2026年6月1日下午，港交所披露易平臺上彈出一份文件：智譜華章科技股份有限公司——建議A股發行并在科創板上市。

文件里寫著發行股數區間：不少于約910萬股、不多于約3877萬股，占發行完成后總股本的2%至8%。

公告顯示，智譜此次回A的募資規模約為150億元人民幣。

擬將建議A股發行的募集資金凈額（扣除發行費用后）投資于以下項目：120億投向"人工智能通用基座大模型"，20億投向"MaaS一站式服務平臺"，10億補充流動資金。

不妨做一個簡單的對比：智譜2025年全年的總收入是7.24億元，150億，大約是這家公司20年的營收。

而此時距離智譜在港股上市，才剛剛過去不到五個月。

2026年1月8日，智譜以116.2港元的發行價登陸港交所，首日開盤即報120港元。此后股價一路狂飆，5月29日盤中一度觸及1993港元，收盤報1595港元，較發行價漲幅超過1270%。

6月1日公告當日，股價已回調至1466港元，市值6536億港元。

智譜顯然不滿足于港股的表現。

大A見證過無數的泡沫，當然也能創造高估值的神話。

"A+H"的魔力

智譜為什么要急匆匆回A股？

公告中的理由很充分：拓展融資渠道、優化資本結構、提升品牌影響力。

但看深一層，智譜回A的真正動機，不在于"錢不夠"，而在于"時間不夠"。

中國大模型賽道的競爭已經進入了殘酷的淘汰階段。

MiniMax在5月29日完成科創板IPO輔導備案后，又于5月31日在港交所公告聘請專業顧問評估科創板上市。DeepSeek首輪融資目標500億元，估值較4月初翻逾四倍。Kimi今年以來累計融資超376億元，階躍星辰近25億美元的Pre-IPO融資箭在弦上。

上了跑道的公司，停不下來，一旦減速，就會被身后的追趕者超越，一旦被超越，就意味著失去對算力、人才、生態的定價權。

150億的募資規模，如果最終成真，在A股歷史上排不進前十。但在大模型賽道，這是迄今為止最大的一筆IPO融資。

智譜不僅想做港股的大模型第一股，還要做A股的大模型第一股。

因為第二個到的人，估值可能只有第一個的一半。

港股給智譜提供了一個國際化的融資平臺，但港股的池子對大模型這種"吞金獸"而言還是太淺。

A股科創板不僅資金池更深，更重要的是，它對"硬科技"企業的定價邏輯更為激進，智譜需要A股的流動性來支撐其千億級的市值想象，也需要A股的散戶熱情來對沖港股的機構冷臉。

7億營收、千億市值

智譜到底值不值6536億港元？

來看看2025年的財報。

總收入7.24億元，同比增長131.9%，截至2025年底現金儲備22.59億元。作為一家成立不到五年的AI公司，這個增長速度不差了。

但另一方面，凈虧損47.18億元，同比擴大59.5%，經調整凈虧損31.82億元，毛利率41%。

7億營收、47億虧損、6536億市值，這三個數字放在一起，在任何傳統估值框架下都是一道無解題。

如果按照市銷率（PS）計算，以6月1日市值6536億港元（約合人民幣5641億元）和2025年營收7.24億元計算，智譜的靜態PS約為780倍，若按5月29日盤中高點計算，這一數字甚至超過1000倍。

作為對比，英偉達的PS約為30倍，微軟約為15倍。即使是同為大模型公司的OpenAI（此前估值8520億美元，年化營收約24億美元），PS也不過355倍。

智譜的780倍PS，靠什么支撐？

首先，一級市場和二級市場對AI公司的定價邏輯完全不同。

一級市場投的是"故事"，比如團隊背景、技術路線、市場卡位；二級市場投的是"收入"，也就是數據好不好看，比如增長曲線、資產負債表、現金流。

智譜剛好處于這兩套邏輯的夾縫中。

港股給了它一個一級市場式的估值，但A股科創板是一個更挑剔定價的地方。

更關鍵的是，智譜的港股禁售期即將到期。

2026年1月上市時，早期股東和基石投資者的禁售期多為6個月，這意味著2025年7月起，大量股份將解禁流通。如果屆時A股上市尚未落地，港股的拋壓可能直接擊穿智譜的估值防線。

回A，某種程度上也是在為港股股東尋找一個新的估值基點。

120億燒給基座大模型

150億中，120億，占總募資額的80%，投向的是"人工智能通用基座大模型"，也就是說，這筆錢是給GPU和TPU的賬單。

訓練一個大模型需要多少算力？以智譜的GLM系列為例，從GLM-4到GLM-5，每一次迭代的訓練算力需求至少增長5到10倍。

一套由數千張H100或B200組成的訓練集群，單次完整訓練周期的硬件折舊加電費就可能高達數億元人民幣。

而全球最先進的AI訓練集群，如Anthropic與SpaceX合作部署的算力設施，每年的租金賬單就高達150億美元。

更關鍵的是，智譜的競爭對手們也在瘋狂購買算力。

DeepSeek計劃將500億融資中的大部分用于算力采購。階躍星辰的25億美元也將大量流向GPU。Kimi在半年內融資超376億，同樣是為了囤積訓練卡。

所以，120億元，實際上只能買到一張入場券。能不能打贏，還要看這筆錢怎么花、花多快、花在哪。

智譜的收入結構也揭示了這種焦慮。

2025年7.24億營收中，C端產品收入占比有限，主要增長來自B端解決方案和MaaS平臺，截至2026年3月，MaaS平臺ARR約17億元。

MaaS的17億ARR雖然亮眼，卻尚未完全轉化為穩定的現金流。

大模型公司普遍面臨一個悖論：客戶越多，算力成本越高；模型越大，虧損越嚴重。41%的毛利率在軟件行業看似不錯，但在需要持續巨額資本開支的AI基座模型領域，遠遠不夠。

這也是為什么智譜急于回A股。

港股雖然給了高估值，但大模型公司在港股能融到的錢有上限，市場深度不夠，流動性和A股不在一個量級，而A股科創板對科技企業的定價更為慷慨。

當然，智譜選擇第一個沖刺科創板，勇氣可嘉，焦慮有余。

一方面，全球還沒有一家"大模型第一股"在"A+H"雙平臺同時上市的先例。智譜如果成功，將開創一個先河。

另一方面，回A之后，智譜將面臨比港股嚴苛得多的信息披露要求和更敏感的股價波動。港股可以容忍一家AI公司長期不盈利，但A股投資者的耐心，歷史上從未超過兩個季度。

還有一個更大的變數：DeepSeek。

DeepSeek至今沒有上市，首輪融資剛剛啟動。

DeepSeek的技術能力和行業口碑，讓它成為了中國大模型賽道的"隱形冠軍"，考慮到20天從約100億美元漲到約450億美元的估值速度，如果DeepSeek也在未來12個月內沖刺科創板，那么智譜的先發優勢可能轉瞬即逝。

更重要的是，A股科創板對"大模型第一股"的審核標準尚未明確。

智譜的募資方案需要經過股東大會審議，再經中國證監會及上海證券交易所審核批準。在A股，一家年虧47億、營收僅7億的公司，能否順利通過審核，也是一個未知數。

結語

港交所公告中照例寫著那句"建議A股發行須待（其中包括）股東于年度股東會上以特別決議案批準、 獲得中國證監會及上海證券交易所的批準后，方可作實。”

在無數IPO文件里，這只是一句程式化的風險提示，但在智譜的這份文件里，這句話意義不小，是大模型整場比賽的發令槍，也是一扇尚未推開的門。

門的這邊，是6536億港元的市值、150億的募資，以及資本市場對大模型敘事持續升溫的期待。

門的那邊，是A股科創板的審核通道、更深厚的資金池，以及一個"硬科技"企業能夠觸及的更高估值天花板。

智譜要在A股與港股之間架起橋梁，在短期虧損與長期技術投入之間爭取空間，在"第一個"的身份與"持續領先"的目標之間尋找平衡。

當一家公司的價值在賬單上擺明后，資本市場的角色便不再是簡單的裁判，而是陪跑者。

科創板能否接住智譜，投資人能否接受下一個五年的虧損，這些問題沒有標準答案，中國大模型產業的競爭格局遠未定型，但智譜至少已經邁出了提問的第一步。

參考資料：

[1] 東方財富網

[2] 港交所披露易

[3] MiniMax港交所公告

[4] 投資界. DeepSeek首輪創紀錄融資500億. 2026年6月1日

[5] 財新. 智譜擬回A股科創板上市 市值已超6500億港元. 2026年6月1日

[6] 華爾街見聞. 智譜啟動回A，擬登陸科創板. 2026年6月1日

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