文 | 清和 智本社社長（點擊小程序直接閱讀）

“You want to wake up in the morning and think the future is going to be great — and that’s what being a spacefaring civilization is all about. It’s about believing in the future and thinking that the future will be better than the past. I can't think of anything more exciting than going out there and being among the stars.”

— Elon Musk

埃隆·馬斯克，這段打開星際大門的開場白，放在了招股書的第一頁，翻譯過來是：

“愿清晨夢醒時，心中滿懷對未來的期許——這便是星際文明的真諦所在。它是對明日的篤信，相信未來可期，且必將勝于往昔。世間再無一事，比逐夢星河、置身蒼穹更令人心潮澎湃。”

SpaceX計劃于6月12日?（本周五）在納斯達克交易所正式掛牌上市，股票代碼定為“SPCX”。

這一前所未有的IPO將創造多項歷史紀錄。

招股書顯示，SpaceX本次計劃發行5.556億股Class A普通股，預計發行指導價為每股135美元，基礎募資規模高達750億美元，最高募集資金將達到862.5億美元（截至周二，已吸引超2500億美元認購，為目標的三倍有余）。這一融資計劃將是人類有史以來最大規模的IPO，斷崖式領先第二名（2019年沙特阿美上市募資294億美元）。

預計，SpaceX估值約為1.765萬億美元，將最快躋身美國上市公司市值前十名單。為迎接這一超級IPO，納斯達克專門修改規則，允許SpaceX在上市后僅15個交易日內加入納斯達克100指數，并賦予三倍流通股權重。

如果SpaceX成功上市，馬斯克個人財富規模（加上特斯拉）將突破1萬億美元。這將誕生人類歷史上首位萬億富翁，并推動馬斯克的資本權勢達至頂峰。

這無疑是人類金融史上最具野心的資本征途。SpaceX為地球人構建了一個星際藍圖：開發月球，殖民火星，逐夢星河，遨游寰宇。面對這一史詩級的交易，華爾街異?？簥^，高盛、摩根士丹利、美銀證券、花旗、摩根大通作為主承銷商，以及歐美主要大行，都參與其中。

資本市場是又驚又喜、又喜又驚。在這輪反彈行情中，市場過度追漲半導體，而且交易過度擁擠。當前流動性緊張，全球投資者倉位爆滿，浮盈不小，現金緊缺，為了迎接這一超級“吞金獸”，準備犧牲誰？另外，正如“地王現象”，歷史上，每當一輪IPO浪潮過后，市場都陷入不同程度的停滯與回調，這一次能躲過嗎？

SpaceX上市，是這輪半導體行情的終結者，還是打開星際行情、人類殖民外太空的起點？它比18世紀初南海公司、密西西比公司開發美洲大陸更誘惑、更冒險，也將催生更大的泡沫？SpaceX來了，你準備好了嗎？機會，抑或風險。

本文邏輯

一、SpaceX的帝國雛形

二、SpaceX的定價邏輯

三、SpaceX的想象空間

【正文8000字，閱讀時間25'，感謝分享】

SpaceX的帝國雛形

SpaceX，是埃隆·馬斯克在2002年創立的擁有24年歷史的“老公司”。

2025年總營收186.74億美元，同比增長33%；運營虧損25.89億美元，調整后EBITDA為65.84億美元；2026年一季度，實現營收46.94億美元，運營虧損19.43億美元，調整后EBITDA為11.27億美元。

在招股書上，SpaceX毫不避諱地展示其雄心：“我們的使命是構建必要系統與技術，使生命跨越行星，理解宇宙的真實本質，并將意識之光延伸至星辰”。

不過，這家仍處于虧損的獨角獸，靠什么撐起其星辰大海的雄心？甚至如何支撐其1.8萬億美元的市值？

如果按照每股135美元計算，投資者在買入SpaceX那一刻，每股凈資產就面臨127.15美元的稀釋（每股資產凈值僅7.85美元）。如果按照1.8萬億美元估值，SpaceX的市銷率高達96倍，而美國前15大市值公司的整體市銷率僅7倍。要知道，市值少3000億美元的三星電子，今年一季度凈利潤345億美元，比SpaceX去年全年營收多得多。

那么，這到底是一家什么樣的公司讓投資者如此瘋狂追捧？

SpaceX，不僅僅是一家公司，它是一家火箭發射公司、衛星通信公司，還是一家AI公司，其長期目標是打造自給自足的“星際文明”。任意一項業務拿出來IPO，都足以讓投資者亢奮，更何況是三項全能、一并登陸。

首先，拆解一下SpaceX的業務。

目前，SpaceX有三大業務：航天發射服務、星鏈（Starlink）衛星通信、AI/算力，其中星鏈是目前主要收入來源。

其一，航天發射服務。2025年營收40.9億美元，占總營收的21.9%，全年虧損4.57億美元。

SpaceX擁有獵鷹9號（成功率99.3%）、獵鷹重型（成功率100%）、星艦Starship（成功率45.5%），主要客戶是美國航空航天局（NASA），少量商業客戶（波音、空客），長期為NASA提供國際空間站貨運、載人運輸、月球著陸器服務，以及承擔國防部的國家安全衛星發射。SpaceX的航天發射技術與能力，超越所有航天大國。其最大優勢是火箭助推器重復使用，對競爭企業構成降維式的成本優勢。

其二，星鏈（Starlink）衛星通信。2025年營收約113.9億美元，同比增長49.8%，貢獻了總營收的61%，運營利潤44.23億美元，運營利潤率38.8%，EBITDA利潤率達 63%，是唯一盈利的板塊，也是當前的“現金牛”。

星鏈為全球用戶提供低軌衛星互聯網；目前，累計發射數量超10000顆，在軌衛星9600顆；全球用戶數量達1030萬，同比增長105.9%；覆蓋164個國家，航空、海事和移動場景為主要需求場景。

其三，AI/算力。2025年營收32億美元，占總營收的17%，全年虧損63.55億美元。

SpaceX AI/算力的核心資產是Colossus超級計算機集群，擁有22萬塊GPU，算力為3.5 exaflops；計劃在低軌部署AI算力，建設太空數據中心，同時配備光伏電力設施；目前客戶有Anthropic、谷歌。

今年2月，馬斯克將SpaceX與旗下人工智能公司xAI、X平臺合并，以支持其人工智能、算力、太空數據中心建設。此后，SpaceX與Anysphere、英特爾等廠商合作開發大模型和芯片。

從業務布局來看，航天發射是技術底座，靠星鏈養家糊口，AI/算力未來可期。三項業務都頗為誘人，但風險也突出，AI還處于燒錢階段、虧損嚴重，關鍵的星艦失敗率較高，而且當前估值非常激進。

可見，SpaceX是一個野心勃勃的超級巨獸，是一個未來帝國。從投資來說，買SpaceX，本質是買預期，而且是激進的預期。

接下來，看看SpaceX的市場前景。

回收火箭，是SpaceX帝國版圖的起點，也是全球航空航天市場的“iPhone時刻”。

各位是否想過一個問題，發射火箭并不是新鮮事，技術早已成熟，早在1969年，美國宇航員阿姆斯特朗就乘坐阿波羅11號登陸月球。當時，他還說了一句很著名的話：“對一個人來說，這是小小的一步，但對人類來說，這是一個巨大的飛躍”。

既然是巨大的飛躍，為什么后來就沒有下文了，時至今日，NASA都沒有再登月？甚至，蘇聯解體后，美國航天事業一度進入低潮，這是為什么？

原因很簡單：貴，不劃算。如果沒有商業價值，光靠國家補貼搞星際探索，最終會把政府搞破產。

馬斯克為什么成功？他解決了航天事業的關鍵堵點：成本。

在火箭制造中，發動機的成本最高，占總成本的一半左右。以獵鷹9號為例，總制造成本大約4500萬—5000萬美元，其中一級火箭助推器（含9臺梅林發動機）占約60%，大概是3000萬美元，二級助推器和整流罩各占20%。

如果能夠回收助推器，發動機能夠重復使用，那么發射成本可以大幅下降，航天商業化指日可待。長久以來，業內人士認為回收助推器是天方夜譚。馬斯克也是經歷了多年的失敗，在火箭多次爆炸后，才得償所愿。獵鷹9號開啟了可回收之路，星艦則開啟全復用、大運力時代。

看看SpaceX的成本優勢。

最先獲得成功的獵鷹9號，最大荷載（LEO）達22.8噸，初始發射費用7000萬美元，發射費用呈邊際遞減，第一次重復使用時降至4500萬美元，第二次降至3064萬美元，第16次降至1700萬美元之下。

最瘋狂的星艦，其搭載33臺猛禽發動機，使用了經典的“筷子夾火箭”（Mechazilla）捕獲回收技術，是目前人類歷史上起飛推力最大、設計運載能力最強的火箭。

目前，星艦最大載荷（LEO）達100-150 噸，在全復用下發射費用僅1000萬美元，近軌（LEO）發射成本每公斤降至80美元。

與競爭對手對比，波音和洛克希德·馬丁組建的聯合發射聯盟（ULA），旗下VULCAN火箭最大荷載（LEO）27.2噸（僅星艦的五分之一），發射費用1.1億美元（星艦的11倍），近軌（LEO）發射成本每公斤高達4044美元（星艦的50倍）；貝索斯創立的藍色起源（Blue Origin），旗下NEW GLENN火箭最大荷載（LEO）45噸，發射費用7000萬美元，近軌（LEO）發射成本每公斤高達1556美元。中國現役近軌運載能力最強的火箭是長征五號B，最大荷載（LEO）25噸，發射費外部估算折合美元7300萬—10000萬美元，在中國廉價產業鏈下近軌（LEO）若按約22噸級實際任務載荷口徑折算，則約為3300—4500美元/公斤。

可見，SpaceX擁有絕對的成本優勢，星艦將過去近軌（LEO）發射成本大幅降低了99.7%，只有競爭對手的2%—5%。星艦的發射費用呈現邊際遞減，在復用第30次時，成本降幅最大達85%。SpaceX透露，后續設計將讓星艦運載能力提升一倍，預計成本還將進一步下降。

星艦近軌（LEO）發射成本每公斤80美元，是一個什么概念？通常，星鏈近軌（LEO）距離地球大概是550 km，將一公斤貨物發送到近軌（LEO）每公里費用僅0.145美元，在深圳騎手外賣配送（假設一公斤）每公里大概是1-3元人民幣，折合美元為0.147-0.442美元。換言之，SpaceX的單位近軌（LEO）配送費，相當于深圳騎手配送的極致內卷價。

當發射成本降至如此之低，SpaceX的想象空間將無限放大。在人類歷史上，一旦單位運輸成本降至極致時，一場前所未有的交通革命以及相應的商業革命定將噴涌而出。

那么，SpaceX的定價邏輯是什么？未來，市場規模到底有多大？還有哪些想象空間？是否值得投資？

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