一則補稅公告，讓沉寂許久的“眼茅”愛爾眼科重回市場視野。

5月20日，愛爾眼科發布公告稱，公司依據國家稅收法律法規相關要求，主動開展涉稅事項自查。經核查，公司需補繳稅款3.48億元、繳納滯納金1.76億元，合計金額5.24億元。截至公告披露日，上述稅款及滯納金已全額繳納完畢。

根據相關會計準則規定，本次補稅及滯納金支出將計入公司2026年當期損益，為企業本年度業績表現蒙上濃重陰影。

從過往財報數據來看，愛爾眼科早已顯現增長疲態。2025年，公司實現營收223.5億元，同比增長6.53%；實現凈利潤32.4億元，同比下滑8.88%，呈現明顯的增收不增利格局。這也是愛爾眼科上市以來，首次出現年度凈利潤同比下滑的情況。進入2026年，公司業績短暫回暖，一季度實現營收63.96億元、凈利潤11.81億元，同比分別增長6.15%、12.46%。而本次大額補稅落地，讓公司一季度的業績增長持續性充滿不確定性。

利空消息沖擊下，市場用腳投票。公告披露當日，愛爾眼科股價大跌4.15%。

截至最新收盤，愛爾眼科總市值為872億元。回顧歷史高點，2021年公司股價一度攀升至42.25元/股，總市值最高達3897億元。時至今日，公司股價較高點回撤近八成，市值累計縮水超3000億元。

市場普遍認為，愛爾眼科選擇此時清繳稅款，核心目的或為沖刺港股上市鋪路。

今年4月23日，愛爾眼科董事長陳邦主持召開董事會，正式對外官宣，為推進國際化戰略、搭建國際化資本平臺，公司擬發行H股股票并登陸香港聯交所。從時間線來看，官宣赴港上市后不足一月，公司便完成全額補稅，足以體現其推進港股IPO的堅定決心。

產業并購基金，造就“眼茅”成長神話

愛爾眼科的發展溯源至2002年，創始人陳邦在長沙開設首家眼科專科醫院。

彼時，國內眼科醫療服務行業格局分散、業態零散，公立醫院眼科科室占據市場絕對主導地位，民營眼科機構普遍規模偏小、品牌影響力薄弱、市場競爭力不足。

但陳邦精準捕捉到行業發展紅利：隨著國內人口老齡化進程加快、居民眼部健康消費意識持續提升，眼科診療剛需將持續擴容，民營連鎖模式憑借靈活的服務體系、高效的運營機制、快速的擴張能力，具備公立醫院難以比擬的發展優勢。

2009年，愛爾眼科成功登陸深交所創業板，成為國內首家上市的醫療機構，上市發行價28元/股，彼時總市值約60億元。

上市初期，公司整體擴張節奏平緩、發展速度有限。而2014年落地的產業并購基金運作模式，徹底改寫了愛爾眼科的成長軌跡，助力企業邁入高速擴張周期。

2014年之前，愛爾眼科擴張模式較為傳統，主要依托上市公司自有資金直接新建或收購眼科醫院。但醫療行業具備特殊的經營特性：一家新建眼科醫院從開業到實現盈利，普遍需要2至3年甚至更久的培育爬坡期，培育階段將持續產生虧損。若將所有新建、并購醫院直接納入上市公司主體，持續虧損的標的將直接拖累公司當期業績，進而影響股價走勢與資本市場再融資能力。

而“上市公司+PE”產業并購基金模式，完美化解了這一行業痛點。該模式下，愛爾眼科僅出資小部分資金，聯合外部社會資本共同設立產業并購基金。由基金主體負責新建、并購各地眼科醫療機構，在上市公司體外完成標的培育、孵化；待醫院度過虧損爬坡期、達到穩定盈利標準后，愛爾眼科再通過現金收購或股份支付的方式，將成熟優質標的分批注入上市公司體系。

這一創新模式具備兩大核心優勢。其一，高杠桿撬動資金、放大擴張能力。公開數據顯示，愛爾眼科先后參與設立十余只產業并購基金，自身累計出資約20.87億元，撬動外部資金超219億元，相當于1倍自有資金撬動近10倍擴張資金，極大提升了企業拓店效率。其二，隔離培育期虧損、優化上市公司報表。將處于虧損培育階段的新醫院置于體外基金，有效規避了新院虧損對上市公司當期業績的沖擊，長期維持上市公司財務報表的穩健狀態。

依托產業并購基金的賦能，愛爾眼科開啟指數級擴張。2009年上市之初，公司僅擁有19家醫院；2014年產業基金模式落地前，境內醫院數量僅增至50家左右。而模式落地后，企業規模快速擴容，截至2023年末，愛爾眼科境內醫院數量達256家、門診部183家，其體外產業并購基金旗下還儲備有311家醫療機構，儲備規模龐大。

門店數量的爆發式增長，直接帶動公司業績與市值同步騰飛。業績層面，2023年公司營收增至203.7億元、凈利潤達33.59億元，較2014年24.02億元營收、3.09億元凈利潤，分別增長8倍、10倍。資本市場層面，2021年公司股價沖高至42.25元/股，總市值峰值達3897億元，距離4000億市值關口僅一步之遙。

就在市場看好愛爾眼科持續擴張、穩步增長之際，企業高速發展的隱性風險逐步暴露，行業與經營拐點悄然來臨。

沖刺港股IPO，難掩內生增長困境

任何商業模式均有利弊，產業并購基金模式亦存在天然短板，長期高速并購擴張為愛爾眼科埋下了高額商譽隱患。

每一次體外成熟標的并入上市公司，均以高溢價收購完成。根據企業會計準則，收購對價超出標的凈資產公允價值的部分，將計入上市公司商譽。數據顯示，2014年產業基金模式落地前，愛爾眼科商譽僅2.49億元；2016年商譽小幅增至4.48億元；2017年并購節奏全面提速后，公司商譽驟升至21.22億元。此后商譽規模持續攀升，截至2026年一季度末，愛爾眼科商譽余額已高達119.7億元。

商譽本身并非風險，核心隱患在于商譽減值壓力。若并購納入的醫院實際盈利能力未達收購預期，公司需按會計準則計提商譽減值。愛爾眼科歷年并購的數百家醫院中，大量標的布局于地級市、縣級下沉市場，區域醫療競爭復雜、消費能力有限，盈利穩定性與增長性存在較大不確定性。減值風險已然兌現：2017年至2023年，公司累計計提商譽減值準備13.77億元；2025年再度計提商譽減值損失1.56億元，持續侵蝕企業利潤。

除高額商譽壓頂外，愛爾眼科賴以生存的并購擴張模式已逐漸失效。歷經十年大范圍跑馬圈地，國內可并購的優質眼科醫療機構資源大幅枯竭。

目前，國內一二線城市眼科醫療市場布局趨于飽和，公司新增擴張標的主要集中在經濟欠發達的下沉市場。受區域消費水平、客流規模限制，下沉市場新院盈利周期進一步拉長、盈利空間持續收窄。對此，愛爾眼科董事長陳邦在2024年度股東大會上公開坦言，傳統并購基金擴張模式已基本完成歷史使命，公司未來發展重心將轉向存量機構提質增效。這也正式宣告，愛爾眼科依靠并購驅動的高速增長周期徹底落幕。

更關鍵的是，在舊增長模式終結后，公司尚未培育出能夠接力的第二增長曲線，內生增長壓力持續凸顯。

業績增速數據直觀印證了增長乏力的現狀：2023年公司營收、凈利潤增速分別高達26.43%、33.07%；2024年兩項增速大幅回落至3.02%、5.87%；2025年營收小幅增長6.53%，但凈利潤同比下滑8.88%，創下上市以來首次年度凈利負增長，經營壓力盡顯。

褪去產業并購基金的報表美化濾鏡后，公司主營業務的短板徹底暴露。近年來，屈光、視光兩大核心業務賽道涌入大量競爭者，行業內卷加劇，市場分流明顯，公司核心業務毛利率持續承壓。財報顯示，屈光項目、視光服務項目為公司第一、第二大營收來源，營收占比分別達37.5%、25.89%。而兩大核心業務盈利能力持續下滑，屈光項目毛利率從2023年的57.4%降至2025年的55.01%，視光服務項目毛利率從57.05%下滑至51.92%，主業盈利空間持續壓縮。

主業增長遇阻、舊擴張模式失靈，愛爾眼科將破局希望寄托于港股上市。

今年4月23日晚間，愛爾眼科發布公告，董事會審議通過發行H股股票并在香港聯交所主板上市的議案，正式啟動“A+H”兩地上市布局。公司表示，本次赴港上市旨在深化全球化戰略、搭建國際化資本平臺，實現實體業務布局與資本結構的協同發展。

從戰略層面來看，港股上市具備一定積極意義。目前海外業務已成為愛爾眼科的核心增長新引擎，2025年公司境內營收增速僅5.11%，而境外營收同比增長16.47%，增速為境內市場的三倍以上。現階段，公司已在歐洲、東南亞及中國香港地區布局超160家海外診療機構，近三年海外業務營收復合增速超15%。登陸港股，能夠為公司海外并購擴張、技術研發迭代、海外機構運營提供充足的資金支撐。

但不可否認的是，港股上市僅能解決公司海外融資問題，無法從根本上化解企業核心困境。產業并購擴張模式終結、百億商譽減值風險高懸、國內核心業務毛利率持續下滑、內生增長動力不足等核心難題，均無法依靠資本上市實現破解，愛爾眼科的轉型突圍之路依舊道阻且長。