蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：5月強勁的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期顯著上調(diào)并前置。我們預(yù)期，今年6-7月的世界杯賽事將給美國經(jīng)濟帶來總量有限但結(jié)構(gòu)顯著的影響。然而，無論非農(nóng)的強勁來自于美國需求的全面復(fù)蘇、還是“世界杯效應(yīng)”的短期脈沖，未來1-2個月美國經(jīng)濟偏熱的敘事難以顯著逆轉(zhuǎn)。因此，雖然我們認(rèn)為當(dāng)前市場對于加息的定價過于激進，但這一鷹派預(yù)期可能在6-7月延續(xù)，直至9月之后才有望顯著緩解。這意味著，短期看，海外因美聯(lián)儲緊貨幣預(yù)期而來的流動性緊張狀況可能持續(xù)，疊加SpaceX上市帶來的抽水效應(yīng)，6月海外風(fēng)險資產(chǎn)或?qū)⒚媾R流動性考驗。本周關(guān)注5月美國CPI，最新各方對于核心通脹的預(yù)期仍然溫和，但仍需警惕世界杯賽事對酒店、住宿價格的影響令核心通脹超預(yù)期的可能性。

大類資產(chǎn)：上周美伊談判陷入僵局，疊加美國PMI、一攬子就業(yè)數(shù)據(jù)偏強，加息預(yù)期逐步升溫，美股權(quán)重科技股一度震蕩；而上周五公布的5月非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期，進一步引爆市場對于美聯(lián)儲加息的擔(dān)憂，美債收益率飆升，美股和金、銀暴跌。全周來看，大類資產(chǎn)中僅原油、美元和人民幣顯著收漲，全球主要股指和債券均下跌。在加息預(yù)期持續(xù)升溫、缺乏增量央行購金等催化因素下，金、銀大跌。

強非農(nóng)后的美國經(jīng)濟：短期脈沖還是持續(xù)過熱？我們認(rèn)為，從結(jié)構(gòu)來看，近期美國就業(yè)數(shù)據(jù)的反彈，既有去年降息以來美國國內(nèi)需求的改善，也有近期能源行業(yè)的增長、世界杯經(jīng)濟效應(yīng)的短期脈沖，就業(yè)趨勢能否真正企穩(wěn)，仍待觀察。美國非農(nóng)就業(yè)的結(jié)構(gòu)、就業(yè)擴散度仍未有根本性改善，勞務(wù)市場“供需雙弱”的現(xiàn)狀并未改變。

如何評估世界杯效應(yīng)：現(xiàn)有關(guān)于賽事經(jīng)濟的學(xué)術(shù)研究普遍認(rèn)為，僅從短期效應(yīng)來看，大型賽事確實會總體拉動相關(guān)行業(yè)的脈沖式增長，但這一效應(yīng)往往可能低于預(yù)期且較難以持續(xù)。參考過往美國舉辦的幾次奧運會和世界杯賽事，在全國層面上，賽事期間休閑餐旅就業(yè)并未出現(xiàn)顯著增長，但在地方和州級層面，確實迎來了休閑餐旅就業(yè)的跳升。參考更近期的2024年巴黎奧運會期間，法國服務(wù)業(yè)PMI在當(dāng)年7-8月顯著抬升，法國央行估算，巴黎奧運會使2024年三季度GDP環(huán)比增速額外提高約0.25個百分點，但這種影響是暫時性的。綜合來看，我們傾向于認(rèn)為今年6-7月的世界杯賽事將給美國經(jīng)濟帶來總量有限但結(jié)構(gòu)顯著的影響，尤其是在餐飲、住宿、旅游等服務(wù)行業(yè)。

即使如此，就策略啟示而言，無論當(dāng)前美國非農(nóng)就業(yè)的強增長來自于經(jīng)濟的周期性復(fù)蘇、還是來自于世界杯效應(yīng)的短期脈沖，這都將強化美國經(jīng)濟在夏季本就偏強的季節(jié)性特征。疊加AI對增長預(yù)期的拉動、油價中樞抬升帶來的通脹預(yù)期上行，美國“經(jīng)濟強→緊貨幣”的交易邏輯在未來1-2個月或難以得到顯著的逆轉(zhuǎn)。

5月CPI前瞻：北京時間6月10日20:30，BLS將公布5月美國CPI。綜合美聯(lián)儲高頻預(yù)測、通脹掉期、Kalshi博彩網(wǎng)站數(shù)據(jù)來看，市場對5月CPI環(huán)比預(yù)測維持在0.5%左右，對核心CPI環(huán)比預(yù)期在0.2%-0.3%左右，各方預(yù)測保持了較高的一致性，對于核心通脹的預(yù)期仍然溫和。我們預(yù)期，6-8月公布的5-7月CPI數(shù)據(jù)、尤其是超級核心通脹中的酒店、機票價格或?qū)⑹芤嬗谫愂滦枨蠖闲校瑢?yīng)這兩個月超級核心CPI可能較為強勁，使得美聯(lián)儲鷹派立場難言轉(zhuǎn)向。不過，夏季可能是加息預(yù)期的高點。從9月開始，市場計價的加息預(yù)期可能面臨回調(diào)。

風(fēng)險提示：中東局勢發(fā)展超預(yù)期；特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。

正文如下

1. 大類資產(chǎn)

1.1 上周回顧

上周（6月1日-6月7日），美伊談判陷入僵局、缺乏實質(zhì)性進展，疊加美國PMI、一攬子就業(yè)數(shù)據(jù)偏強，加息預(yù)期逐步升溫，美股權(quán)重科技股一度震蕩；而上周五公布的5月非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期，進一步引爆市場對于美聯(lián)儲加息的擔(dān)憂，美債收益率飆升，美股和金、銀暴跌。期間，因博通26Q1財報的AI業(yè)績指引不及預(yù)期，周四美股科技股和芯片板塊便已開始調(diào)整，資金向醫(yī)療、金融、地產(chǎn)等板塊輪動，道瓊斯指數(shù)上漲至歷史新高。全周來看，大類資產(chǎn)中僅原油、美元和人民幣顯著收漲，全球主要股指和債券均下跌，其中M7、納指、韓國KOSPI分別下跌5.76%、4.68%、3.72%，跌幅靠前。在加息預(yù)期持續(xù)升溫、缺乏增量央行購金等催化因素下，金、銀大跌，白銀大跌9.91%，現(xiàn)貨黃金下跌4.67%，一度接近4300美元/盎司。

值得注意的是，上周強勁的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期顯著上調(diào)并前置：截至6月8日，聯(lián)邦基金期貨交易員充分計價2026年12月加息1次，截至2027年6月累計加息1.96次，即在今年加息1次的前提下，明年6月有96%概率再加息1次。我們認(rèn)為，無論5月非農(nóng)的強勁來自于美國需求的全面復(fù)蘇、還是“世界杯效應(yīng)”的短期脈沖，未來1-2個月美國經(jīng)濟偏熱的敘事難以顯著逆轉(zhuǎn)。因此，雖然我們認(rèn)為當(dāng)前市場對于加息預(yù)期的定價過于激進，但這一鷹派的預(yù)期可能在6—7月延續(xù)，直至9月之后才有望顯著緩解。這意味著，短期看，海外因美聯(lián)儲緊貨幣預(yù)期而來的流動性緊張狀況可能在整個6月持續(xù)，疊加6月中旬SpaceX上市而來的約750億美元基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模，將進一步給美股資金帶來抽水效應(yīng)，6月海外風(fēng)險資產(chǎn)或?qū)⒚媾R流動性考驗。

2. 海外經(jīng)濟

2.1 上周回顧

上周公布的美國5月PMI、職位空缺和非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)整體強勁，彭博美國經(jīng)濟意外指數(shù)抬升。其中，5月美國ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均好于預(yù)期，一方面存在供給擾動的影響，如企業(yè)在預(yù)期價格上漲前加快補庫、供應(yīng)時間延長等，另一方面也表明確實存在來自AI產(chǎn)業(yè)等的真實需求。

2.2 強非農(nóng)后的美國經(jīng)濟：短期脈沖還是持續(xù)過熱？如何評估世界杯效應(yīng)？

上周五公布的5月美國非農(nóng)就業(yè)全面“過熱”，不僅當(dāng)月新增就業(yè)人數(shù)大超預(yù)期、前值大幅上修，且行業(yè)結(jié)構(gòu)改善、居民端就業(yè)同步大幅增長，相較于此前非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的各種瑕疵，本月的就業(yè)數(shù)據(jù)幾乎表現(xiàn)為全方位強勁。從趨勢看，修正后的數(shù)據(jù)顯示，近3個月美國新增非農(nóng)月均增長從此前的不到8萬躍升至18.8萬，為2024年4月以來最高。由此，一個隨之而來的問題是，近期美國就業(yè)的強勁能否持續(xù)？這是否標(biāo)志著美國經(jīng)濟復(fù)蘇周期的全面開啟？

我們認(rèn)為，從結(jié)構(gòu)來看，近期美國就業(yè)數(shù)據(jù)的反彈，既有去年降息以來美國國內(nèi)需求的改善，也有近期能源行業(yè)的增長、世界杯經(jīng)濟效應(yīng)的短期脈沖，就業(yè)趨勢能否真正企穩(wěn)，仍待觀察。美國就業(yè)市場“供需雙弱”的現(xiàn)狀并未改變。

具體來看，修正后的3、4月美國新增就業(yè)分別大幅增長至21.4萬、17.9萬人，其中，3月新增就業(yè)仍由教育&醫(yī)保行業(yè)主導(dǎo)，就業(yè)結(jié)構(gòu)仍表現(xiàn)為高集中度；4月新增就業(yè)中最大的邊際變化來自商貿(mào)運輸就業(yè)的增長，我們認(rèn)為，這與4月美國原油出口的飆升有關(guān)。根據(jù)EIA，4月底美國原油與石油制品出口規(guī)模已觸及14mb/d的歷史高位。在霍爾木茲海峽持續(xù)封鎖的當(dāng)下，美國原油行業(yè)的再度繁榮拉動了相關(guān)行業(yè)就業(yè)的增長。作為參照，盡管近幾個月美國就業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)有所改善，但反映所有行業(yè)就業(yè)改善比例的就業(yè)擴散指數(shù)仍在低位，這表明就業(yè)需求的復(fù)蘇仍不是一個廣泛現(xiàn)象。

5月美國新增非農(nóng)就業(yè)在行業(yè)上的一大亮點則來自于休閑餐旅行業(yè)就業(yè)的大幅反彈。5月休閑餐旅行業(yè)新增就業(yè)7萬，為2023年3月以來新高。我們認(rèn)為，這主要來自“世界杯經(jīng)濟”，世界杯賽事對服務(wù)業(yè)需求的拉動效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。在賽事和外來需求下，餐飲等服務(wù)行業(yè)大量招聘臨時服務(wù)人員，成為相關(guān)行業(yè)就業(yè)的重要增量。作為交叉驗證，5月的失業(yè)者結(jié)構(gòu)中，臨時失業(yè)者減少13.9萬，是失業(yè)率下降的最大單項貢獻。

然而，需要論證的一個問題是，本月休閑餐旅就業(yè)的大幅增長，是否確實來自于世界杯賽事的“預(yù)熱”？賽事經(jīng)濟對一國經(jīng)濟是否確實有顯著的綜合拉動效應(yīng)？后續(xù)持續(xù)性如何？現(xiàn)有關(guān)于賽事經(jīng)濟的學(xué)術(shù)研究普遍認(rèn)為，僅從短期效應(yīng)來看，大型賽事確實會總體拉動相關(guān)行業(yè)的脈沖式增長，但這一效應(yīng)往往可能低于預(yù)期，且較難以持續(xù)。為了更全面考察“世界杯經(jīng)濟”對美國經(jīng)濟的短期拉動效應(yīng)，我們回顧了過往美國舉辦的幾次奧運會（1984洛杉磯奧運會、1996亞特蘭大奧運會、2002鹽城湖冬奧會）和世界杯賽事（1994美國世界杯）期間休閑餐旅行業(yè)的就業(yè)情況。圖8&9可見，在全國層面上，賽事期間休閑餐旅就業(yè)并未出現(xiàn)顯著增長，但在地方和州級層面上，舉辦賽事的地區(qū)確實迎來了休閑餐旅就業(yè)的跳升。

值得注意的是，上述賽事距離目前的時間較為久遠(yuǎn)，賽事經(jīng)濟對國內(nèi)服務(wù)業(yè)的拉動效應(yīng)與當(dāng)下相比可能并不能一并而論。因此，我們參考了2024年巴黎奧運會期間的樣本。在2024年7-8月奧運會期間，法國的服務(wù)業(yè)PMI顯著抬升，2024年三季度失業(yè)率也經(jīng)歷了短暫下行。據(jù)法國央行的事后估算，巴黎奧運會和殘奧會使法國2024年三季度GDP環(huán)比增速額外提高約0.25個百分點，主要來自門票銷售、轉(zhuǎn)播權(quán)收入和賽事相關(guān)服務(wù)，但法國央行同時強調(diào)這種影響是暫時性的。后續(xù)數(shù)據(jù)也顯示，法國2024年三季度實際GDP環(huán)比+0.4%，高于二季度的+0.2%，但四季度GDP環(huán)比隨之降至-0.1%。

綜合來看，我們傾向于認(rèn)為今年6-7月的世界杯賽事將給美國經(jīng)濟帶來總量有限但結(jié)構(gòu)顯著的影響，尤其是在餐飲、住宿、旅游等服務(wù)行業(yè)。一些高頻數(shù)據(jù)顯示，截至4月15日統(tǒng)計的世界杯賽事期間，美國多數(shù)主辦城市的航班預(yù)訂同比雙位數(shù)增長；酒店訂單略不及預(yù)期，但短租訂單強于往年同期，AirDNA 數(shù)據(jù)顯示，部分城市6-7月短租預(yù)訂同比上升超過15%。總部位于加州的咨詢機構(gòu)Micronomics在2024年的一份測算顯示，預(yù)計世界杯賽事將給洛杉磯的相關(guān)產(chǎn)業(yè)（住宿、餐飲、零售、交通、娛樂）帶來約5.9億美元的增量經(jīng)濟活動。

當(dāng)然，在當(dāng)前高油價環(huán)境下，存在世界賽事期間美國的外來游客需求不及預(yù)期、本地居民需求受擠出效應(yīng)影響、進而“世界杯經(jīng)濟”總體影響有限的可能性。即使如此，對于策略啟示而言，無論當(dāng)前美國非農(nóng)就業(yè)的強增長來自于經(jīng)濟的周期性復(fù)蘇、還是來自于世界杯效應(yīng)的短期脈沖，這都將強化美國經(jīng)濟在夏季本就偏強的季節(jié)性特征。疊加AI對增長預(yù)期的拉動、油價中樞抬升帶來的通脹預(yù)期上行，美國“經(jīng)濟強→緊貨幣”的交易邏輯在未來1-2個月或難以得到顯著的逆轉(zhuǎn)。

2.3 5月美國CPI前瞻

北京時間6月10日（周三）20:30，BLS將公布5月美國CPI。最新彭博分析師預(yù)期5月美國CPI環(huán)比/核心環(huán)比+0.5%/+0.3%，前值+0.6%/+0.4%，同比/核心同比+4.2%/+2.9%，前值+3.8%/+2.8%，即預(yù)期5月美國總體CPI環(huán)比在油價的回落下邊際下行，核心CPI保持穩(wěn)健；與此同時，總體CPI同比將上破4%，核心CPI同比小幅升至+2.9%。綜合美聯(lián)儲高頻預(yù)測、通脹掉期、Kalshi博彩網(wǎng)站數(shù)據(jù)來看，市場對5月CPI環(huán)比預(yù)測維持在0.5%左右，對核心CPI環(huán)比預(yù)期在0.2%-0.3%左右，各方預(yù)測保持了較高的一致性，對于核心通脹的預(yù)期仍然溫和。

市場對于美國核心CPI路徑較為溫和的預(yù)期或反映了，高油價和緊貨幣預(yù)期對美國傳統(tǒng)部門需求帶來了實質(zhì)性影響，加之長期通脹預(yù)期并未失控，偏弱的需求與溫和的通脹預(yù)期使得美國核心通脹在短期內(nèi)延續(xù)0.2-0.3%的環(huán)比路徑。當(dāng)然，如上文所分析，若“世界杯經(jīng)濟”已經(jīng)給美國服務(wù)業(yè)需求帶來短期提振、或5月非農(nóng)顯示美國確實正在進入需求復(fù)蘇周期，則5月CPI同樣存在上行風(fēng)險，尤其是高波動、受益于賽事經(jīng)濟的機票、酒店項目。

因此，5月美國CPI關(guān)注三個方面：①油價對通脹傳導(dǎo)的“二輪效應(yīng)”，表現(xiàn)為美國核心通脹的擴散度是否抬升；②4月租金通脹的技術(shù)性擾動消退后，其能否延續(xù)對通脹的下行助力；③酒店、機票是否受世界杯賽事影響而顯著反彈，由于二者在美國核心服務(wù)通脹中屬于高波動項目，因此盡管權(quán)重并不高，但其對總體CPI的影響可能因高波動性而被放大。

從趨勢看，交易員、彭博分析師均預(yù)期美國CPI同比在5月觸頂，隨后回落。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)期全年維度來看，今年美國通脹更多類似去年對等關(guān)稅后的情形，即油價對需求的抑制將使得核心通脹保持0.2-0.3%的相對溫和環(huán)比路徑，但短期內(nèi)，6—8月公布的5—7月CPI數(shù)據(jù)、尤其是超級核心通脹中的酒店、機票價格或?qū)⑹芤嬗谫愂滦枨蠖闲校瑢?yīng)這兩個月超級核心CPI可能較為強勁，使得美聯(lián)儲鷹派立場難言轉(zhuǎn)向。

不過，夏季可能是加息預(yù)期的高點。從9月開始，市場計價的加息預(yù)期可能面臨回調(diào)。一方面，世界杯結(jié)束后，美國的增長預(yù)期相較夏季很難進一步強化，另一方面，美國的地產(chǎn)和中低消費等傳統(tǒng)需求仍然疲軟，這使得中期選舉前，特朗普可能對美聯(lián)儲施加政治壓力。此外，持續(xù)偏緊的貨幣政策預(yù)期也將抑制美國國內(nèi)需求，這一“反身性”效應(yīng)可能對經(jīng)濟施加下行壓力。屆時，當(dāng)前市場定價12月加息1次、明年6月累計加息1.96次的加息預(yù)期可能面臨回吐。

3. 風(fēng)險提示

中東局勢發(fā)展超預(yù)期；特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。

來自報告《強非農(nóng)后，如何評估“世界杯效應(yīng)”對美國經(jīng)濟的影響？——海外周報20260608》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經(jīng)濟學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士現(xiàn)任，東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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