大家周日晚上好，周末最重要的消息，是美伊談判有了一定的進展，雖然看起來還是各說各話，每次老美那邊釋放積極信號的時候，伊朗都或多或少要潑點冷水，但目前有幾個事是能從雙方各自的口徑中，基本對得上的：

第一，繼續停火60天，基本是確定的，邊停變談；

第二，雙方確實在圍繞一份「諒解備忘錄」進行雙邊溝通，美方說是基本談妥，而伊朗的口徑是分歧收窄，但不能說接近完成；

第三，制裁放松、資產解凍等，屬于大概率會有進展的事項；

第四，高濃縮鈾、伊朗的代理人伙伴、海峽管理權等，依然有結構性矛盾，且一環套一環，達成協議需要政治智慧（看誰先放低底線）。

總之，邊際上有好轉，明天大概率油價下跌，對權益和黃金，都算是利好（但明天美股和港股休市一天）。

今晚，我們重點圍繞恒生科技，來聊一聊大家關注的指數成分股調整事件（應該是全網角度最全（之一）的了）。

1、下圖，也就是恒生科技納入智譜和Minimax的事情——周五盤后，指數公司公告，全球最先上市的兩只大模型企業紛紛入選，而按照時間表，6月5日（周五）收盤后，大家能看到最新的個股權重分布（也即具體的比例），6月8日（周一）正式生效，跟蹤指數的相關產品，會在這個時間點前后完成調倉。

我們不帶情緒色彩，從正反兩方面，來聊聊這個事情。

2、首先，智譜和Minimax，雖然是同時被調入恒生科技，但兩者存在很大差別，智譜6月8日當日就會同步進入港股通，而Minimax由于公司架構原因等合規要求，要到8月才能納入港股通，而大家要知道，很多跟蹤恒生科技的指數產品是走的港股通通道，這就意味著，智譜可以直接買買買，而Minixmax即使被納入指數，基金產品暫時也配不了。

所以，下圖，大家會看到，智譜一路漲漲漲，而Minimax在3月中東沖突過程中見頂后，隨后并未反彈，反而吃了一波腰斬級別的回撤。

3、智譜的連續上漲，有多夸張呢？

下圖，是智譜在1月上市以來，其與美團的總市值對比，截至周五收盤，智譜總市值5700億+（港幣），而美團“只有”5000億+了，完成了反超——而在年初，美團還是智譜的10倍以上。

其中，大概是受到納入恒生科技的刺激，周五當日，智譜暴漲27cm左右。

4、從正面的角度看，本次智譜和Minimax被納入恒生科技，核心原因是市值符合指數編制的要求，這本身無可厚非——下圖，寒王是24年12月中旬被納入上證50的，當時也有人說指數是在給用「市夢率」估值的寒王抬轎子接盤，結果呢？納入指數后，寒王至今累計上漲230%+，今年以來漲超40%，而上證50今年以來還跌了3個多點。

如果沒有寒王這些科技股進入上證50，很難想象滿是老登的上證50，會慘成什么樣。

同樣的道理，恒生科技納入智譜和Minimax，從現有指數編制的邏輯來講，沒有問題，而且，恒科最近大半年跑的比較差，核心原因就是互聯網企業占比比較高，和美股軟件一樣，都是AI的「受害者聯盟」。因此，不管是指數里原有的芯片制造等AI硬件（中X、華X），或者這回的兩家大模型企業，按照黃仁勛的五層蛋糕理論，本身都可以讓恒生科技在AI的暴露，更加平衡一些，不至于單調在AI應用這一條道上。

5、另外一個正面的角度在于，5000多億港幣的智譜和2000多億的Minimax，折合成美元，分別也就700多億、300多億美刀。

真的貴嗎？

這個不在我的能力圈范圍內，但是橫向比較來看——美股的大模型雙巨頭，Anthropic和OpenAI，也都在加速準備上市的階段，按最新的估值，前者大概在9000億美刀左右，后者則為8500億美刀，如果你認為全球大模型的能力雖然有差距，但沒有到質的區別，且中國的大模型企業依然至少可以（獨立）做14億人的生意，且由于成本優勢，海外其實做的也不差的話，那么，再考慮大模型企業稀缺性的問題，上面提到的700億、300億美刀到底貴不貴，這個見仁見智，或者說需要時間來證明。

6、當然，也得強調一下，我個人認為，大模型本身的護城河其實是不太夠的，卷模型能力的商業模式本身也是比較差的，今天你開發出5.0領先我，明天我開發出6.0反超你，沒有終點，所以給一家大模型企業幾千億港幣的市值本身可能沒啥問題，但現在值幾千億的大模型企業，不排除10年后就會掉隊，泯然眾人矣——而未來的核心，還是看誰能建立起更加領先、閉環的商業模式，且占據流量的終端入口。

7、而且，對大模型企業上市這件事本身，我舉雙手贊同，因為上市后數據披露更加充分、透明，這些大模型企業到底賺的什么錢、賺了多少錢、是否具有可持續性，也更容易被分析，這比現在很多云廠商、大模型企業、以及硬件公司之間（美股現在就是這么個情況），靠鐵索連環互相「創造」營收的表面繁榮，會更加直接——畢竟，AI投資能否持續下去，核心得看這些大模型企業在砸碎了現有的很多商業模式的生財之道的同時，自己能否真正賺錢，創造出新的財富和價值量，不管是to B還是to C。

6、好了，以上說的都是偏積極的部分，接下來，說下風險。

最大的風險，依然是我們在4月份的《》中就提到過的問題——不管是智譜，還是Minimax，這些港股的次新股，總市值、流通市值看起來很大，但實際大量股份都處于限售期，而剔除這些限售股后，實際可流通的市值都極小，下圖，是我們每周在星球更新的，港股次新股的情況，可以看到：

智譜看起來有5000多億的總市值，但實際可流通市值，占比就4%左右；

Minimax也一樣，占比也是5%左右。

而兩者，都將在7月初，迎來首次解禁，其中：

智譜有6%左右的股權要解禁，大頭在明年1月初（40%）；而Minimax本次解禁的規模則占總股本的50%左右，這可能也是Minimax的股價炒不起來的另外一個原因。

7、那么，歷史上有沒有相似的事件？

有的。

2022年初，商湯科技被納入恒生科技，當時給了接近4%的權重，因此，在生效前，商湯科技在3個交易日內「提前」上漲了接近20%。

但2月底，恒生指數公司發布公告，稱計算失誤，商湯的流通系數從35%下調到2%，因此，實際權重最后只有0.24%，次日，商湯開盤就跌了15cm，下圖，是商湯科技21年底上市后，隨后1年的股價走勢圖。

8、另外，我們還要注意到，今年以來，由于流動性因素等疊加，港股的次新股，波動率是非常大的，下圖，不僅Minimax經歷了腰斬級別的回撤，好幾個最近3個月上市的港股次新股，按上市以來的高點來算，都經歷了腰斬級別的高位下跌，包括大家比較熟悉的，杭州六小龍之一的群X科技，上市一個月出頭，至今高點下來了60cm以上。

9、我總結一下，順便給一些個人的結論。

第一，正面視角看，對指數的成分股調整，我們要尊重規則，不應該帶有主觀偏見，而且對大模型企業的估值，其實全球都處在摸索階段，資金即使給出一定的溢價，其實也符合產業的發展規律。

第二，但是，也要注意到，本次納入的兩家大模型企業，看起來總市值很大，但實際可流通、在實際交易的盤子很小，且納入生效后的1個月到半年內，就會接二連三的迎來限售股的解禁。

第三，在參考總市值和表面流通市值的大小作為準入門檻的基礎上，在實際給予權重的時候，也應該考慮到剔除限售股后，真正可流通市值占比這個因素，在個股實際可流通占比極低的情況下，到底應該給與這些個股多少權重，非常考驗指數公司的能力——而且，這回還針對的是AI大模型企業這種在全球范圍內都沒有可參考的歷史標準的新事物，確實是大姑娘上轎，頭一回。

第四，港股次新股波動本身就巨大，建議投資者理性看待——這個建議，也適用于A股這邊，因為A股顯然熱度更高，更加瘋狂，上周，被停牌的大PW，在停牌核查后的首個交易日，大漲9cm，嘆為觀止，嘆為觀止。

今晚就聊這些。

下圖，是本周的星球精選，依然都是干貨，其中，主觀私募月度觀點精選、美銀的海外全球基金經理月度調查解讀、頭部險企最新觀點解讀等內容，都放進去了。

求贊、在看。

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