證券分析師 蘆哲

執業證書：S0600524110003

證券分析師 唐遙衎

執業證書：S0600524120016

投資要點

市場表現回顧：

走勢復盤：2026年5月滬金整體呈現出"寬幅震蕩、趨勢承壓"的運行特征，月度回調約3.80%。月初價格維持相對高位震蕩，月中市場系統性拋售導致價格破位下挫，月末在政策博弈與地緣消息交織下反復拉鋸，整體重心進一步下移，回吐月初漲幅并創階段新低，整體形成"趨勢下跌、放量筑底"的走勢格局。

技術分析：截至2026年5月31日，滬金風險度低至28.09，較2026年4月30日的19.88有所上升，但整體仍處于低位。趨勢維度上，快線與慢線均呈現下行趨勢，短期內趨勢走弱。結合整體趨勢及宏觀環境研判，滬金目前已處于低風險區，預計將在6月弱勢反彈。

日歷效應分析：歷史上5月滬金平均收益率為0.21%，正收益概率為52.22%，較為弱勢；6月繼續慣性承壓，歷史平均收益率約為-0.23%，正收益概率48.62%，為全年最弱勢月份。

黃金ETF持倉分析：全球黃金ETF持倉量在5月呈現“高位承壓、逐級回落、月末探底”的階段性特征，暫時處于下跌態勢。

事件驅動盤點：

資產配置價值：2026年5月滬金資產配置價值圍繞美聯儲政策預期根本轉向、通脹數據持續超預期與加息風險重定價三重主線展開。月內沃什確認出任美聯儲主席，4月非農、CPI、PPI均超預期，市場從抹平年內降息轉為定價2027年加息可能；全球ETF先流入后流出，金價呈現“高位破位、重心下移”的定價格局。

貨幣價值：2026年5月滬金貨幣價值圍繞沃什接任美聯儲主席引發的政策預期急劇轉向、美元強勢走升與美債收益率突破5%關口三條主線展開。市場對貨幣政策預期從降息徹底轉為“更高更久”， 10年與30年期美債收益率相繼突破5%，黃金零息屬性面臨系統性壓制。央行購金層面，波蘭宣布增持計劃、中國連續第18個月增持提供正向支撐。利率定價權重階段性壓過央行購金信用錨，貨幣價值整體呈現承壓格局。

避險價值：2026年5月滬金避險價值經歷從“邊際鈍化”到“邏輯異化”的深刻轉變。美伊“談判反復、軍事施壓交替”下，地緣升溫僅帶來微弱漲幅、降溫反致大跌，避險屬性被納入“緊張→油價→通脹→加息”的負反饋鏈條，傳統避險邏輯階段性失效，市場定價權重全面轉向貨幣政策預期。

商品價值：2026年5月黃金商品價值呈現“需求塌陷、支撐弱化”特征。中國一季度金飾消費同比大降37%，高金價抑制終端需求；印度大幅上調進口關稅，進一步擠壓全球第二大黃金消費市場的實物買盤。商品價值對金價構成階段性壓制。

指數后市展望：

關鍵事件前瞻：展望6月，滬金圍繞美國ISM與非農、通脹數據、OPEC+決議、中國央行購金及FOMC沃什首秀展開。若就業通脹邊際降溫或中國央行增持超預期，緊縮預期或階段性松動；反之繼續承壓。FOMC會議定調利率路徑，美伊停火備忘錄若簽署將壓制避險溢價，談判破裂則提振有限。整體處于數據驗證、政策定調與地緣博弈的多重交織，走勢對預期差高度敏感。

指數走勢展望：2026年5月滬金破位下跌后放量殺跌，定價邏輯從“地緣博弈”向“貨幣政策主導”切換。央行連續增持提供底部錨定，但美元美債雙升壓制明顯。展望6月，在數據驗證與FOMC首秀背景下，金價可能“弱勢筑底、弱反彈試探”，超跌修復與央行韌性有望帶來階段性回彈。

相關ETF產品：華安黃金ETF（518880.SH）緊密跟蹤國內黃金現貨價格收益率，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化，截至2026年5月29日，該基金總市值達1050.21億元，當日成交32.63億元。

風險提示：

1)行業政策或監管環境突變；2)宏觀經濟不及預期；3)發生重大預期外的宏觀事件。

1. 市場表現回顧

1.1. 走勢復盤

2026年5月滬金整體呈現出"寬幅震蕩、趨勢承壓"的運行特征，月度回調約3.80%。月初價格維持相對高位震蕩，月中市場系統性拋售導致價格破位下挫，月末在政策博弈與地緣消息交織下反復拉鋸，整體重心進一步下移，回吐月初漲幅并創階段新低，整體形成"趨勢下跌、放量筑底"的走勢格局。

具體來看，月初階段，滬金價格在1020至1040元/克區間高位運行，成交量同步放大，但未能形成有效突破。該特征反映市場在美伊停火談判推進、中美關系有望得到改善等多重因素交織下交投活躍，市場尚未形成明確的方向共識。

月中階段滬金走勢迎來全月轉折，正式進入下行通道。5月13日美國參議院確認凱文沃什將出任美聯儲新主席，其反通脹的鷹派的立場引發貨幣政策預期劇烈反轉，疊加4月美國CPI、PPI雙雙超市場預期，貨幣市場幾乎抹去2026年的降息定價，并開始定價后續加息的可能性。受此影響，前期高位積累的投機多頭集體踩踏出逃，造成月中滬金一度大幅下跌，月內首次有效跌破1000元關口，正式破位進入下行通道。

月末階段，價格在短暫橫盤震蕩后再度破位下行，市場交投情緒謹慎。月末成交量急劇上升，顯示可能有資金在相對低位購入黃金。5月29日市場出現超跌反彈，收漲至980.5元/克，成交量維持高位。整體來看，月末階段表現為“縮量陰跌+放量急跌+放量反彈”的組合，空頭動能經過兩次集中釋放，市場在最后一日出現技術性修復。

從量價配合角度看，5月行情呈現出“高位放量震蕩、破位放量急跌、末段放量殺跌”的典型弱勢特征。月初階段，價格高位運行伴隨成交量放大，但追漲意愿不足，多空分歧明顯；月中破位階段，價格暴跌伴隨成交量進一步放大，恐慌盤與止損盤集中涌出，市場完成從分歧到一致的向下突破；月末最后兩個交易日，價格再創新低伴隨成交量放大，顯示第二輪拋售力量接力釋放，最后一日放量反彈則反映部分抄底資金試探性入場。全月未見“縮量止跌”的底部信號，空頭主導格局貫穿始終。

整體來看， 5 月滬金價格在美聯儲政策大轉向（沃什接任主席引發加息預期重燃）、美伊沖突避險邏輯異化（緊張反而強化緊縮預期）以及美元與美債收益率雙升的系統性壓制下，經歷了一輪 “ 高位震蕩 — 破位暴跌 — 加速探底 ” 的趨勢性下跌行情。價格運行節奏由月初的區間博弈過渡到月中的斷崖式破位，再切換至月末的加速趕底與超跌反彈，市場完成了從地緣溢價、通脹博弈到貨幣政策主導的深刻轉換。月末的放量殺跌與最后一日反彈雖顯示短期拋壓有所釋放，但月線級別破位形態尚未修復，市場底仍需等待政策信號明朗與多頭信心重建。

1.2. 技術分析

根據我們2025年5月5日發布的《技術分析系列：雙維框架研究之動能驅動與風險管控》研報，技術分析主要從風險維度（標的位置的相對高低）與趨勢維度（動量的相對強弱）進行判斷。根據報告中定義的風險度指標TR、濟安線的慢線JAX與快線TMP，以及趨勢指標TREND，構建局部頂和局部底的觸發信號。

截至2026年5月31日，滬金風險度低至28.09，較2026年4月30日的19.88有所上升，但整體仍處于低位。趨勢維度上，快線與慢線均呈現下行趨勢，短期內趨勢走弱。但結合整體趨勢及宏觀環境（美伊沖突對黃金邊際影響減弱）研判，滬金目前已處于低風險區，可能會出現局部修復型反彈，但其力度可能較弱。

1.3. 日歷效應復盤與展望分析

根據往年日歷效應的統計，5月滬金平均收益率為0.21%，正收益概率為52.22%，整體趨勢較4月明顯收斂，勝率回落至略高于五成的中性水平，季節性轉弱主要受實物黃金消費進入傳統淡季、機構調倉趨于平靜等因素影響。然而2026年5月滬金實際走勢錄得約5.0%的顯著跌幅，遠超歷史均值指引，反映出政策沖擊（美聯儲鷹派轉向）、需求端雙重淡季疊加（印度大幅上調進口關稅）以及地緣邏輯異化（緊張反而強化加息預期）共同放大了季節性的回調幅度。展望6月，日歷效應顯示該月是全年上漲概率最低的月份，歷史平均收益率約為-0.23%，正收益概率不足50%。在政策慣性壓制、消費淡季延續以及資金情緒修復尚需契機的背景下，6月滬金可能延續慣性承壓、弱勢筑底的格局，技術性反彈更多視為修正行情而非趨勢反轉。

1.4. 黃金ETF持倉分析

全球黃金ETF持倉量在5月呈現“高位承壓、逐級回落、月末探底”的階段性特征，暫時處于下跌態勢。

聚焦5月，持倉量在月中階段沖高后轉入持續下行通道，資金配置意愿明顯收斂。月初階段，持倉量一度企穩回升，并于5月14日反彈至月中高點，但持續性有限。此后持倉量轉入震蕩下行通道，顯示出機構資金在美聯儲政策轉向、美國通脹數據落地等沖擊下的觀望與分歧。月末階段，持倉量持續下滑，接近2025年12月以來的最低水平。這一特征反映出在各大事件的沖擊下，配置型資金開始實質性減倉。

縱觀全年，2025年6月1日至2026年5月31日期間，持倉量呈現趨勢性增長的修復態勢，但在近幾個月階段性下降。自2025年三季度起，持倉量自階段性底部穩步抬升，全年累計增幅顯著，標志著配置型資金回歸的長期趨勢確立，為后續波動積累基礎。然而自2026年2月起，黃金ETF持倉量開始進入高位震蕩區域，后續持倉量的方向將取決于美聯儲政策路徑的明晰，中東局勢的實際走向及通脹預期的邊界變化。

2. 事件驅動

5月黃金價格整體呈破位下跌、重心大幅度下移走勢，四大價值屬性均遭遇不同程度的負面沖擊，其中商品價值與避險價值的邏輯傳導發生了一定變化，定價權重主要集中于貨幣政策層面。資產配置層面，沃什出任美聯儲新主席引發政策預期從降息轉向“更高更久”（higher for longer），疊加4月CPI與PPI雙雙超預期，實際利率大幅上行系統性壓制黃金配置需求；貨幣層面，美元指數在鷹派預期與避險情緒推動下持續走強，美債收益率全線上行，但各國央行購金行為提供部分托底；避險層面，美伊沖突的反復談判、拉鋸使得市場并未對戰爭走向形成明確預期，且能源價格的提升加劇了通脹預期，強化加息邏輯，形成“緊張即利空”的異化傳導，傳統避險屬性階段性失效；商品層面，印度大幅上調黃金進口關稅至15%，中國金飾品需求同比大降，實物消費大幅降低，部分亞洲ETF在破位前短暫流入。

整體來看，黃金的定價權重重新向貨幣政策與利率預期靠攏，地緣與商品端的傳統支撐邏輯被削弱，市場逐步進入由緊縮預期主導的弱勢格局。

鑒于研究樣本涵蓋跨市場信息，需特別說明：所有事件日期均以數據源所在地的當地時間為準；同時，文中所述當日漲跌幅均按當日收盤價相對于上一交易日結算價的變動比例計算。因為時差因素，美國數據常在北京時間盤后公布，滬金當日漲跌幅無法完整反映事件沖擊。為保證統計一致性，在表格中已標注下一交易日的日期以及對應的指數表現；若數據或新聞于上海期貨交易所非交易日時間（周末、假期或盤后）披露，則市場表現同樣順延至披露后首個交易日。

2.1. 資產配置價值

整體來看，2026年5月滬金在資產配置價值維度上的定價邏輯，主要圍繞美聯儲政策預期發生根本性轉向、通脹數據持續超預期以及加息風險重新定價三重主線交織展開。月內美國參議院確認凱文沃什將出任美聯儲新任主席，其于5月23日正式就職并主張“縮表+降息”的政策組合引發了市場對貨幣政策框架的重新評估；與此同時，4月非農就業新增11.5萬人、4月CPI同比上升3.8%、PPI同比飆升至6.0%，均超過市場預期，強化了“經濟就業韌性強+通脹超預期”的宏觀圖景。市場從而抹除年內降息預期并開始定價美聯儲在2026至2027年間加息的邏輯，黃金的資產配置價值受此影響大幅承壓。全球黃金ETF方面，4月黃金ETF轉為凈流入，亞洲連續八個月凈流入，為金價提供階段性支撐，但伴隨政策預期轉變與利率上行壓力，5月中旬起資金大幅流出。整體而言，滬金在5月主要受沃什上任引發的鷹派預期、超預期通脹數據強化緊縮邏輯以及加息風險重新定價的多重壓制，其資產配置價值呈現“高位破位、重心下移”的走勢，形成了由貨幣政策主導，利率預期壓制地緣與通脹的定價格局。

【世界黃金協會：4月全球黃金ETF轉為凈流入亞洲連續八月凈流入】

點評：全球黃金ETF在4月錄得66億美元凈流入，扭轉了3月的凈流出態勢；亞洲市場連續第八個月凈流入，4月新增資金18億美元，歐洲凈流入37億美元。該數據表明4月份各地區投資者在黃金配置上的持續偏好，整體影響偏正向，但該數據顯示的是4月資金流向，無法代表5月資金的配置偏好。

【美國4月非農就業人數增加11.5萬人，超過市場預期的7萬人】

點評：美國4月非農就業人數增加11.5萬人，超越市場預期的6.5至7萬人之間，為一年來首次連續兩個月實現就業正增長。盡管增速放緩，穩健的就業數據印證了美國經濟的韌性，讓美聯儲有更充分理由維持利率不變并將政策焦點繼續放在通脹風險上。此消息強化了緊縮預期，對金價形成負面壓制。5月11日滬金下跌1.21%，顯示市場對美聯儲短期降息預期退潮的重新定價。

【美國4月CPI同比增長3.8%，PPI同比增長6%，超市場預期】

點評：美國CPI與PPI同比上漲幅度均創多年來最大漲幅，主要由于中東地緣沖突所導致的能源價格上漲。該數據表明輸入型通脹正在向更廣泛的領域傳導，PPI作為CPI的領先指標之一，預示著通脹壓力可能進一步走高，降息空間被進一步壓縮。此數據強化了市場對美聯儲維持貨幣緊縮政策的預期，對金價構成負面影響，5月13日滬金下跌0.52%。

【美國國家參議院確認凱文沃什將成為美聯儲新任主席】

點評：5月13日，美國參議院以54票贊成、45票反對的投票結果正式確認凱文·沃什出任美聯儲下一任主席，任期4年。沃什以反通脹鷹派立場著稱，其上任標志著美聯儲政策預期將從降息敘事徹底轉向“維持利率更高更久”。不過，該消息在金價已大幅下跌后落地，市場對人事變動的預期已部分消化，5月14日滬金僅微漲0.14%，更多體現為靴子落地的階段性情緒修復。

【美聯儲新任主席凱文沃什正式就職，主張“縮表+降息”的貨幣政策】

點評：沃什于5月23日正式宣誓就職，其主張的“縮表+降息”政策組合在傳統貨幣政策框架中屬于非常規操作。縮表將繼續吸收市場流動性對金價構成壓力，而遠期降息預期為后續政策轉向保留空間。整體影響短期偏正向，5月25日滬金上漲0.71%，結合沃什就職后的首次鷹派講話來看，其明確表示需維持更高利率以控制通脹，被市場解讀為緊縮延續信號，金價隨后再度承壓。

【CME美聯儲觀察預計美聯儲6月利率保持不變的概率為99.2%，7月則有11.3%概率加息】

點評：CME美聯儲觀察數據顯示，6月維持利率不變的概率高達99.2%，幾乎完全排除了短期內降息的可能；更令市場警惕的是，7月加息概率升至11.3%，市場已開始對2027年加息進行定價，貨幣市場幾乎抹去了2026年所有降息預期。這一預期的根本性逆轉意味著高利率環境將維持更長時間，黃金這一無息資產的持有成本持續攀升，對金價構成系統性利空。5月28日滬金大跌2.84%，正是市場對加息預期升溫的集中反應，整體影響偏負面，且可能是5月以來最核心的壓制因素。

2.2. 貨幣價值

整體來看，2026年5月滬金在貨幣價值維度上的定價邏輯，主要圍繞沃什接任美聯儲主席引發的政策預期急劇轉向、美元指數強勢走升與美債收益率突破關鍵關口三重主線展開。月內沃什確認出任美聯儲主席，市場對貨幣政策預期從降息徹底轉向“更高更久”，美元指數大幅走強，5月中旬一度飆升逾1%，彭博美元現貨指數月內上漲0.7%；利率端，10年期與30年期美債收益率相繼突破5%心理關口，其中5月14日美國財政部拍賣250億美元30年期國債得標利率達5.046%，為2007年以來首次突破5%，黃金的零息資產屬性面臨系統性壓制。

央行購金層面，5月7日波蘭央行宣布計劃將黃金儲備從600噸增至700噸，同日中國央行公布截至4月末黃金儲備為7464萬盎司，環比增加26萬盎司，為連續第18個月增持，為黃金貨幣信用提供正向支撐。但部分新興市場央行因流動性壓力出現戰術性減持，購金格局延續分化。此外，中國央行5月22日披露4月上海黃金交易所黃金成交5633.7噸，同比減少17%，反映人民幣計價黃金的交易活躍度在高位回落后有所收斂。整體而言，5月黃金的貨幣屬性在“美元與美債收益率雙升壓制、購金力量分化但央行凈購金底層邏輯未變”的博弈中呈現承壓格局，利率定價端的權重階段性壓過了央行購金的信用錨作用。

【波蘭央行長稱將增持黃金儲備，從之前的600噸左右增持至700噸】

點評：波蘭央行持續戰略增持黃金，一季度已增持31噸，總儲備增至581噸、占總儲備約31%，體現中東歐國家在地緣風險下推進儲備多元化的堅定立場，強化黃金的貨幣信用錨作用，對金價構成正向支撐，滬金次日小幅上漲0.27%。

【中國央行截至4月末黃金儲備7464萬盎司，連續18個月增持，環比增加26萬盎司】

點評：中國央行在金價回調期間連續第18個月增持，且近兩月增持規模明顯擴大，顯示儲備多元化戰略持續推進，為黃金提供堅實的需求托底，影響偏正向。滬金次日小幅上漲0.27%。

【美元指數在PPI數據公布后延續漲幅，最新上漲0.26%，報98.58】

點評：4月PPI同比飆升至6%，遠超預期，強化了市場對美聯儲維持緊縮的預期；美元指數應聲走強，直接壓制黃金的計價貨幣價值，黃金作為替代貨幣資產的吸引力下降，影響偏負向。盡管次日滬金小幅上漲0.14%，但在之后的幾個交易日內出現了大幅度下跌。

【美國財政部拍賣250億美元30年期國債，得標利率5.046%，2007年以來首次超過5%】

點評：30年期美債得標利率突破5%心理關口，為近19年來首次，標志著長端利率中樞的結構性抬升；持有無息黃金的機會成本顯著增加，黃金的零息屬性受到嚴峻挑戰，對貨幣價值構成負面沖擊。盡管當日滬金小幅上漲0.14%，但在之后的幾個交易日內出現了大幅度下跌。

【中國央行表示，4月上海黃金交易所黃金成交5633.7噸，同比減少17%】

點評：上金所黃金成交同比明顯回落，反映人民幣計價黃金市場在價格高位回調后交投情緒趨于收斂；但成交量的變化更多體現交易活躍度而非央行儲備行為，對黃金貨幣價值的直接影響有限，影響中性偏負向。

2.3. 避險價值

整體來看，2026年5月滬金在避險價值維度上的定價邏輯，經歷了從“邊際鈍化”到“邏輯異化”的深刻轉變。月內美伊沖突呈現出“談判反復、軍事施壓與外交博弈交替”的特征，但黃金的避險屬性不僅未能有效發揮，反而出現了“緊張反而利空”的反常現象——地緣升溫事件對應的金價反應極為微弱，而降溫消息則與金價下跌同步，表明市場定價權重已從地緣風險全面轉向貨幣政策預期。

5月初，伊朗提出解除霍爾木茲海峽封鎖的可行方案，地緣降溫信號一度推動滬金上漲1.77%，但隨后美軍空襲油輪等升溫事件僅帶來0.27%的微弱漲幅，避險買盤力度已顯疲態。特朗普訪華釋放中美關系緩和信號，地緣降溫疊加政策面利好，滬金僅微漲0.14%，顯示市場對地緣消息的敏感度持續下降。

月中至月末，避險邏輯進一步異化。以黎停火協議延長（5月16日）這一降溫消息公布后，滬金在5月18日反而大跌1.49%，表明市場已將地緣緩和解讀為通脹壓力緩解的利空，而非風險偏好修復的利好。5月23日伊朗稱美伊分歧嚴重難以達成協議（升溫），滬金僅漲0.71%；5月26日美軍對伊朗南部實施自衛打擊（升溫），滬金僅漲0.10%，地緣緊張幾乎無法激發任何實質性避險買盤。

核心變化在于：5月黃金的避險屬性已不再獨立定價，而是被納入“地緣緊張→油價上行→通脹預期升溫→加息預期強化”的負反饋鏈條中。美伊沖突越是升級，市場越擔心能源價格推高通脹，進而強化美聯儲維持高利率的決心，最終壓制黃金。與此同時，特朗普訪華推動中美關系定位為“建設性戰略穩定關系”，也在一定程度上降低了系統性沖突的避險溢價。整體而言，5月黃金的避險價值呈現“階段性失效、邏輯被貨幣政策反制”的特征。

【伊朗提出解決霍爾木茲海峽的可行方案：永久結束戰爭、解除海上封鎖、恢復正常通行】

點評：伊朗首次拋出系統性解決方案，提出永久結束戰爭、解除封鎖、恢復通行的“一攬子”框架，標志著美伊雙方從軍事對轟轉向實質性外交接觸。地緣降溫信號明確，市場對中東斷供風險的擔憂邊際緩解，但此前的避險溢價并未完全消退，當日滬金仍上漲1.77%，顯示市場在樂觀預期與謹慎觀望之間搖擺。

【美軍空襲數艘試圖突破封鎖的油輪】

點評：在伊朗提出解決方案僅一日后，美軍對試圖突破封鎖的油輪實施空襲，表明美方不愿接受伊朗方案框架，軍事施壓仍在持續。地緣緊張再度升溫，但滬金當日僅微漲0.27%，與過去“空襲即大漲”的規律形成鮮明反差，反映出市場對“邊打邊談”的循環已初現疲勞，避險買盤力度明顯減弱。

【特朗普表示伊朗的要求完全無法接受】

點評：特朗普公開拒絕伊朗此前提出的解決方案，稱其要求“完全無法接受”，談判前景驟然轉暗。地緣風險再度上揚，但滬金在次日（5月12日）反而下跌0.16%，顯示市場對口頭對抗升級已不再敏感，真正的定價權重正從地緣層面向貨幣政策層面轉移。

【特朗普與美國公司高層集體訪華】

點評：特朗普在其第二次任期內首次率美國商界高層訪華，釋放中美關系緩和信號。全球兩大經濟體的關系定位向“建設性戰略穩定關系”邁進，系統性沖突的避險溢價受到壓制。但當日滬金僅微漲0.14%，表明中美關系改善對金價的邊際影響已十分有限，市場焦點仍集中于美聯儲政策走向。

【以黎停火協議將延長45天，雙方將于6月再次談判】

點評：以色列與黎巴嫩真主黨之間的停火協議延長45天，中東另一條戰線的緊張局勢階段性緩和。然而，這一地緣降溫消息公布后，滬金在5月18日反而大跌1.49%，出現“降溫—大跌”的反常組合。究其原因，市場將地緣緩和解讀為能源壓力下降、通脹預期減弱，進而削弱了黃金作為抗通脹資產的吸引力，避險與通脹邏輯在當月已深度糾纏。

【伊朗方稱美伊分歧嚴重，難以達成協議】

點評：伊朗方面公開表示與美方分歧嚴重，達成協議希望渺茫，談判陷入僵局的地緣風險升溫。但滬金在隨后首個交易日（5月25日）僅上漲0.71%，漲幅遠低于歷史類似事件的避險反應水平。這進一步確認了市場對美伊“談了又崩、崩了又談”的循環已產生免疫，地緣事件對金價的脈沖式影響被壓縮至極低水平。

【美軍在伊朗南部實施自衛打擊】

點評：美軍以“自衛”為由在伊朗南部發動軍事打擊，地緣沖突從口頭對峙重新升級為直接軍事行動。理論上這應是強力避險信號，但滬金當日僅上漲0.10%，幾乎可以忽略不計。至此，5月黃金的避險屬性已徹底異化——“打”不漲，“談”不跌，市場定價權已完全被利率預期所接管，黃金的傳統避險邏輯在當月名存實亡。

2.4. 商品價值

從商品屬性維度看，2026年5月黃金的實物需求遭遇雙重打擊。中國一季度金飾消費同比大降37%，高金價對終端首飾需求的抑制作用持續加深，消費者轉向觀望或延遲購買；同期金條及金幣雖同比增長45.4%，但屬于投資屬性而非商品消費，兩者形成“飾品冷、投資熱”的結構分化，未能改變實物飾品端的疲弱態勢。印度于5月中旬大幅上調黃金進口關稅，進一步抑制了全球第二大黃金消費市場的實物買盤，當地金飾商與消費者面臨更高的采購成本，部分需求被擠出市場。受此影響，滬金在5月11日和5月13日分別下跌1.21%和0.52%。整體而言，5月黃金的商品價值呈現“需求塌陷、支撐弱化”的特征，傳統消費淡季與政策沖擊疊加，實物飾品端對金價不僅未能提供有效托底，反而構成了階段性壓制。

【中國黃金一季度黃金首飾同比下降37%，金條及金幣同比增長45.4%】

點評：金飾消費同比驟降37%，高金價對實物飾品需求的抑制效應顯著，消費者轉向觀望或延遲購買；而金條及金幣同比增長45.4%則屬于投資屬性，兩者形成“飾品冷、投資熱”的結構分化。該數據對黃金商品價值構成負向沖擊，隨后首個交易日滬金下跌1.21%。

【印度大幅上調黃金關稅】

點評：印度自中東戰爭開始以來其本國貨幣盧比持續貶值，印度政府為減少外匯流失大幅上調黃金進口關稅，直接抬高了全球第二大黃金消費市場的實物采購成本，當地金飾需求受到進一步擠出，傳統消費淡季中的商品價值支撐更加薄弱。當日滬金下跌0.52%，反映了市場對實物需求塌陷的定價。

3. 后市展望

3.1. 關鍵事件前瞻

展望6月，黃金價格走勢仍將圍繞美國制造業與服務業景氣度驗證、就業與通脹數據落地、OPEC+產量決議、中國央行購金動態以及美聯儲政策路徑定調等核心因素展開。月內宏觀數據密集公布與FOMC沃什首秀交織，不同驅動邏輯或將交替影響市場定價，價格運行延續事件驅動+預期搖擺的特征，弱勢筑底與階段性反彈并存。

在宏觀數據層面，美國5月ISM制造業PMI與非制造業PMI將率先落地，為制造業支付價格分項的持續攀升是否擴散至服務業提供最新驗證；5月非農就業與失業率（6月5日）則將檢驗就業市場在緊縮環境下的韌性是否邊際松動。若制造業PMI支付價格繼續走高、非農新增超預期強勁，將進一步強化“通脹頑固+經濟不弱”的敘事，鞏固美聯儲維持高利率的必要性，對黃金形成壓制；反之，若數據出現邊際走弱跡象，市場對緊縮路徑的定價可能松動，黃金的配置價值有望獲得階段性修復。

在政策預期層面，6月17日FOMC貨幣政策會議紀要將成為全月核心焦點。這是沃什就任美聯儲主席后的首次政策會議，市場已基本排除年內降息可能并開始定價2027年加息。需重點關注沃什首次公開政策表態的鷹鴿傾向、點陣圖對全年利率路徑的修正、以及FOMC內部對“必要時加息”的措辭是否明確。任何偏鷹信號都可能觸發黃金的新一輪破位，而若會議釋放出對經濟下行風險的擔憂或暗示政策靈活性，則可能為黃金提供喘息窗口。

在貨幣價值層面，中國央行黃金儲備數據將提供黃金貨幣信用錨的關鍵驗證。截至4月末中國央行已連續18個月增持，近兩月增持規模持續擴大，若6月數據顯示增持趨勢延續甚至提速，將對金價形成結構性托底；反之若增持邊際放緩，則需關注央行對當前金價水平的估值判斷。此外，OPEC+七國會議將討論7月產量目標，其決議將直接影響油價走勢，進而通過輸入性通脹預期間接作用于黃金的貨幣屬性——油價上行強化緊縮預期壓制黃金，油價回落則可能釋放部分壓力。

在避險價值層面，6月需重點關注美伊停火諒解備忘錄的最終博弈。5月下旬雙方已就60天框架協議接近達成，但軍事行動仍在持續、核問題被推遲至后續談判。若6月備忘錄成功簽署、霍爾木茲海峽航運實質性恢復，地緣避險溢價將進一步回吐；若談判破裂或軍事行動升級，避險情緒可能快速抬升，但從5月經驗看，地緣緊張對金價的提振已顯著弱化，避險邏輯的異化趨勢是否延續仍需動態觀察。

整體來看，6月黃金價格將處于數據驗證、政策定調、地緣博弈、貨幣信用支撐的多重邏輯交織之中，走勢對預期差與事件進展高度敏感，相關變量的落地節奏與持續性仍需在月內動態跟蹤。

3.2. 走勢展望

從中長期價格結構看，黃金上行斜率在5月呈現“趨勢破位、重心下移”的特征，定價邏輯從月初的“地緣+通脹博弈”切換至月末的“貨幣政策主導”。盡管長期牛市通道并未逆轉，但5月連續下跌已使價格運行至關鍵支撐區域下方，波動率維持高位，月末更呈現“放量殺跌、超跌反彈”的組合。這一特征表明，資金對黃金的定價邏輯已由前期的“宏觀預期博弈”模式轉向“恐慌出清后的試探性修復”階段，黃金正從“趨勢性下跌”狀態向“底部整固”狀態過渡，為后續弱反彈積蓄動能。

從資金博弈特征看，黃金正面臨“央行結構性托底”與“機構持倉出清后修復”這兩重因素的邊際改善。當前金價仍受各國央行戰略性底倉支撐——中國央行連續18個月增持、一季度全球央行凈購金244噸維持五年均值以上，為價格提供了堅實的“東方錨定”；雖然沃什就任美聯儲主席后鷹派預期強化、美元與美債收益率雙升，但5月全球黃金ETF持倉量已降至98.43百萬元，創近半年新低，空頭動能得到階段性釋放。特別是在5月28日滬金暴跌2.84%、成交量放大至28萬手后，恐慌盤與止損盤集中涌出，籌碼結構得到一定程度的出清。更值得關注的是，5月末最后兩個交易日出現放量殺跌后的反彈（5月29日上漲2.17%），顯示部分抄底資金開始試探性入場，多空力量對比正在發生微妙變化。在此背景下，6月初黃金市場進入“超跌反彈預期”與“底部確認”的博弈階段，展現出“下有央行托底、上有政策壓制”的弱平衡特征。

展望后市，宏觀數據落地與美聯儲政策定調將直接決定金價的反彈高度與節奏。在美國5月ISM制造業與非制造業PMI、非農就業、CPI與PPI數據即將落地，以及6月17日FOMC會議（沃什首秀）臨近的背景下，黃金6月可能呈現“弱勢筑底、弱反彈試探”的運行格局。需關注的是，若5月非農數據邊際走弱、CPI未進一步攀升，或FOMC會議釋放出任何政策靈活性信號，金價有望借助“超跌修復+央行購金韌性”雙重邏輯展開階段性反彈。然而，考慮到全球三大央行（美聯儲、歐央行、日央行）同步緊縮的預期仍在強化，美伊停火備忘錄若成功簽署將進一步壓縮地緣溢價，反彈力度預計較為有限，上行空間受到高利率環境的系統性壓制。后續的行情錨點在于“美國經濟數據能否松動鷹派立場”以及“中國等核心央行增持力度是否超預期”——若數據邊際降溫或購金提速，金價有望企穩回升，整體呈現“底部整固、重心緩升”的態勢，等待7月更多宏觀信號提供方向指引。

市場對2026年6月FOMC會議的利率定價仍集中于維持不變的區間，但加息預期已開始計入遠端，政策預期尚未形成單邊寬松方向。在緊縮邏輯未被根本證偽的情況下，黃金價格短期內缺乏持續上行的宏觀驅動力，更可能在對經濟數據與事件預期差進行快速反應。當前價格運行已處于階段性低位，反彈過程中伴隨的回撤風險仍需警惕。

綜合來看，5月黃金價格的趨勢性下跌是由沃什鷹派轉向、超預期通脹數據、地緣邏輯異化三重沖擊共振觸發，本質是貨幣政策定價權全面壓過地緣與商品屬性的再平衡過程。進入5月末，這一邏輯出現邊際緩和——金價在連續大跌后展現出超跌修復意愿，美伊“邊打邊談”雖有軍事行動但未引發新一輪避險恐慌，市場對最鷹派預期已有相當程度的消化。地緣風險的結構性支撐底色雖被削弱但未完全消失，黃金在“加息預期主導”與“央行購金托底”的博弈中逐步向弱平衡狀態靠攏。

從驅動因素看，壓制力量與支撐力量并存。美聯儲加息預期重新定價、美元與美債收益率雙升仍是主要利空，但5月全球黃金ETF持倉已降至半年低位，空頭擁擠度有所緩解；美伊若達成停火備忘錄將進一步壓縮地緣溢價，但若談判破裂則可能觸發有限避險；中國央行連續增持與亞洲資金長期配置意愿為金價提供底部韌性，“去美元化”的底層邏輯未因月度波動而逆轉。值得注意的是，板塊內部資金偏好出現邊際變化，5月末放量殺跌后的反彈顯示部分配置型資金開始試探性布局，投機性空頭回補可能成為短期反彈的催化劑，市場正在積蓄弱修復的動能。

展望6月，中長期多頭邏輯依然穩固，但短期反彈力度預計偏弱。

長期邏輯：全球央行結構性購金潮未改——中國央行連續18個月增持、一季度凈購金244噸維持高位，“去美元化”趨勢與黃金作為非主權資產的底層支撐依然堅實。

短期節奏：在5月非農、CPI/PPI數據密集落地、FOMC沃什首秀、美伊停火備忘錄博弈的背景下，黃金6月可能呈現“底部整固、弱反彈試探”的運行格局。6月7日中國央行購金數據、6月10-11日美國通脹數據、6月17日FOMC會議均可能成為階段性反彈的觸發節點，但反彈高度受制于緊縮預期和地緣溢價壓縮，上行空間有限。

整體判斷，2026年6月金價將弱勢筑底，存在技術性弱反彈機會，但趨勢反轉尚需更明確的政策松動信號。趨勢性支撐依舊存在——央行購金與超跌后的修復需求提供底部韌性，“去美元化”邏輯持續發酵；但“強美元、高利率”的組合在6月仍占主導，疊加美伊若停火將進一步壓制避險溢價，反彈力度預計較為溫和。中長期維度，我們認為黃金整體上行趨勢并未逆轉，但隨著美聯儲政策路徑進入觀察期，6月金價可能呈現“震蕩筑底、重心微升”的弱反彈態勢，等待三季度宏觀環境明朗化。

3.3. 相關ETF產品

華安黃金ETF（518880.SH）成立于2013年7月18日，于2013年7月29日正式上市。該基金投資目標為緊密跟蹤國內黃金現貨價格收益率，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化，力爭日均跟蹤偏離度的絕對值不超過0.25%，年跟蹤誤差不超過3%。費用方面，該基金的管理費率為每年0.50%，托管費率為每年0.10%。截至2026年5月29日，該基金總市值達1050.21億元，當日成交32.63億元。

4. 風險提示

1）政策或監管環境突變

若主要經濟體針對黃金市場出臺更嚴格的進口關稅、跨境流通限制或ETF持倉監管措施，可能直接擾動實物供需格局，增加市場交易不確定性，從而對金價走勢產生沖擊。

2）宏觀經濟不及預期

若美國通脹與就業修復快于預期、實際利率中樞抬升，或全球經濟增速回落導致避險需求減弱，均可能壓制黃金的資產配置與貨幣價值，從而引發價格回調。

3）發生重大預期外宏觀事件

若地緣沖突大幅緩和、全球流動性收緊或主要央行購金意愿下降，可能減少黃金的避險與儲備需求；反之，若出現系統性金融風險或美元信用沖擊，也可能造成金價短期劇烈波動。