作者｜睿研消費 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業(yè)評論

自2025年8月底觸及76元高點后，兩輪電動車行業(yè)老三的九號公司（689009.SH)股價便進入了深度回調通道，截至當前38.42元價格區(qū)間最大回撤近50%，直接腰斬。

是什么原因導致了這家凈利潤五年翻四倍，出身于小米生態(tài)鏈的科技公司慘遭投資者“拋棄”？

圖片來源：企業(yè)官網

5月26日至27日短短48小時內，九號公司密集發(fā)布了兩個重大消息：一是與全球頭部動力電池企業(yè)中創(chuàng)新航簽署戰(zhàn)略合作協議，宣布共同推動電動兩輪車向“極致安全、超長續(xù)航、超快充”方向升級；二是董事長、實控人高祿峰提議以自有資金1.5億至3億元回購公司CDR并全部注銷，這是公司上市以來的第三次回購注銷計劃。

5月29日，九號公司發(fā)布N1、M1、全新M3以及Fz5四款新車型，覆蓋酷玩電摩、都市通勤電摩、高端電摩及電動自行車。

增收不增利，一季度凈利潤同比腰斬55.42%

在發(fā)布2025年全年營收212.78億元、凈利潤17.58億元的亮眼成績單后，2026年一季度幾乎在同一時刻上演了“增收不增利”的反轉——營收同比增長14.82%，歸母凈利潤卻同比腰斬55.42%，經營現金流首次在當年一季度轉為負值。

睿研整理，數據來源：Wind

先從2026年一季報的基本面看：營收58.7億元，同比增長14.82%，這個數字本身并不難看。與A股消費電子行業(yè)中位值5.86%的營收增速相比，九號公司的增速仍然跑贏了絕大數同行。甚至與電動兩輪車行業(yè)在Q1的整體表現對比，九號也是極少數還能保持營收正增長的品牌——同期，愛瑪科技營收下滑18.45%，小牛電動雖然營收增長33.4%但凈虧損擴大逾一倍。

然而再看利潤端：歸母凈利潤2.03億元，同比驟降55.42%；扣非凈利潤1.74億元，同比下降60.14%；經營活動現金流凈額更是跌至-4.77億元，同比暴跌130.40%。

現金流的“報警聲”，凈現比從3.09到-2.34的劇變

把現金流表的數字攤開來，情況比利潤表的變臉更深一層。

先看2024年全年：凈利潤10.85億元，經營活動現金流33.54億元，凈現比約3.09——意味著每一元賬面利潤的背后，實際收到了三元以上的現金。這是一個非常好的健康信號，說明利潤的“含金量”很高。

再看2025年全年：凈利潤17.62億元，經營活動現金流44.44億元，凈現比約2.52，仍然優(yōu)秀。

可到了2026年一季度：賬面凈利潤約2.09億元，經營活動現金流卻流出4.77億元。凈現比從全年的正值直接跌至-2.34——利潤是正的，但現金是流出的。這意味著一季度的賬面利潤并未真正轉化為現金，而是大量沉淀在存貨、應收賬款或預付賬款中。

存貨激增是最核心的“現金吞噬者”

2025年末存貨31.66億元，同比暴增72%；2026年一季度末存貨仍高達30.52億元，占總資產比例達到14.8%。存貨周轉天數從2024年的約52天延長至一季度的約65天。對比電動兩輪車庫存量：從2024年末21.8萬臺增至2025年末42萬臺，幾乎翻了一倍。

應付賬款天數壓縮，又一個現金侵蝕源：數據顯示，應付賬款周轉天數從2023年的84.6天縮短至一季度的約61.4天，下降了約23天。

一季度的負經營現金流，與前一年的存貨擴張、本季度的應付款壓縮共同形成了一個“左右吸金”的局面。這也并不是九號公司一家的問題——2025年四季度全行業(yè)受新國標切換沖擊，銷量環(huán)比近乎“腰斬”，大部分品牌都經歷了相似的資金周轉困境。

股價“跌跌不休”，從76元到38元的邏輯和數據

受電動自行車新國標正式實施（同年9月）及舊國標車輛12月起全面禁售的雙重沖擊，整個行業(yè)在Q3經歷了一輪“搶購潮”后，Q4需求出現斷崖式下跌。奧維云網數據顯示，2025年四季度國內電動兩輪車銷量僅493.7萬臺，環(huán)比下滑近八成；九號公司Q4電動兩輪車出貨量僅21萬臺，同比下滑54%。Q4單季公司營收28.88億元，同比下降12.22%，歸母凈利潤虧損約2900萬元——這是公司上市以來首次出現單季度虧損。

之前市場認可的邏輯是：電動兩輪車高增長（+64%）+服務機器人高毛利（52%）+海外高溢價（境外毛利率36%）——一個“三高”增長敘事。但四季度虧損將這個敘事撕開了一道裂口：兩輪車對新國標切換周期的脆弱性暴露無遺；Q4虧損意味著公司的盈利韌性并沒有此前財報展現的那么穩(wěn)固。

進入2026年，壞消息接連出現：先是一季度利潤腰斬，緊接著5月實控人王野減持8億元更加引發(fā)了負面情緒。

三日兩大核心動作解讀

5月26日，公司與動力電池龍頭中創(chuàng)新航達成戰(zhàn)略合作，雙方聚焦電動兩輪車高性能鋰電池研發(fā)與市場拓展。此次同城鏈主企業(yè)強強聯合，讓九號鎖定長期穩(wěn)定的電池技術與產能支持，精準解決用戶續(xù)航、充電、電池安全核心痛點，同時在行業(yè)低谷期卡位新一輪產品升級周期，不過該合作暫無短期營收、利潤提振效果。

5月27日，實控人又提議1.5億-3億元自有資金回購并全額注銷CDR（中國存托憑證）。本次回購規(guī)模有限、信號意義更強，既能對沖市場悲觀預期，也能提升股份含金量，持續(xù)回饋股東。60元的回購上限也預留了充足操作空間。但該舉措存在潛在風險，公司一季度經營現金流為負，大額自有資金回購或占用運營資金，最終效果取決于二季度現金流能否轉正。

九號公司的估值困境，根源在于幾個難以調和的內在矛盾：

矛盾一：盈利能力與估值之間的“剪刀差”。

A股消費電子行業(yè)中位PE 27倍，公司ROE第一、ROA第一、營收CAGR第一，PE卻只有19倍——盈利能力最強的公司，享受了行業(yè)中最低的估值。這絕不是偶然，而是市場對盈利“質”的不信任——2026年Q1的利潤斷崖，讓原本支撐高估值的盈利質量溢價一夜蒸發(fā)。

矛盾二：高增長的B面，是高杠桿和現金流脆弱。過去兩年公司的ROE飆升，很大程度受益于權益乘數的抬升（從2021年的1.79倍升至2025年的2.79倍），即“舉債經營”的加速。高權益乘數在行業(yè)景氣期是ROE放大器，但在營收放緩、利潤率收窄的周期，高杠桿會加速凈資產收益率的回落。一季度ROE已從全年26.4%的高點迅速降至約11%的年化水平。這一降速本身就構成了投資者最大的擔憂：在2025年還處于盈利上升通道的公司，杠桿放大了收益，而現在杠桿正在放大虧損。

矛盾三：增長的“量”在增加，但現金的“質”在下降。

營收同比增長14.82%的增長質量，被三個“流出”抵消：存貨積壓→現金流出；應付賬款壓縮→現金流出；經營現金流為負→現金凈流出。三個信號指向一個共同的趨勢：增長周期的“造血”能力正在衰竭，但燒錢速度沒有相應放緩。

信心能否修復，取決于下兩個季度的數據

短期看，高祿峰提議回購與中創(chuàng)新航合作釋放了積極信號。從數據基本面來看，2025年的高增長掩蓋了存貨、杠桿與現金流的裂痕，而2026年的Q1將這些裂痕徹底暴露出來。股價從76元跌至38元不是一次偶然的市場誤判，而是一場基本面風險的計價修復——市場正在把過去三年靠高增長積壓的風險一次算賬。

中期看，與中創(chuàng)新航的合作有望在電池安全性和續(xù)航性能上形成差異化優(yōu)勢，為下一輪產品周期鋪路。但財務數據的恢復需要兩個前提同時成立：Q2存貨開始去化（從約30億降至25億以下），以及經營現金流回正。這兩個指標如果能夠在2026年半年報前兌現，九號公司就有可能在“盈利下殺”的坑里完成修復；如果兩個指標繼續(xù)惡化，則38元可能還不是底部。

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