作者：賈樂樂，編輯：趙元

2025年6月11日，影石創(chuàng)新上市，當天股價上漲了274.44%。

面對突如其來的狂熱，33歲的劉靖康說，“之前沒有判斷過”“但是，很顯然，一般科技公司的市盈率遠遠沒有我們現(xiàn)在這么高。”他還補充道，二級市場和一級市場的定價權不一樣，公眾和投資者會有非常不同的模型、非常不同的觀點。

這句話像一枚提前埋下的錨。

一年過去，影石的股價坐了一趟完整的過山車，從上市首日的突破700億元，最高達到1400億元（以收盤價計），如今又跌破700億元。

明天，影石創(chuàng)新上市滿一周年，也迎來了2.27億股限售股的解禁洪峰。這相當于總股本56.5%的解禁股，將流通盤從原本的3280萬股擴充至2.59億股，膨脹近七倍。

沒有人知道這2.27億股何時砸向市場，但所有人都知道，他們可以砸。

所以，影石創(chuàng)新不得不面對一場估值壓力測試，比一般科技公司高的估值，還能撐得住嗎？

一、2.27億股解禁：股東名單與賬本

規(guī)模層面，本次解禁涉及約2.27億股限售股，占總股本的56.50%，按照6月10日收盤價163.45元計算，對應的市值約370億元。

解禁的股票包括首發(fā)原股東限售股和首發(fā)戰(zhàn)略配售股，主要是上市前的原股東限售股，約為2.2億股。

結構上，解禁股東多為財務投資者，無創(chuàng)始團隊持股。 頭部三家機構合計解禁比例超28%，包括IDG系的EARN ACE LIMITED、啟明創(chuàng)投系QM101 LIMITED和迅雷網絡。

這些機構的入股時間可追溯至2015年，綜合成本極低。其中，IDG系的投資最具代表性。

早在2013年，IDG資本分析師的童晨（影石創(chuàng)新現(xiàn)在的董事）便和劉靖康相識，2014年在劉靖康“無收入、無團隊、無產品”時，就提出投資意向。

2015年A輪融資中，IDG以65.25萬美元認購33.3333萬股股份，2015年的B輪融資中，IDG又以100萬美元追加認購了8.4388萬股股份，合計投入成本165.25萬美元。

后經過拆VIE架構、增資、股改、IPO等股權變動，現(xiàn)在IDG系的EARN ACE LIMITED持有影石創(chuàng)新4796.6萬股，按照163.45元的股價計算，市值為78.4億元，約合11.56億美元，不考慮分紅，賬面有700倍左右的浮盈。

啟明系進入稍晚，參與了B輪和C輪融資，兩輪以525萬美元認購了36.81萬股股份，2019年進行了一波轉讓，轉讓額為3747.96萬元，這波轉讓幾乎已經把成本收回來了?，F(xiàn)在持有的3384萬股對應的市值，約55億元，基本都是盈利。

當然，解禁不等于即刻拋售。

根據(jù)科創(chuàng)板減持規(guī)則，持股5%以上股東任意連續(xù)90個自然日內，通過集中競價減持不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持不得超過總股本的2%，規(guī)則本身已將拋售行為分散到數(shù)月甚至更長時間窗口。

但減持規(guī)則的約束只能放慢供給釋放的節(jié)奏。這批股東持股成本極低、浮盈高達數(shù)十倍乃至百倍，投資周期已超過10年，“落袋為安”的動機較強。

和早期進入的股東比起來，戰(zhàn)略配售股東的收益就少得多了。

淡馬錫（占總股本比重0.44%）、立訊精密（0.12%）等以發(fā)行價47.27元入股，不考慮分紅的情況下，當前賬面浮盈超過兩倍。

此次解禁的配售對象中，有202名核心員工通過兩項員工資管計劃持股，合計289.8萬股，占總股本的0.72%，人均持股市值約為230萬元。

對二級市場而言，370億潛在賣盤長期懸在流通盤上方，無論股東最終選擇何時兌現(xiàn)、以什么樣的節(jié)奏兌現(xiàn)，只要巨量供給隨時可能釋放，買方便會要求更高的風險補償。

即便不立即拋售，解禁之后，流通盤驟增使得籌碼分布從“集中”走向“分散”，定價權也將回歸更充分的基本面博弈。

二、76倍PE的地基，穩(wěn)不穩(wěn)？

市盈率的本質，是市場對公司未來盈利能力的提前定價。

6月9日，東方財富數(shù)據(jù)顯示消費電子行業(yè)的滾動市盈率為54倍，消費電子行業(yè)（申萬）為41倍，影石創(chuàng)新為76倍。

市場對于影石創(chuàng)新的定價隱含了這些經營成果方面的預期：公司的高增長不僅能持續(xù)，利潤也會跟上營收的步伐。

（來源：東方財富）

先看營收。2025年全年營收97.41億元，同比增長74.76%；2026年一季度營收24.81億元，同比再增83.11%。收入增速的確表現(xiàn)突出。

再看利潤。2025年歸母凈利潤9.29億元，同比下降6.62%。2026年一季度歸母凈利潤僅8462萬元，同比下跌52.02%。這已經是連續(xù)第三個季度凈利潤同比下滑。

毛利率的變化提供了部分解釋。2025年整體毛利率45.74%，比上年下滑6.46個百分點。2026年一季度毛利率同比降7.73個百分點。

這背后是多個因素交織。

第一個因素是大疆入場引發(fā)的價格戰(zhàn)。2025年7月，大疆推出全景相機Osmo 360，定價比影石同類產品便宜。影石很快就選擇降價，直接影響毛利率。

如果拉長時間看，影石的毛利率本來也在下降。2023年，影石的毛利率為56%，2025年上半年為51.22%。

第二個因素是上游存儲芯片漲價。

全球存儲芯片正經歷大幅漲價。根據(jù)瑞銀2026年2月的報告，影石主要使用的DRAM類型因供應受限，現(xiàn)貨價格自2025年第四季度以來大幅上漲。合同價格在2025年上漲30%后，2026年可能同比再上漲約100%。

據(jù)瑞銀測算，因SoC、DSP和DRAM芯片漲價，影石的BOM成本將同比增長9%，毛利率被拖累約4個百分點。這意味著，即便不考慮價格戰(zhàn)和戰(zhàn)略投入，光存儲芯片這一項就要吃掉相當一部分利潤空間。

近期，運動相機的鼻祖GoPro發(fā)布破產風險預警。GoPro的衰落是多重因素疊加的結果，包括創(chuàng)新、產品定位、競爭態(tài)勢等，但壓死駱駝的最后一個稻草是存儲的暴漲，其所用的核心存儲元器件價格，同比暴漲了80%到115%。

在毛利率之外，影石給出了戰(zhàn)略方面的解釋，即，公司正以前所未有的力度進行戰(zhàn)略投入，用短期利潤換取長期技術壁壘。

數(shù)據(jù)確實支持這個說法。2025年研發(fā)費用同比增長96.95%，幾乎翻倍。2026年一季度研發(fā)投入增幅進一步攀升至100%。公司同時推進無人機、云臺相機、無線麥克風等新品類，還定制開發(fā)三款自研芯片，2025年相關的投入金額達到了7.62億元。

“短期利潤換取長期技術壁壘”的邏輯是否成立，要看這些投入能否轉化為未來的收入和利潤，也要進一步觀察新業(yè)務對營收的貢獻。

而往前看，大疆的競爭壓力不會在短期內消退，由于AI算力引發(fā)的存儲芯片漲價趨勢恐怕也不是短期可以消除的，如果無法通過漲價轉嫁成本壓力，毛利率將進一步承壓。

新品類、存儲漲價，對現(xiàn)金流形成了明顯的消耗。

由于加大了對存儲元器件、創(chuàng)新品類備料、境外產線等存貨的采購，2026年一季度，影石創(chuàng)新的經營活動現(xiàn)金流轉負，凈流出14.71億元，同時，季末存貨規(guī)模比2025年年末增加了8.8億元左右。

存貨增加本身是個中性信號。如果新品銷路暢通，備貨就是未雨綢繆；如果銷量不及預期，戰(zhàn)略備貨就會變成積壓庫存。

這意味著，影石正將相當一部分籌碼押注在新品的市場表現(xiàn)上，而新品的成敗，將關系到市場如何重新定義這家公司：是一個正在突圍的平臺型公司，還是一個困在窄眾品類里的硬件廠商。

三、單品類冠軍的“下半場”劇本

上市后，影石的市值一度超過1400億元，PE（TTM）達到140倍，除了流通盤小之外，也因為一個被廣泛接受的商業(yè)敘事：在全景相機領域的壟斷地位，以及由此延伸的平臺型公司想象。

壟斷意味著定價權，平臺意味著天花板遠高于單一硬件。

現(xiàn)在這兩個支點還穩(wěn)嗎？

商業(yè)史上有一類反復上演的劇本：某個細分硬件賽道的冠軍，上市前憑借單品突破贏得高估值，上市后面臨市場天花板觸手可及，巨頭跨界擠壓利潤，新品拓展青黃不接等問題。

GoPro在運動相機領域從神壇跌落，石頭科技、極米在行業(yè)增速放緩后經歷漫長的估值回歸，都是相似的。

影石也身處這個故事之中。

全景相機是一個被影石定義的市場，公司曾連續(xù)六年位居全球出貨量首位，市占率一度超過60%。

一旦這類窄眾品類沒有成為大眾消費品，有統(tǒng)治力的企業(yè)就更容易碰到天花板，比如極米。提到投影儀，極米仍然是有明顯競爭優(yōu)勢的品牌，投影儀也在一定程度上替代了電視機，但是始終沒有成為洗衣機、空調這樣的消費品。

影石已經盡可能地降低使用門檻，將影像創(chuàng)作做成“人人可用”的工具。比如Insta360 Nano，既可以獨立使用，也可以直接插在iPhone上使用，將全景視頻的處理時間從原來的幾個小時縮短至幾分鐘；AI一鍵成片；影翎Antigravity A1全景無人機無需再研究復雜后期剪輯，也不用苦練高門檻的FPV花飛技巧。

通過降低使用門檻、優(yōu)化產品體驗，影石抓住了創(chuàng)新者和早期采用者，這些人和影石一樣熱衷于探索新技術，他們也是過去幾年增長的主要動力。

但對更廣闊的大眾而言，“好用”只是一個必要條件，不是一個充分條件。

更大的變量來自大疆。大疆不是普通的產品公司，它擁有頂級供應鏈整合能力、全球渠道網絡，以及無人機領域積累的影像技術與品牌認知。

它的入場，讓影石從賽道定義者變成了雙雄對峙中的一方。競爭格局的改變，帶來的就不是偶然的波動，而是持續(xù)的價格戰(zhàn)、供應鏈爭奪戰(zhàn)等等。

與此同時，影石正試圖構建更豐富的產品矩陣，包括前面提到的無人機、麥克風等，這幾乎也是“單品類突破型”公司上市后的標準動作，即，用資本市場募集的彈藥，去撬動第二增長曲線。

影石創(chuàng)新與第三方共同孵化的“影翎A1”被賦予了超越產品本身的、關乎公司命運的使命，但銷售表現(xiàn)還擔不起這么大的期待，還在大疆發(fā)布其首款全景無人機Avata 360之后，下調了一波價格。

如果新品突破能夠打開第二增長曲線，自研芯片建立起真正的技術壁壘，公司從全景相機公司蛻變?yōu)橹悄苡跋衿脚_，那么今天的戰(zhàn)略投入就是明天的護城河，超過行業(yè)的估值定價也無可厚非。

如果新品遲遲無法放量，競爭、成本持續(xù)壓縮利潤空間，現(xiàn)金流在雙線作戰(zhàn)中加速消耗，那么影石將不可避免地從賽道王者退化為普通硬件公司，高估值也將隨稀缺性和想象空間一同消散。

這些問題其實一直懸在影石頭頂，而解禁進一步加劇了直面和解決這些問題的緊迫性。

當定價權還給更廣泛的投資者，公司的價值，可能不再系于某個產品、某段敘事、某個時段的市場地位，而是系于其在競爭中持續(xù)證明自己的能力。