整體業績穩步向好。報告期內，珈凱生物分別實現營業收入2.18億元、2.42億元、2.63億元，凈利潤分別為4751.92萬元、5694.12萬元、6626.93萬元。

此外，珈凱生物業務的競爭力也較為不錯。報告期內，珈凱生物的毛利率分別為63.69%、63.09%、63.99%，同行可比公司平均值分別為65.83%、65.88%、59.76%，2025年公司毛利率實現反超，較行業平均水平高出4.23個百分點。

然而，與高毛利率形成反差的是，公司研發費用率逐年走低，依次為8.45%、7.89%、7.37%，而同行可比公司平均值分別為10.97%、11.38%、8.75%，公司研發投入比例始終低于行業水平。在研發投入持續不足的情況下，公司毛利率逆勢走高并超越同行，這一異常現象的合理性亟待公司進一步說明。

對此，北交所要求珈凱生物結合產品類別、檔次結構、定價機制、成本構成、客戶類型、銷售模式、行業競爭格局等具體差異情況、單價、單位成本水平及波動差異原因，對比分析說明發行人報告期內產品毛利率與可比公司同類或相近產品毛利率差異原因及合理性。(文 | 公司觀察,作者 | 鄧皓天,編輯 | 曹晟源)