文丨顧小白編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為4800字）

【正經(jīng)社“互聯(lián)網(wǎng)平臺季后賽”觀察之12】

搜狐還能在其過于穩(wěn)態(tài)的困局中走出來嗎？

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)體系中，有個“中等收入陷阱”的概念，用以描述經(jīng)濟(jì)體依靠早期紅利實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)穩(wěn)定后，受路徑依賴、升級成本過高、轉(zhuǎn)型動力不足等因素制約，喪失產(chǎn)業(yè)迭代動力，從而長期停留在中等發(fā)展水平，難以實(shí)現(xiàn)層級跨越的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

這一宏觀分析邏輯，同樣適用于審視中等規(guī)模企業(yè)治理。

事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)的輿論以及學(xué)界中，也有類似的概念。比如，腰部公司陷阱、夾層陷阱、三明治陷阱等。

無一例外，它們的含義都與“中等收入陷阱”的底層邏輯類似，即卡在中間層級，上不去、下不來，被兩頭擠壓。

不過正經(jīng)社分析師更愿意稱之為“中等互聯(lián)網(wǎng)公司陷阱”，畢竟本文討論的主角，是中國初代最具代表性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一，搜狐。

在中國互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)史上，搜狐是一個繞不開的名字。它是中國第一批赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，它的崛起一定程度上定義了中國網(wǎng)民的網(wǎng)絡(luò)生活方式。

但近三十年之后，這家一度被稱為“中國互聯(lián)網(wǎng)黃埔軍校”的公司，正在以一種幾乎“教科書”般的姿態(tài)，逐漸落入了“中等互聯(lián)網(wǎng)公司陷阱”。

行業(yè)頭部企業(yè)始終面臨迭代競爭壓力，初創(chuàng)企業(yè)受制于生存倒逼，而陷入該陷阱的中型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，憑借成熟存量IP、穩(wěn)定現(xiàn)金流及儲備、優(yōu)質(zhì)自持資產(chǎn)完成風(fēng)險兜底等因素，脫離了中短期的生存焦慮。

不過，穩(wěn)態(tài)經(jīng)營環(huán)境使其持續(xù)規(guī)避高投入、高不確定性的創(chuàng)新試錯，企業(yè)資源高度錨定傳統(tǒng)盈利業(yè)務(wù)，持續(xù)擠壓新賽道布局空間，從而陷入“存續(xù)穩(wěn)定但增長停滯”的結(jié)構(gòu)性困局。

既難沖刺行業(yè)頭部梯隊，也無必要徹底退場收縮。

2000年登陸納斯達(dá)克的搜狐，正是這一現(xiàn)象的典型樣本。

歷經(jīng)近三十年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迭代洗牌，搜狐依托長線運(yùn)營的游戲IP、核心區(qū)位自持不動產(chǎn)等，實(shí)現(xiàn)持續(xù)運(yùn)營與穩(wěn)定存續(xù)，卻始終難以躋身行業(yè)頭部陣營，亦未選擇收縮退場，長期卡在行業(yè)夾層區(qū)間。

1

不算窮，但有點(diǎn)尷尬

搜狐的市值已經(jīng)多年低于賬面的現(xiàn)金規(guī)模。

東方財富網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，搜狐美股當(dāng)前的總市值約3.5億美元左右。與此同時，根據(jù)相關(guān)媒體報道的數(shù)據(jù)，其在北京五道口和中關(guān)村的搜狐網(wǎng)絡(luò)大廈、搜狐媒體大廈等不動產(chǎn)市價已超過7億美元。目前，相關(guān)的媒體統(tǒng)計顯示，搜狐持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、短期投資和長期定期存款合計約12億美元。

在正常的資本市場邏輯中，一家公司持有的現(xiàn)金和房產(chǎn)價值，往往是其市場價值的組成部分。但搜狐的情況恰恰相反，其現(xiàn)金加房產(chǎn)的賬面價值，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司市值。

這一現(xiàn)象在資本市場中通常被稱為“煙蒂股”，這也意味著市場對搜狐的持續(xù)經(jīng)營價值給出了“負(fù)定價”，對其未來增長的預(yù)期并不抱有過高的期望。

來看2025年的收入構(gòu)成，根據(jù)財報，總收入5.84億美元。其中，在線游戲收入5.06億美元，營銷服務(wù)收入5997萬美元，其它收入1862萬美元。

其游戲業(yè)務(wù)的營收占比，近五年是逐年攀升的趨勢。東方財富網(wǎng)的數(shù)據(jù)就顯示，2021年至2025年，搜狐游戲業(yè)務(wù)的營收占比分別為76.38%、79.77%、79.86%、83.96%、86.55%。

顯然，其業(yè)績幾乎完全依賴于游戲業(yè)務(wù)的支撐，除此之外的業(yè)務(wù)則有萎縮之勢。

搜狐2026年第一季度的財報也印證了這一格局：

總收入1.41億美元，同比增長4%，環(huán)比下降1%。其中，在線游戲收入1.25億美元，占比達(dá)88.17%；營銷服務(wù)收入1300萬美元，占比由上年同期的10.12%降至了8.89%。

另據(jù)搜狐自身展望，其2026年第二季度，在線游戲收入預(yù)計在1.04億美元至1.14億美元之間，同比下降2%至增長8%，環(huán)比下降8%至17%；營銷服務(wù)收入在1300萬美元至1400萬美元之間，同比下降10%至17%，環(huán)比增長4%至11%。

從中不難看出，在相當(dāng)長的時間內(nèi)，游戲業(yè)務(wù)一家獨(dú)大的格局極難改變。且游戲業(yè)務(wù)自身表現(xiàn)還不穩(wěn)定，2021年的收入為6.38億美元；2023年為近五年最低點(diǎn)，僅為4.80億美元。

用戶層面，游戲板塊中，2025年第四季度，PC端平均月活用戶280萬，當(dāng)季總計活躍付費(fèi)用戶110萬，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率約39%。移動端平均月活用戶190萬，當(dāng)季總計活躍付費(fèi)用戶僅30萬，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率約16%。

到了2026年第一季度，PC端游戲平均月活用戶270萬，同比增長17%，環(huán)比下降2%；當(dāng)季總計活躍付費(fèi)用戶數(shù)為100萬，同比增長7%，環(huán)比下降4%。移動游戲平均月度活數(shù)為170萬，同比下降20%，環(huán)比下降9%。當(dāng)季總計活躍付費(fèi)用戶數(shù)為30萬，同比下降22%，環(huán)比下降12%。

兩個季度的數(shù)據(jù)對比顯示，移動游戲的用戶規(guī)模和付費(fèi)意愿均明顯低于PC端游戲。與此同時，移動游戲呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢。

表面上看，整個PC游戲市場仍有增長潛力，相應(yīng)的，搜狐的游戲業(yè)務(wù)在PC端的發(fā)力增長，一定程度上是值得肯定的。然而，搜狐游戲業(yè)務(wù)的增長主要依賴運(yùn)營多年的老IP，而非新IP的突破；同時移動端持續(xù)萎縮，暴露出其在更具潛力的游戲市場缺乏競爭力。而健康的業(yè)務(wù)依賴，應(yīng)當(dāng)建立在多元產(chǎn)品線和持續(xù)創(chuàng)新能力之上。

種種跡象表明，搜狐游戲收入的根基，依然是運(yùn)營多年的《天龍八部》等老牌IP，其用戶活躍度和付費(fèi)意愿正有自然衰減之勢。即便PC大盤增長，這些增量更多流向了《怪物獵人：荒野》《黑神話：悟空》等新作，而非一款生命周期超過十幾二十年的老IP。

與此同時，移動端作為用戶規(guī)模更大、變現(xiàn)模式更豐富的賽道，搜狐不僅未能打開局面，其移動游戲付費(fèi)用戶反而加劇萎縮。

在正經(jīng)社分析師看來，這就形成了一個尷尬的局面：依賴一個看似上升、實(shí)則自身產(chǎn)品正在老化的PC端，同時在一個更大的增長市場里難有建樹。這樣的依賴模式，其可持續(xù)性值得關(guān)注。這也正是“中等互聯(lián)網(wǎng)公司陷阱”的典型特征——依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，但缺乏可持續(xù)的增長動力。

2

總是差一步

在正經(jīng)社分析師看來，搜狐今天“穩(wěn)定但停滯”的困局，并不是某一次決策失誤造成的，或許更多是一系列關(guān)鍵選擇的累積結(jié)果。

事實(shí)上，搜狐就是以分類搜索網(wǎng)站的形式誕生的，時間是1998年。但卻完全沒能抓住后來搜索崛起的風(fēng)口，使得百度不僅反超，更是直接碾壓。盡管后續(xù)其推出了搜狗搜索試圖補(bǔ)救，但終究只是以出售而告終。

此后的2007年，搜狐又著手以博客為突破口試圖發(fā)力，后來又推出了主打社交網(wǎng)絡(luò)的產(chǎn)品搜狐白社會，試圖做成中國的Facebook。起步并不晚，但最終卻被新浪微博打敗。

彼時，搜狐創(chuàng)始人張朝陽接受媒體的采訪時曾坦言，搜狐微博“規(guī)模小得令人羞于啟齒”，“在微博等WEB2.0內(nèi)容方面，我們是起了個大早，趕了個晚集”。同時他也坦然承認(rèn)，搜狐“錯失了搜索和社交兩次重大機(jī)會”。

2012年前后，中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風(fēng)起云涌。移動互聯(lián)網(wǎng)在反超傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)，微博、微信漸成壟斷，百度、阿里巴巴、騰訊的BAT領(lǐng)軍格局已漸明晰，視頻網(wǎng)站大戰(zhàn)一觸即發(fā)。

市場的傳言中，也是這一年的前后，張一鳴創(chuàng)辦的“今日頭條”還在襁褓中，還曾與搜狐有過接觸，但最后未能談攏合作。當(dāng)時的搜狐認(rèn)為，自身已經(jīng)擁有成熟的新聞客戶端，不需要再投資外部創(chuàng)業(yè)公司。

而此時的張朝陽正在閉關(guān)。在閉關(guān)時間近兩年，于2013年復(fù)出時，搜狐已經(jīng)被一眾“兄弟和后輩”所拋下。且不說已難望項背的BAT，同為初代三大門戶的網(wǎng)易和新浪，其間的市值差距也已明顯拉開。即使作為后輩，如360等，在實(shí)現(xiàn)上市后，市值也都先后超越了搜狐。

此后十年，社交通訊、移動電商、短視頻、直播等一輪輪的技術(shù)浪潮中，搜狐的跟進(jìn)節(jié)奏，也多呈現(xiàn)或滯后或搖擺的姿態(tài)。有媒體分析將此概括為，“搜狐錯失了移動互聯(lián)網(wǎng)高歌猛進(jìn)的十年”。

事實(shí)上，搜狐的手里并非沒有應(yīng)對這一切的“彈藥”：其曾是中國唯一擁有三家美國上市公司的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，搜狐、暢游和搜狗。

然而最終，2021年前后，暢游完成私有化回歸，搜狗被出售給了騰訊。這兩筆交易為搜狐帶來了可觀的現(xiàn)金儲備，但其業(yè)務(wù)版圖也因此進(jìn)一步收縮，搜狐手中的三張牌最終只留下了一張。

對于搜狐的掉隊，張朝陽曾用“世界變化快”來概括部分節(jié)點(diǎn)上的戰(zhàn)略遲緩，也在多個場合反思過往的經(jīng)營心態(tài)，“當(dāng)時我認(rèn)為自己是最聰明最牛的人，對產(chǎn)品技術(shù)不夠重視也不夠勤奮”。比如，他曾經(jīng)只把微博這一產(chǎn)品看做一個普通的互聯(lián)網(wǎng)“標(biāo)配”，直到意識到微博是“比游戲更可怕的東西”時，才扼腕長嘆“判斷失誤”。

如今，面對最新一輪的AI風(fēng)口，搜狐也延續(xù)了其一貫的謹(jǐn)慎節(jié)奏。張朝陽在公開場合就明確表示，“搜狐并未入局大模型第一陣營的研發(fā)，大模型研發(fā)需要雄厚的資金實(shí)力和技術(shù)背景，企業(yè)應(yīng)基于自身業(yè)務(wù)基礎(chǔ)理智選擇。” 同時表示，搜狐將聚焦AI應(yīng)用落地，在提升編程效率、節(jié)約運(yùn)營成本的同時，對內(nèi)容生成保持克制，保持內(nèi)容中立性，規(guī)避AI帶來的內(nèi)容亂象風(fēng)險。

3

老板親自上，能行嗎

近年來，面對業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一化的挑戰(zhàn)，張朝陽開啟了另一條路徑——親自打造“關(guān)注流”。

2021年底，他開始打造《張朝陽的物理課》這一知識直播IP。根據(jù)搜狐方面的透露，該IP目前已開展了270余場直播，累計在線時長突破26000分鐘。2026年3月，他還將物理課與搜狐新聞馬拉松兩大IP帶到了香港。通過多平臺聯(lián)動推廣搜狐視頻“關(guān)注流”，將個人IP與公司戰(zhàn)略加以結(jié)合。

物理課與關(guān)注流的關(guān)系，可以簡單理解為：物理課是張朝陽為關(guān)注流量身打造的“樣板間”和啟動引擎——他先自己下場當(dāng)播主，探索社交分發(fā)如何跑通；而關(guān)注流則是物理課放大影響力的平臺載體。物理課吸引用戶認(rèn)識關(guān)注流，關(guān)注流則為物理課提供社交傳播的土壤。二者互為支撐，構(gòu)成張朝陽“以視頻會友”戰(zhàn)略的一體兩面。

事實(shí)上，關(guān)注流是一個主打真人社交分發(fā)的視頻平臺，張朝陽對媒體說，“從內(nèi)容分發(fā)方式上講，到底是機(jī)器推給你的，還是主要依靠真人社交的分發(fā)，我們關(guān)注流是后者”。他的判斷是，在算法推薦時代，用戶仍然需要人與人之間的真實(shí)連接。

不過，就目前關(guān)注流已展示的效果來看，其商業(yè)化的節(jié)奏比較慢。張朝陽自己就對媒體坦言，“現(xiàn)在不只是沒有商業(yè)化，甚至在給用戶補(bǔ)貼”。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，一個需要持續(xù)投入資源、回報周期較長、且“目前尚在發(fā)展期”的社交產(chǎn)品，在一個營收主要來自游戲的公司內(nèi)部，能獲得多少持續(xù)性資源支持，其實(shí)存在著較高的不確定性。盡管，張朝陽將關(guān)注流定位為“整個搜狐集團(tuán)的戰(zhàn)略級產(chǎn)品”，但從資源配置的角度看，這類業(yè)務(wù)在搜狐內(nèi)部的優(yōu)先度和資源投入力度，還有待持續(xù)觀察。

從創(chuàng)立至今，搜狐已在中國互聯(lián)網(wǎng)的浪潮中行進(jìn)了近三十年。它的經(jīng)歷帶有一種深切的悖論性色彩：正是早年攢下的家底，諸如長線運(yùn)營的游戲IP、賬面上十多億美元的現(xiàn)金儲備、位于北京核心區(qū)位的優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)等，筑起了搜狐的安全經(jīng)營底盤，讓它一次次度過行業(yè)洗牌。

但這份“安全”，恰恰也可能成為了束縛它完成躍遷的最重砝碼。

站在如今的時間線上，回望搜狐的一路行程，正經(jīng)社分析師認(rèn)為，搜狐的未來可能面臨幾種不同的走向：

路徑一，私有化。由于市值長期低于賬面現(xiàn)金及固定資產(chǎn)，私有化退市曾多次被市場討論。張朝陽曾宣稱 “搜狐的股價實(shí)際上嚴(yán)重低估了搜狐的價值”。此前也有市場傳聞，搜狐曾就私有化的可能性，接觸過投資銀行。

如果真的完成私有化，搜狐可以在不承受資本市場短期業(yè)績壓力的前提下，依靠游戲、現(xiàn)金存量和不動產(chǎn)等資產(chǎn)維持運(yùn)營。

路徑二，被收購或分拆資產(chǎn)。此前已有先例，暢游完成了私有化，搜狗已出售給了騰訊。以此為起點(diǎn)推斷，搜狐集團(tuán)整體被收購或分拆核心資產(chǎn)，在邏輯上并非不可能。

路徑三，緩慢收縮。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭格局日益固化的背景下，部分公司可能經(jīng)歷持續(xù)的邊緣化過程。用戶和人才的關(guān)注度緩慢流失、業(yè)務(wù)模塊逐漸收縮。

不過，這種情形并不伴隨突發(fā)性的倒塌，只是其累積效應(yīng)值得關(guān)注。

當(dāng)然，與這些多少帶有了負(fù)向的路徑不同，搜狐的另一種相對正向的路徑就是：

如果其能以知識社交領(lǐng)域?yàn)橹c(diǎn)，構(gòu)建出足夠深的用戶壁壘，以“小而美”的姿態(tài)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利和獨(dú)特品牌價值，其估值也可能因此逐步修復(fù)。

但這一路徑的實(shí)現(xiàn)，依賴于“關(guān)注流”能否在用戶規(guī)模、留存率和商業(yè)化上取得實(shí)質(zhì)性突破。

值得一提的是，在查閱了眾多關(guān)于張朝陽早期的媒體采訪報道后，正經(jīng)社分析師有了一個極為深刻的認(rèn)知印象，即張朝陽時常自述自身狀態(tài)為“累”，這或許深刻影響著搜狐。

畢竟，掌舵人的氣質(zhì)、風(fēng)格等，自然而然地影響著他所掌船舶的運(yùn)行。

事實(shí)上，張朝陽在2011年前后就說過：“中國互聯(lián)網(wǎng)將迎來第二次世界大戰(zhàn)，我們搜狐確實(shí)處在一個不成功便成仁的狀態(tài)，如果再不爆發(fā)就會沉淪，就會被其它巨頭吞掉。”

十多年過去了，這段話更像一個未能兌現(xiàn)的預(yù)警。【《正經(jīng)社》出品】

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