一個民族的精神風貌、文明程度、社會結構，以及政策可能采取的行為方式，所有這些甚至更多，都記錄在它的財政史里。去掉所有修飾，誰懂得如何傾聽其傳遞的聲音，誰就能比其他人更能聽清歷史的雷聲。

—— 約瑟夫·熊彼特

從財政角度解碼中國經濟、地方經濟，可以感知其內在的脈動和隱痛，也聽到了經濟痛苦轉型的陣陣雷聲。

—— 周道洪

長鑫上市，合肥的“股權財政”模式再次被關注。

過去一年多，中國經濟的“K型分化”一直是核心話題：一面是硬科技，高端制造業，AI產業鏈的燎原之火，一面是消費低迷，地方財政緊張的冰冷海水。

一個經濟，兩種體感的背后，是中國增長的嚴峻大考。而這場大考的底層邏輯，其實是中國財政模式的深刻轉型——土地財政一馬當先獨領風騷的時代已成歷史，當中留下的巨大缺口，亟需尋找足以替代且可持續的財政來源去填補。換句話說，推動地方財政收入模式從過度依賴土地財政向股權財政、產業財政和土地財政三馬齊驅的全新格局轉型成為必由之路。這也是我國經濟發展階段切換、經濟高質量發展的內在要求。

在這三駕馬車中，我們應當看到，產業財政需要長期培育，很難短期見效。而要解決當務之急、燃眉之急，文章只能做在股權財政上。那么，股權財政真的可行嗎？

答案是不僅可行，而且其潛在規模遠超過土地財政。作為新型財政模式，股權財政在深圳、蘇州、合肥、成都，以及湖北、河南等地政府的實踐中展現出巨大潛力，為地方經濟發展提供了可持續的新路徑。而且，只要地方思路對頭，舉措得當，積極擁抱資本市場，都有可能創造股權財政。

核心判斷

1. 土地財政是一條依賴有限資源的單行道，它的衰退，不是周期性波動，而是不可逆的結構性轉折。

2. 股權財政成為最大的變量，也是僅有的突破口。

3. 這是繼土地之后又一塊最大的國有資產，是一座“金山”。

4. 資本只有流動才能創造價值，流動性是股權財政的源泉。

5. 當今世界已進入以國際級創新型企業為中心的時代，科創頭部企業特別是上市公司正在成為未來最優質的核心戰略資產。

6. 財政投入從補貼向投資轉型，從費用化向資本化轉型，從消耗型向循環型轉變。

7. 土地財政的收益天花板，受制于土地資源的有限性；股權財政的收益天花板，取決于所投企業的成長空間。

8. 從債性思維到權益思維，意味著地方財政從“向未來借款”轉向“與未來共創”。

9. 政府不再是簡單收取租金（稅收）的地主，而是成為企業成長的合作伙伴和股東。

10. 政府應當搭建結構，撬動資源，鎖定正外部性做莊家。

11. 各地在推進股權財政時，要堅持“產業為本、資本為用”的原則。

12. 股權財政最深刻的邏輯，在于它是化解土地財政斷崖的快變量，它倒逼改革，是國企改革和財政資本化改革的發令槍。股權財政也將為地方化債化險提供“神助攻”。

13. 這個故事里，最重要的不是“賺了多少”，而是“種下了什么”。

一、土地財政從巔峰到落幕：不可逆的結構性轉折

改革開放以來，我國經濟一路高歌猛進，實現快速工業化和城鎮化，創造了中國奇跡。但從發展動力機制上看，主要還是要素驅動、資源驅動、債務驅動、投資拉動的傳統增長模式，資本形成機制以債性資本和間接融資為主導，政府大量舉債進行基礎設施投資，利用各種優惠政策招商引資，土地財政盆滿缽滿，推動經濟總量快速擴張。然而，全國土地出讓收入自2021年達到歷史峰值后，連續四年負增長，2025年已腰斬過半，土地財政斷崖式下行，且仍在加速，地方財政正面臨深刻的結構性轉型。

近三十年地方經濟發展的歷程，實質上也是土地財政的演變歷史。1994年分稅制改革以來，土地出讓收入逐漸成為各地政府最重要的財源之一，堪稱地方財政的命脈，土地財政因此得名。先看地方土地使用權出讓收入與公共預算收入之比，1998年住房市場化改革時僅為10.91%，此后一路躍升，自2016年起超過40%，2018-2022年均達到60%以上，最高的2020年，達84.04%。再看土地出讓收入在政府性基金收入中的占比，2017-2020年以來維持在90%以上，最高的2020年，達93.56%。最后看地方土地使用權出讓收入規模，2021年創歷史峰值，達8.7萬億元。

土地財政模式的底層邏輯在于：土地作為我國體量最大的國有資產，由生地變熟地后價值增加，地方政府創造性發展出以土地作為信用基礎的制度，獲取土地收入，并不斷擴張債務，加大基礎設施建設，加快工業化和城鎮化進程。在房地產繁榮背景下，這一“賣地融資→基建投資→拉升地價→繼續賣地”的模式雖然簡單粗暴，卻行之有效，循環基本順暢，政府運作嫻熟，樂在其中。

土地財政在過去城市化加速的特定歷史階段曾經是靈丹妙藥，容易出形象、出政績：城市面貌日新月異，基建水平快速躍升，經濟高速增長。但代價同樣沉重：房價高企，產業結構固化，企業創新活力受到抑制，發展后勁不足；行政干預導致資源扭曲、錯配；地方債務負擔加重，風險累積。最關鍵的還在于，地方政府路徑依賴嚴重，加大了轉型的難度。

然而，這些年形勢急轉直下。隨著土地資源日益稀缺，房地產市場深度調整，加之城鎮住房從總量短缺轉為結構性供給過剩，近年來土地出讓金大幅下滑，多地財政收入出現明顯缺口，土地財政徹底熄火。據財政部數據，全國土地出讓收入從2021年巔峰時的8.7萬億元，連續四年下滑， 2025年已降至4.15萬億元，累計降幅52.3%。2026年一季度，土地出讓收入僅5176億元，同比再降24.4%，創2021年以來同期最低紀錄，較2021年同期1.65萬億元已跌去近七成。2025年，地方土地使用權出讓收入與地方一般公共預算收入之比已從2020年高峰時的84.04%，降至34.0%；土地出讓收入在政府性基金收入中的占比也已降至80%以下。

顯然， 土地財政時代正以不可逆的方式落幕。土地財政是一條依賴有限資源的單行道，它的衰退，不是周期性波動，而是不可逆的結構性轉折。 這一轉折造成的影響和壓力是系統性的：地方政府可用財力直接收縮，債務償還壓力加大，基建投資及各類財政開支受限。2026年一季度，地方政府性基金收支缺口已擴大至1.31萬億元，同比擴大19.2%。與此同時，2026年3月自然資源部發布的“38號文”明確“新增建設用地原則上不用于經營性房地產開發”，意味著土地供應邏輯也在發生根本轉變。

二、股權財政：填補土地財政缺口的必由之路

我們常說的政府財政預算體系中的“四大賬本”，系指一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算。長期以來，政府財政收入的核心來源主要是稅收和土地出讓金,也就是一般公共預算和政府性基金預算兩個賬本。本文所說的土地財政、產業財政和股權財政雖非專業財政術語，但和財政預算體系有相對應的內涵：所謂土地財政，主要指前述的土地使用權出讓收入，反映在政府性基金預算賬本中，也包括一般公共財政收入中與土地、房產相關的土地增值稅、城鎮土地使用稅、耕地占用稅、契稅、房產稅等，這方面收入在地方財力中的占比約在10-20%不等；所謂產業財政，主要指企業帶來的直接和間接稅收貢獻，體現為一般公共預算賬本中的稅收收入，其規模取決于當地產業發展狀況和經濟發展水平。產業財政的內在邏輯是通過產業發展帶動就業和居民收入增長，創造稅收；至于股權財政，主要體現在國有資本經營預算賬本中，包括：國有獨資企業按規定上交的年度凈利潤；政府從國有控股或參股企業中按持股比例分得的股息和紅利；國有產權或股權處置時獲得的凈收入；企業解散清算后凈收入中的國有部分，以及其他收入。總體看，股權財政目前在政府財政預算中占比還很小，與國資總量極不相稱，但潛力巨大。

面對當前土地財政斷崖式下行留下的巨大缺口，努力方向非常清晰，那就是擺脫對土地財政的過度依賴，加快形成股權財政、產業財政和土地財政三馬齊驅的全新格局，這樣才能在未來的發展中處于主動地位。

但是理想很豐滿，現實很骨感。三馬之中，土地財政斷崖式下滑是不可逆的，缺口太大，能夠止跌企穩已屬上策。產業財政則需要通過產業發展培育稅基，往往需要五年、十年甚至更長時間的持續投入和耐心等待，見效比較慢，難以一蹴而就。遠水解不了近渴。如此一來，在三五年的時間窗口內， 股權財政成為最大的變量，也是僅有的突破口。

股權財政有賴于總量規模龐大的國資國企和財政資金，根本支撐在于國有股權價值和收益，充分釋放在于深化改革。 這是繼土地之后又一塊最大的國有資產，是一座“金山”。 深入挖掘這座“金山”，股權財政可望成為現實可行的財政收入來源，而其對產業財政的催化作用，也將最終為構建健康的新型財政收入模式夯實基礎。可喜的是，一些地方在股權財政方面已經領先一步，成功實現了對土地財政的補位。

那么究竟如何激活股權財政呢？基本思路是統籌國資與財政改革，創新制度安排，打通國資與財政的循環回路，實現國資適度財政化，完善股權收益納入財政預算的管理機制，讓沉淀的國資“活起來”“動起來”。財政和國資本質上是一體兩面、孿生兄弟，公共預算和國有資本經營預算是政府預算的“左口袋”和“右口袋”。根據《預算法》和相關規定，國有股權的股息、紅利和轉讓收益，應作為國有資本經營預算收入上繳同級財政，再由財政統籌用于支持新的產業投資、補充社保基金或民生支出，實現“取之于民（資本），用之于民（產業與民生）”，說明股權財政的制度框架正在加速完善，有利于股權財政實現閉環運作。在政府預算大口徑內，長期以來財政流向國資（財政國資化）的過程基本順暢，但國資回流、反哺財政仍不夠順暢。現實可行的機制安排是，在公共預算和國有資本經營預算收支科目內，分別設置專門銜接科目，并要求一定期限內公共財政預算對國有資本的投資和國有資本經營預算收入大致實現平衡。考慮到投入與產出存在時間差，應當允許跨年度、跨期平衡，在一定期限內達到基本平衡、大致平衡、動態平衡即可。但這種平衡在一定期限內應當構成硬約束，政府要硬化預算，有效提升國有資本經營預算收入，并同步提升國有資本經營預算收入調入一般公共財政預算的比重和規模，以此倒逼國資國企改革，確保一定量的國資回流財政，彌補財政支付缺口。

三、近千萬億國資總量：股權財政的“富礦”

產業財政和股權財政要接力土地財政，有賴于我國資本端近千萬億國資總量和財政資金這座規模龐大的“金山”。截至2024年末，全國國有企業、國有金融企業、行政事業性單位三大類國有資產總量957.8萬億元，國資權益198.7萬億元。這是什么概念？同年全國GDP總量為134.9萬億元，國資總量是其7.1倍，國資權益是其1.47倍。此外，結合公開信息綜合測算，近年來中央與地方兩級政府給企業的補貼資金總量，每年大致介于3.2萬億至3.5萬億元之間。其中相當一部分可望通過補改投從消耗型轉為循環型，逐年累積起來，規模相當可觀。如此龐大的規模，決定了國資國企及財政資金對我國經濟全局影響舉足輕重。

值得一提的是，我國國資總量的快速擴張實質是財政國資化所致。近年來我國實施積極的財政政策，政府特別是地方政府持續加大財政投入刺激經濟（近年來民間投資銳減），加速了國資總量和國資權益的積累，國資家底持續增厚。2017-2024年，國資增速顯著高于GDP增速：全國國有資產總量升幅高達110.74%，國有資本及權益升幅達128.39%，而同期我國GDP總量升幅僅64.36%。今天，當政府財政收入面臨巨大缺口時，實施國資適度財政化，讓國資回流、反哺財政，可視為跨周期的循環，從財政投入資本化的角度理解，這也是當年財政投入取得的遠期回報。

然而，目前國有資本經營預算在政府財政預算中占比還很小，與規模龐大的國資總量極不相稱。近年來，在土地出讓收入急劇下滑的過程中，全國國有資本經營預算收入已在顯著增長，從2016年的2602億元到2025年的8547億元，創歷史新高，十年間增長超3倍。2025年國有資本經營預算收入調入一般公共預算5741億元，同樣創歷史新高。從更長時間維度看，國企向一般公共預算上繳利潤的規模，從2016年約300億元增長至2025年5500億元，十年間增長超18倍，年化復合增速超30%。在稅收增速放緩、土地財政萎縮的背景下，國有資本收益正從“幾乎可忽略的零花錢”蛻變為對沖財政缺口、補充現金流的主渠道。只是絕對規模仍然不大，遠遠填補不了土地財政急劇下滑留下的巨大缺口。

規模龐大的國資國企和財政資金，是股權財政的“富礦”。對表國有資本經營預算的收入構成，股權財政主要有以下實現路徑：

一是合理提高國有資本收益上繳比例，是國資適度財政化立竿見影的制度安排。從國有資本經營預算看，多地已明確國有資本收益30%或更高的上繳目標。我國“十五五”規劃綱要明確提出，合理提高國有資本收益收取比例。2026年起，央企利潤上繳比例最高已調至35%。

二是在存量盤活中創造股權財政增量。國有產權或股權轉讓、資產處置以及企業解散清算，當期就可以貢獻股權財政，這是國資適度財政化的有效舉措。要在國資優化戰略布局的前提下，加快盤活國有存量資產，加快處置低效國有資產，加快退出一般競爭性行業。股權財政最深刻的邏輯，在于它是化解土地財政斷崖的快變量，它倒逼改革，是國企改革和財政資本化改革的發令槍。值得一提的是，優質國有股權完成了戰略使命也應該及時轉讓、處置，同時要從長計議繼續培育有巨大增值前景的優質股權。

需要指出的是，通過國資適度財政化在創造股權財政填補土地財政缺口的同時，也可為地方化債化險提供“神助攻”。初步估計，通過國資適度財政化，連續幾個年度將國有資本經營預算收入提升1-2萬億元左右，同時結合轉移支付、借新還舊、展期、短債變長債、壓降債務成本、城投融資平臺市場化轉型等辦法，類似城投債等地方債務風險可望迎刃而解，地方也可以輕裝上陣，一門心思謀發展。各級政府應當充分認識到，國資適度財政化支持化債本質上是一種外部性很強的政府投資，是一種營商環境和政府信用投資，而且比一般政府投資成效更大，帶來更大的乘數效應。實踐表明，地方通過化債解決政府和融資平臺對市場主體的賬款拖欠和連環債務問題，可起到4-5倍的清欠效果，也就是投入1元流動性，可清欠4-5元市場連環債務。

三是國資國企通過深化改革提質增效，是股權財政的主渠道。國有獨資企業的上繳利潤，國有控參股企業的股息和紅利，是國資經營預算的基礎來源，是主渠道。總體上看，我國國資國企量大面廣，但運行效率較低，資產回報率不高。如果近千萬億元的國資國企通過深化改革提質增效，哪怕資產回報率上升1-2%，都可望徹底化解政府財政壓力，甚至可望基本緩解地方債務壓力。這就要求國資國企落實以管資本為主的混合所有制改革，優化國有資本布局，切實提高國有資本流動性和含金量，提升國有資產投資回報率，創造更多分紅收益和股本增值。

四是大幅提升國資證券化率，創造更大的資本回報。資本只有流動才能創造價值，流動性是股權財政的源泉。 而資本市場盛產流動性，是流動性的沃土。我國國企資產總額近千萬億元，大量以國有資產或國有企業的形式存在，流動性欠佳。上市國企總市值不足50萬億元，仍有巨量國資游離在資本市場之外，沒有進入到市場估值體系中去。

股權財政要形成規模，應當主動擁抱資本市場，全面提升國資證券化率，大幅提高國有資本流動性，并借助資本市場充分發現價值、提升價值。 上市和資產證券化是股權價值最有效的發現機制和變現渠道。結合行之有效的市值管理，推動控參股上市國企回歸合理估值，國有股權增值后減持或退出，可望創造更大的資本回報。事實表明，證券化程度比較高的地區，股權財政正在取代當年土地財政，日益成為主流。海光信息市值突破8000億，長鑫科技、長江存儲沖刺科創板，超聚變沖擊河南史上最大IPO，正是國資證券化釋放價值的范本。而更多地方的國資證券化率仍有巨大提升空間，股權財政的潛力遠未被充分釋放。事實上，國資證券化率提升，更有利于充當資本市場的定海神針和穩定之錨。

國資證券化率的提升還可以通過資產配置的方式進行。譬如，通過各類基金工具，動態配置優質科創類頭部上市公司股權，成為其戰略股東。這是見效最快的股權財政來源——優質上市公司股權流動性好，價值發現機制成熟，市值增長和分紅都可以較快轉化為財政回報。 當今世界已進入以國際級創新型企業為中心的時代，科創頭部企業特別是上市公司正在成為未來最優質的核心戰略資產，這將是比土地財政時期核心地段的土地更具升值空間的核心戰略資產，可望為地方政府貢獻源源不斷的股權財政。

五是財政投入資本化轉型，促進股權財政循環運作。股權財政內在運行的第一推動力，是 財政投入從補貼向投資轉型，從費用化向資本化轉型，從消耗型向循環型轉變。 這也是財政投入機制改革的主要方向。傳統財政支出以補貼、撥款為主，花完即止；而財政資本化投入以股權形式進入企業，形成可增值、可退出、可循環的國有權益。

六是深化國資國企改革，創造可持續的股權財政。要堅持以管資本為主深化國資國企改革，加快國有資本、財政資金資本化改革進程，深化混合所有制改革，踐行國資基金化運作，構建健康的國有長期資本形成機制，推進國有經濟實現方式的資本化。要深入探索權益化、資本化、基金化等制度創新安排，瞄準政府主權投資基金轉型方向，構建多層次、多元化的基金化運作體系，以資本和股權為紐帶，推動國有資本和財政資金向戰略性新興產業和未來產業優化布局，加快發育新質生產力。具體可由國有資本、財政資金作為母基金，發起設立或參股一系列覆蓋天使、VC、PE、并購等不同階段的子基金，通過杠桿效應引導、撬動社會資本，為實體經濟充實權益資本，為科技創新、產業創新引入源源不斷的權益資本、長期資本和創新資本。合肥已累計組成近1000億的產業基金群。河南聯合省內國有控股企業或投資平臺設立專項基金投資超聚變。

地方政府要以產業發展為出發點和落腳點，通過政府引導基金、產業基金等方式，“以投促產”培育產業集群，構建產業生態，扶持企業成長，形成可持續的產業財政和股權財政雙豐收。其核心邏輯是：產業做大做強帶來稅收增長（產業財政），國有股權也隨之增值（股權財政），二者完全可以兼得， 形成“國有資本、財政資金投入——產業做大做強——產業財政、股權財政增收——資本再投入”的良性循環，形成可持續、正反饋的財政與產業共榮系統。深圳、蘇州、合肥、成都等地成功實現產業財政和股權財政雙豐收，湖北長江存儲、河南超聚變正在加入這個行列。

國資國企改革為什么要堅持以管資本為主？從地方債務情況看過來，如果以國有資產、國有企業作為國有經濟的主要實現方式，在積累資產的同時也合并了龐大的負債，如果經營成效欠佳，最終必將成為尾大不掉的包袱。由于國資國企與政府的緊密關系，當下國企龐大的債務今后終將成為政府的巨大包袱。這是當下就要居安思危從長計議的問題。而管資本是一種權益思維，是出資人、股東基于價值的管理，這一模式下，市場化治理、市場化經營有保障，績效得以提升，股權財政豐收，負債也市場化了。可見，從股權財政角度、從債務角度看管資本，有助于透過現象直達本質、直達要害，更加振聾發聵，國資國企改革堅持管資本的方向其實是通過市場化手段解決國企痛點、痼疾和隱患的治本之策。

四、股權財政的量級：遠超土地財政的想象空間

股權財政并非紙上談兵，已有多個地區通過股權投資實現了股權財政與產業發展的雙贏，創造遠超傳統模式的綜合價值，其規模之大已經遠超鼎盛時期的土地財政。

（一）合肥、湖北（武漢）：國產存儲“雙雄”從巨虧到萬億級回報

十多年前，全球DRAM存儲芯片市場被三星、SK海力士、美光三巨頭壟斷超過90%，中國自主生產能力幾乎為零。2016年，合肥市政府與兆易創新合作創辦長鑫科技，專攻DRAM。長鑫科技一期建設投入180億元，合肥出資3/4（135億元），兆易創新出資1/4（45億元）。此后十年，長鑫科技深陷燒錢泥潭。招股書顯示，2022-2024年分別虧損83.28億元、163.40億元和71.45億元，三年累計虧損超過300億元。但合肥沒有退縮，甚至在2024年底碧桂園要求退出時，合肥建投還花20億元買下老股。

2025年下半年開始，AI驅動的存儲芯片超級周期來臨，長鑫科技全年營收達617.99億元，首次實現年度盈利，歸母凈利潤18.75億元。2026年一季度，營收508億元，同比暴增719%；凈利潤330億元，同比飆升1268%，日均盈利近4億元，躋身A股凈利潤排行榜前八。預計2026年上半年歸母凈利潤500億至570億元，不到半年，十年虧損全部填平。

而合肥國資是最大贏家。招股書顯示，合肥國資體系合計持股約45.16%。按市場主流機構給出的2萬億至4萬億元上市估值測算，合肥國資對應賬面持股市值可能沖到萬億級別，預計達9000億至1.8萬億元，達到甚至超過合肥市2025年全年GDP總量。

從百億級產業投資，到萬億級賬面資產增值。 長鑫科技給合肥國資帶來的回報，遠超合肥全部土地出讓收入的年度峰值。

說到合肥的長鑫科技，就不得不提湖北（武漢）的長江存儲，這是國產存儲“雙雄”，都在沖刺A股上市，合肥與湖北正深度兌現十年硬科技押注的“股權財政”回報，兼具巨額賬面收益與全產業鏈重塑。已啟動上市輔導備案的長江存儲，湖北長晟（省屬）為首的地方國資是最大的贏家，合計持股超44%。2026年一季度公司營收超200億元（同比翻倍），估值普遍錨定3000億-8000億元，按6000億元計算，湖北國資對應持倉市值超2600億元。關鍵還在于，武漢依托“光谷七星”構建“存儲+光電子”協同集群，NAND產能與技術（Xtacking架構）全球市占率已超10%。

（二）成都：海光信息8億變1300億，十年150倍

類似案例也出現在成都。近年來，成都通過國資平臺深度參與集成電路、新能源等領域投資，其中對海光信息的股權投資堪稱經典。2016年，成都產投集團等國資向海光信息投下約8.13億元。彼時，海光信息尚未量產，產品尚未面世，技術路徑不確定，這筆投資相當于成都產投半年多的利潤。成都的如意算盤是“以投促產”，增資海光，換取“海光入蓉”，填補集成電路設計環節的空白。2018年底和2019年底，成都國資通過兩次部分股權轉讓，累計回籠約17.43億元。在海光叩響科創板大門之前，成都已收回全部本金，還凈賺超9億元。

2022年8月海光登陸科創板，此后市值一路攀升。2026年5月，海光信息市值首破8000億元。截至2026年一季度末，成都三家國資合計持股17%，對應市值超過1300億元。從8億元到1300億元，十年回報超150倍。海光信息2025年營收突破143億元，同比增長57%；國產x86服務器CPU市占率超70%，運營商集采份額連續三年第一。

8億元投入取得1300億元市值。這還只是財務報表里的收益。成都圍繞海光，已構建起從設計、制造到封測的集成電路產業鏈，產業規模突破千億，產業財政的規模同樣不可小覷。

（三）河南：超聚變助力內陸農業大省的股權財政突破

如果說合肥和成都的案例可能讓人歸因于其獨特的區位優勢或產業基礎，那么河南超聚變的故事則表明：股權財政不挑地方，關鍵是要有資本市場意識、股權思維和基金邏輯。

2021年秋，華為面臨成立以來最艱難的時刻。因美國多輪制裁，x86服務器業務面臨關鍵部件供應的巨大不確定性。華為做出艱難決定，將整個x86服務器業務整建制剝離。河南鄭州以驚人的速度和誠意從多個城市的爭搶中勝出。

在很多人印象里，河南是農業大省，與高科技、算力、AI似乎格格不入。但河南省委省政府把超聚變列為一號工程，舉全省之力支持。鄭州生產基地從落地到量產僅用55天。河南省國資作為超聚變實際控制人，不僅提供真金白銀，更調動全省行政資源保駕護航。河南國資通過豫信電科旗下超聚能科技控股超聚變約31.38%的股份，同時牽線引入中國移動、中國電信、國調基金等國家隊和頂級機構，既帶來資本，更帶來訂單，形成“資本+訂單”的雙綁定模式。

超聚變的增長曲線令人驚嘆：2022年營收突破100億元，2023年躍升至251億元，2024年站穩442億元，2025年達到582億元，凈利潤10.3億元。在IDC統計中，超聚變服務器中國市場出貨量排名第二，國產化服務器銷售額中國第一，標準液冷服務器市場份額連續四年中國第一。2026年5月22日，超聚變創業板IPO申請正式獲受理，最高發行估值達800億元。若成功上市，將刷新紀錄，成為河南史上最大IPO。

超聚變在河南掀起的旋風表明：股權財政跟沿海地區還是內陸地區，基本沒關系。只要具有資本市場意識、資本理念、股權思維和基金邏輯，任何地方都有可能創造股權財政。

（四）合肥：京東方以投促產的范式意義

合肥的投資并非簡單的財務投資，而是“以投促產”。合肥市政府通過旗下投融資平臺，在京東方項目上累計投入巨大。2008年，合肥全年財政收入約161億元，卻拿出175億元投資京東方，建設國內首條液晶面板6代線。坊間有報道說，合肥為此暫緩了地鐵建設。

合肥在助力京東方成長為全球顯示面板龍頭的過程中，成功吸引超過180家上下游配套企業落戶，形成產值千億級的由新型顯示帶動的“芯屏汽合”產業集群，營造完整的產業鏈生態，產業帶動效應顯著。2024年，合肥新型顯示產業產值已超千億元。數據顯示，京東方項目每1元直接投資，拉動上下游產業投資3.2元，創造的就業崗位乘數效應高達1:12。這些才是“合肥模式”最核心的價值。當然，合肥順帶也把錢賺了，真正形成股權財政、產業財政和土地財政三馬齊驅的格局。合肥取得的股權投資回報令人艷羨：有數據顯示，合肥國資60億元的早期投資獲得京東方21.33%的股權，隨著京東方市值從280億元增長至1800億元，持股市值升至384億元，賬面回報超過5倍。另一組數據顯示，合肥建投通過某基金對京東方的投資實現約120億元的凈收益，回報率高達343%。京東方財稅貢獻也很突出，2003-2022年間公司累計納稅高達720億元，僅合肥獲得的地方稅收分成預計達260億元，可見優質股權投資對稅基的重塑作用。

（五）量級對比：土地財政從未企及的高度

2025年合肥GDP總量約1.42萬億元，而長鑫科技一個項目就可望讓合肥國資賬面增值達數千億甚至萬億級別。海光信息一項投資已為成都國資帶來超過1300億元浮盈。超聚變項目，即使按市場預計的800億元發行估值測算，河南國資也可獲得超過200億元收益。即使是土地財政如日中天的時候，也從未有任何一座城市、任何一個項目，能從一次土地出讓中獲得如此驚人的收益規模。

土地財政的收益天花板，受制于土地資源的有限性。而股權財政的收益天花板，取決于所投企業的成長空間——在全球科技創新的賽道上，這個空間幾乎是無限的。 這正是土地財政與股權財政最根本的差異： 一個是消耗存量，一個是創造增量；一個是天花板觸手可及的有限空間，一個是充滿無限可能的想象空間。

五、從土地財政到股權財政：底層邏輯的四個質變

隨著土地資源日益稀缺和房地產市場深度調整，各級政府要徹底告別過度依賴“土地財政”的發展模式，轉向股權財政和產業財政，這不僅是應對房地產下行、經濟周期調整和地方債務壓力的被動選擇，也是主動擁抱創新經濟、培育未來增長引擎的戰略抉擇。從土地財政到股權財政、產業財政的轉型，不是簡單的工具替換，而是地方經濟發展模式和治理方式的系統性重構。

（一）從債性思維到權益思維：根本邏輯的質變

這是兩種模式最深層、最本質的區別。土地財政背后蘊含著典型的債性思維——以土地為信用基礎，一次性變現未來收益，本質上是向未來借款。到了房地產下行周期，土地賣不出價或者賣不出去，還債壓力卻剛性存在，債務風險將顯著加大。股權財政是典型的權益思維——政府以出資人身份持有企業股權，分享的是企業成長帶來的權益增值，這種增值不是借來的，而是創造出來的，不需要償還，而且可以持續復利。 從債性思維到權益思維，意味著地方財政從“向未來借款”轉向“與未來共創”，理解了這一點，才能理解為什么股權財政的天花板遠高于土地財政。

（二）從一次性變現到持續復利：收益模式的質變

土地財政的收益模式本質是“賣地”——一次性讓渡土地使用權，獲取一次性收入。 股權財政的本質是一種可持續滾動投資的“種樹”模式：一是從“收租”到“共生”， 政府不再是簡單收取租金（稅收）的地主，而是成為企業成長的合作伙伴和股東；二是分享增值收益，通過持有優質企業股權，借助上市、并購等資本運作，開辟財政收入新的重要來源；三是實現“投資—增值—退出—再投資”的良性循環。合肥就是最典型的例子：投資京東方賺的錢，滾動投入了蔚來；投資蔚來賺的錢，又支撐了對長鑫科技的持續加注。這是一個復利系統，而非一次性變現系統。

（三）從收租地主到產業合伙人：乘數效應的質變

土地財政中，政府的角色是“收租地主”——出讓土地、收取租金（稅收），與企業的關系是單向的、松散的。股權財政中，政府的角色轉變為“產業合伙人”，以股東身份深度參與企業發展，與企業的利益高度綁定。

合肥“以投促產”扮演的是產業合伙人角色。截至2025年6月底，合肥市國資累計投向戰略性新興產業超過2100億元，帶動項目總投資超8100億元。除了京東方，合肥圍繞長鑫科技，吸引了晶合集成、通富微電等400余家集成電路企業落戶；圍繞蔚來，聚集了比亞迪、大眾安徽等整車企業，上下游超1200家，2024年新能源汽車產量137.6萬輛，產業鏈產值2600億元。2026年一季度，合肥GDP增速6.8%，領跑全國萬億城市；高技術制造業增加值暴增64.6%。這不是賣地能賣出來的成績。

河南圍繞超聚變，在鄭州航空港區布局液冷、高速連接器、PCB等核心配套產業，2024年電子信息產值達5453億元，正推動從硬件銷售向解決方案升級，全力打造中部數字經濟引擎。

（四）從資源消耗到價值創造：天花板完全不同

土地財政的天花板是物理性的，從根本上說是在透支未來，而且受到土地資源稀缺的硬約束。同時，土地出讓收入高度依賴房地產市場景氣度，一旦市場轉向，收入立刻坍塌。

股權財政的天花板是價值性的，它取決于所投企業的成長空間和創新能力，而創新的空間沒有上限。長鑫科技從十年虧損366億元到單季盈利330億元，背后是AI算力革命引發的全球DRAM超級周期；海光信息從8億元到1300億元，背后是國產替代和信創浪潮的強勁推力；超聚變從華為剝離的一個業務單元到發行估值800億元的超級獨角獸，背后是AI算力爆發和國產化替代的雙重推力。它們創造的價值不是賣幾塊地的收益能夠比擬的。

更深層地看，土地財政消耗的是有限的自然資源，而股權財政是持續的造血機制，創造源源不斷的價值增量。前者是存量分配，后者是增量創造。 當城市的財政從“賣地”轉向“持股”，它就從資源的消耗者變成了價值的創造者——這才是兩種模式最本質的區別。

“土地財政”vs“股權財政”

維度

土地財政

股權財政

收益模式

一次性“賣地”收益

“種樹”式長期增值

政府角色

收租地主

企業股東

可持續性

土地資源有限

可持續滾動投資

產業帶動

有限

六、反思：地方招商引資當中的三大典型敗局及其啟示

培育產業、發展經濟是地方政府的核心使命，也是驅動財政模式轉型的出發點和底層邏輯。盡管股權財政潛力巨大，前景廣闊，但必須清醒認識到：通過國資投資和財政投入形成的股權財政，必須建立在扎實的產業基礎之上，需要與產業發展深度結合，需要國有資本、財政資金通過股權紐帶強化創新鏈、產業鏈、資金鏈的深度融合。這類股權財政不應成為地方政府刻意追求的戰略目標，而是在培育產業、發展經濟過程中順其自然的結果，否則就是舍本逐末。 如果脫離產業根基，股權財政也可能異化為“炒股”思維和新的“政績工程”。從這個角度說，這類股權財政其實是產業發展的附加值，不過是高附加值。當地方真正建立起優勢產業體系，積極擁抱資本市場，將可望獲得長期穩定的股權財政和產業財政，真正實現財政可持續與經濟高質量的雙重目標。“合肥模式”的精髓就在于踐行以管資本為主改革國資國企，推動消耗型財政投入向循環型財政投入的轉型，推進國資基金化運作、財政補改投、財政資本化改革，支持創新產業發展，既推動了經濟增長，又形成了可觀的股權財政和產業財政，這是具有可復制、可推廣的重要地方經驗。

與合肥、河南形成鮮明對比的是，一些地方國資在股權財政的旗號下，偏離產業邏輯，盲目追逐財務回報或熱點項目，最終陷入困局。前不久，中央紀委國家監委以及央視公開通報了一些地方招商引資的典型失敗案例，讓人扼腕嘆息。當地方政府脫離本地產業根基，追逐財務回報或熱點風口，用“炒股”思維做產業投資，把“賺錢”當作目標，而非把“培育產業”當作目標時，股權財政就異化成了新的“政績工程”，甚至比土地財政更危險——因為股權投資的虧損遠比賣不出地來得更快、更徹底。

（一）三大典型敗局

研究地方政府招商引資令人痛心的大量失敗案例，可以發現三大典型敗局。

敗局一：政府躬身入局，全倉下場

舉個例子：某招商引資項目總投資10億元，如果政府躬身入局，自己全額出資，倘若項目失敗，10億元可能全部打水漂。如果換成市場化基金的方式，政府出資2億元主動做LP，吸引市場化的專業GP機構進行權益融資，募集社會資本8億元，整個敘事走勢將完全不同：

首先，損失被杠桿稀釋。如果項目失敗，市場化的專業GP機構在項目中前期就會先知先覺及時止損，而且出于利益考慮會及時采取資產處置等措施盡最大可能減少損失，譬如總損失收窄至2億元，政府按1/4的出資比例只損失5000萬元；

其次，項目外部性對沖剩余損失。項目落地會產生正外部性，如企業購地、帶動就業、創造稅收等。這些綜合貢獻往往超過5000萬元損失。

最終，政府在這個失敗的項目上基本不虧錢，甚至可能有進賬。

可見，招商引資的出資結構決定了政府的風險敞口，而正外部性是政府的隱性收益。政府應當用好市場化基金這一權益融資工具，不當全倉玩家，而要做組局的莊家，用少量政府出資撬動較多社會資本，杠桿放大權益融資，既分散風險，又鎖定產業落地的正外部性。需要強調的是，市場化股權基金是最好的權益融資杠桿，也是政府最好的招商引資金融工具：它跟負債融資不同，負債要連本帶利償付，放大風險，而基金是權益融資，放大權益資本。同樣一件事情，做的方式不同，效果完全不一樣。

敗局二：政府收購上市公司控股權

很多地方政府招商引資時往往希望收購上市公司控股權。但一旦拿到控制權，受體制機制約束，反而操作空間很小。必須看到，央企及一線城市大量國資控股的上市公司，十年沒做過資本運作、再融資，PB小于1，比比皆是。其他地方政府又有什么資源和魔法把控股的上市公司做好呢？

正確做法是：政府和國資應該堅定不移做上市公司二股東、三股東，不輕易做控股股東。把經營壓力和市場風險留給市場，讓產業方去參與競爭、創造價值。政府只需要分享產業、項目落地的成果，坐享企業成長紅利。地方國資成為上市公司小股東，進退自如，隨時可以增值退出，再投入新的招引項目，做到產業財政、股權財政雙豐收，何樂而不為呢？！

敗局三：政府搞合資企業進行項目招引

很多地方在招商引資過程中動不動就搞合資企業，政府出土地、出廠房、出一部分資金，成為股東。然后眼巴巴等待落地項目盈利后通過現金分紅收回投資。但現實是，當前各地招商引資項目中能夠靠現金分紅收回全部投資的項目，鳳毛麟角。必須看到，長鑫科技、長江存儲和超聚變等能夠一路走到IPO的國家戰略項目，可遇而不可求，是無法復制的。如果合資模式的招引項目沒有清晰的上市（IPO）或資產證券化路徑，最終就將吞下無法收回投資本金的苦果。

正確做法是：政府應當摒棄搞合資企業的傳統模式，而要投資流動性，爭取主動，而不是陷入被動。要合作上市公司，政府和國資投資給上市公司，換取上市公司股票，再由上市公司在當地落地產業項目。上市公司股票流動性極好，退出路徑清晰。這樣既實現招商引資目標，又避免資金被鎖死在缺乏流動性的合資企業里。

地方政府招商引資過程中必須堅持“投行+投資”的思維，務必讓投入的國資、財政資金不能固化、沉淀，始終保持流動性，這樣才能爭取主動。

三大敗局背后，共同的根源在于地方政府固守傳統思維模式：缺乏資本思維、股權思維、權益思維、基金思維，從根本上說是缺乏投行思維；不相信市場，不相信市場化GP，不相信企業家和管理團隊；只相信自己，自己的錢要自己管。政府和國企躬身入局，直接下場全倉當玩家，追求控制和話語權。如此，政府從良好的愿望出發，走著走著，就抵達了事物的反面，與愿望、初衷背道而馳，最終釀成敗局。

事實上，政府招商引資的目的是產業發展，組局做莊是地方政府最主動、最合適的角色。 政府不能用力過猛，親自下場搏殺當玩家，陷得太深反而不易脫身。政府應當搭建結構，撬動資源，鎖定正外部性做莊家， 要堅持少出資、不控股、要流動性，從而最大化產業正外部性，同時最小化自己的風險敞口和經營責任。

（二）啟示一：產業為本、資本為用

各地在推進股權財政時，要堅持“產業為本、資本為用”的原則。 這意味著：國資及財政資金的投向，必須精準對準符合區域稟賦、具備成長潛力的關鍵產業環節，而且要發揮引領、引導和牽引作用，撬動、放大社會資本。投資評估標準，不應只是財務收益，更應包括產業帶動效應、就業創造、稅收貢獻和創新能力提升。 合肥的成功，從來不是因為想賺錢。每一次投資的出發點都是產業邏輯，而非財務邏輯，股權收益不過是產業成功的副產品：2008年投資京東方，是因為家電產業“缺屏”受制于人；2016年投資長鑫，是因為顯示產業“缺芯”遭遇瓶頸；2020年投資蔚來，是因為汽車產業向新能源轉型需要鏈主企業。河南引入超聚變，因為算力產業是數字經濟底座，而鄭州恰好位于東數西算八大樞紐的地理中心。河南國資控股超聚變后，讓其保持獨立運營，核心管理團隊擁有充分決策自主權。這種“有所不為”的定力，恰恰是“產業為本”的最好注腳，不僅促進產業發展，更重塑了地方財政的未來。

合肥作為廣為人知的“城市級投行”，開創了股權財政、產業財政、土地財政三馬齊驅的新型財政模式，讓一個傳統內陸城市華麗轉身為全國矚目的“風投之城”和創新產業高地。自2008年起，合肥政府通過“國資領投+產業基金跟投”的方式，先后精準投資京東方、蔚來汽車、長鑫科技、歐菲光等戰略性新興產業龍頭企業，產業發展帶動城市繁榮，股權財政、產業財政、土地財政次第綻放。即使這些年，和其他城市相比，土地財政也開始止跌回穩。

進一步拆解合肥模式，可以發現其作為示范樣本的核心密碼：一是精準的產業選擇。合肥聚焦“芯屏汽合”（芯片、新型顯示、汽車和人工智能）等少數幾個戰略方向，集中力量，久久為功。合肥每一次投資的出發點都是產業邏輯，而非財務邏輯。2008年投資京東方，因為家電產業“缺屏”受制于人。2016年投資長鑫，因為顯示產業“缺芯”遭遇瓶頸。2020年投資蔚來，因為汽車產業向新能源轉型需要鏈主企業；二是“以投代招”的新范式。用股權投資取代傳統的土地、稅收優惠，作為招商引資的核心籌碼，深度綁定企業與城市共同發展；三是專業的平臺運作。由合肥建投、產投等國有資本運營平臺進行專業化、市場化的項目篩選、投資決策和投后管理；四是踐行市場化運作，支持被投企業探索前沿治理模式，真正念好了資本招商的真經，提供了發展新質生產力的城市樣本。合肥財政資金、國有資本主動合作市場化專業GP，敢于善于做LP，廣泛動員社會資本共同投資，既確保項目落地合肥，創造GDP、做大產業，帶來就業、稅收等，又通過投資組合等金融手段分散風險，避免政府盲目投資，擴大有效投資。這樣，國有資本、財政資金分享科創產業高速增長的成果，保值增值獲得理想投資收益后再投資新項目，政府財力也大幅提升，整個運作形成良性循環。合肥國資、財政始終堅持不主導、不控制、不控股被投企業，政府與市場保持一臂間隔。政府聚焦產業發展，發揮組局、服務、賦能和護航的功能，而不是躬身入局，直接下場經營。市場（包括GP、企業）如魚得水，心無旁騖負責經營管理、市場拓展、技術攻關、參與競爭，承擔價值創造和盈利壓力。合肥國資扶持京東方，只做好土地、配套、基建保障，尊重企業市場化運作；在長鑫科技投入數百億，手握最大股權，卻堅持不控股、不派董事、不干預管理；給蔚來汽車70億元救命資金，全程不插手企業運營。

（三）啟示二：強化金融思維，管理股權財政的市場波動

股權屬于金融資產，市場波動性很大——這是股權財政與土地財政的一個關鍵差異，也是必須正視的風險。 土地出讓收入雖然也在下行，但波動相對平緩。而股權價值可能在短期內劇烈波動，尤其是科技類股權。因此，政府應當強化金融思維、資本思維、權益思維、基金思維，通過久期搭配、投資組合及基金化運作來熨平股權財政的市場波動。具體而言：投資組合上，應在不同行業、不同階段、不同風險偏好的項目之間進行分散配置，避免單一賽道或項目過度集中；久期搭配上，應有短期可退出的成熟項目提供現金流，也有中長期布局的前沿項目提供成長空間；基金化運作上，應通過母基金—子基金架構，將專業判斷交由市場化機構，政府層面只做方向引導和風險把控。合肥的成功，很大程度上是因為踐行組合思維，京東方（顯示面板）、蔚來（新能源汽車）、長鑫科技（芯片）分屬不同賽道，形成天然的組合對沖。河南以超聚變為算力核心，同時布局能源、算力融合、城企數智等多元賽道，同樣體現了分散風險的金融思維。

結語

從“賣地”到“持股”，不僅是財政工具的轉換，更是發展理念的升華。股權財政之所以可行，根本在于它與產業升級同頻共振，與國家創新驅動戰略高度契合。 那些土地財政時代不可想象的股權財政故事正一幕幕上演：長鑫科技一個項目的國資回報超過一座城市土地財政鼎盛時期的峰值；成都海光信息演繹了8億元到1300億元的傳奇；超聚變證明股權財政不挑地方，挑的是認知、理念、思維，傳統農業大省也能通過股權思維創造數百億級的國資增值。

股權財政最深刻的邏輯，首先在于它是化解土地財政斷崖的快變量，倒逼改革，打響了國企改革和財政資本化改革的發令槍。而就國資及財政投入而言，股權財政恰恰不應成為追逐的目標，它是慢變量，是產業發展的副產品和高附加值，是產業財政的孿生兄弟。只有把產業做對了、做深了、做強了，以投促產培育產業生態，股權財政和產業財政才能水到渠成 ，從而為地方財政轉型提供最現實、最可行的路徑。

從債性思維到權益思維，從土地財政一騎絕塵一馬當先到股權財政、產業財政和土地財政三馬齊驅。這不是關于財政技術的故事，而是關于發展哲學的故事。 這個故事里，最重要的不是“賺了多少”，而是“種下了什么”。 倘若總量超千萬億元的國資和財政的“金山”被激活，中國經濟將從要素驅動的路徑依賴中走出來，邁向創新驅動的高質量發展階段。

作者簡介

周道洪，上海交通大學工學學士、工商管理碩士（MBA），中國注冊會計師，現任上海盛石資本管理有限公司董事長、總裁。

歷任上海實業（集團）有限公司副總裁、董事，上實投資（上海）有限公司董事長，上海海外公司總裁，上海國盛資本管理有限公司總經理、董事等職。先后主導300多個投資項目，投資規模超千億元，先后主導浦東科技投資、萬業企業、徐工機械、天合光能、瀾起科技、翱捷科技、中際旭創、滬硅產業、中芯國際、至純科技、海光信息、摩爾線程、沐曦、壁仞、天數智星、大普微、微創醫療、聯影醫療等大批經典投資案例。先后獲得國家級企業管理現代化創新成果一等獎2項，上海市企業管理現代化創新成果一等獎2項，上海市人民政府決策咨詢研究成果二等獎1項、三等獎2項；獲得“中國MBA成就獎（2008）”；先后入選投中、融中、第一財經等最佳投資人榜單；2022年，主導的上海浦東科技投資有限公司混合所有制改革，入選哈佛大學商學院案例庫。

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