6月22日，源杰科技（688498.SH)發布風險提示公告，稱公司滾動市盈率已超過655倍，估值風險顯著。這一市盈率，恰好是其所處行業（計算機、通信和其他電子設備制造業）最近一個月平均滾動市盈率（65.15倍）的約10倍。與此前發布的提示相比，此次還新增了有關“擴產項目實施風險”的內容。

市場對此類“公告降溫”向來不買賬。6月23日，源杰科技股價繼續大漲，一度攀升至1968元上方；其后三天雖隨板塊整體退潮略有回調，到6月30日，又忍不住摸到漲停，收于1886元，市值2348億。這般熱度，儼然樹欲靜而風不止。

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縱觀源杰科技發展歷程，這是一家在“發小背刺”的陣痛中誕生、帶著“灰色”印記起步、在困頓無名中成長，又在技術浪潮中踩準黃金細分賽道一舉爆發的典型高科技企業。

比起十余年里那些戲劇性的轉折，過去一年股價上演的“從80塊到2000元”才更顯波瀾壯闊——這一程已將其送上A股第二高價的“新生代股王”位置，無數體量遠超它的公司（至少在股價這個維度上）都被迅速甩在身后。

不僅如此，源杰科技所處的光芯片行業正處于快速迭代因而研發強度極大的時期，歷年年報顯示，其研發投入已從2023年的3000萬出頭飆升至2025年的8000萬多一點；相比之下，專利數量增長僅從46項（2023年末）增長至54項（2025年末）。

54項專利，撐起巔峰時約2600億市值，如此“市值頭部陣營，專利數量跌落尾部”的罕見頭尾倒掛現象，折射市場愿意為一個“專利薄弱但訂單爆發”的標的，蜂擁支付655倍市盈率的浮躁與隱憂。

近期，源杰科技正以一手實施擴產、一手啟動赴港IPO的組合拳，試圖開啟新的征程。但前路并非坦途：技術集成化的遠慮，與同業擴產、老對手卷土重來的近憂，如同高懸的達摩克利斯之劍，時刻提示著“源杰模式”的脆弱。

源杰科技的“異路崛起”，已成為光通信行業由電信周期主導轉向AI算力需求主導這一過程，在企業層面最光怪陸離的一幕。理解這幕投影的意味，需先從源杰徹夜不休的工廠開始。

二期基地急進與三班倒生產

源杰科技位于西安西咸新區灃西新城開元路，這條路是新區近年規劃建設的“數字經濟產業園”南邊界。

與源杰科技廠區緊鄰的還有幾家企業，此外就多是綿延于施工圍擋背后的空地，或因閑置日久早已荒草叢生。在這種“產業待導入”氛圍的籠罩下，幾家聚集在一起的單位反倒顯露出“孤島”意味。

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6月末，傍晚下班時間過后，幾乎所有企事業單位都歸于寂靜，只有源杰科技廠區仍在運轉。“這些年一直是三班倒，長白班要到8點半才下，夜班過來就要干到上午。”一位在廠門外略作休整的工人稱。

咸陽市西里路北段，一條破敗的斷頭路上，華漢光電密封制品有限公司廠區內，源杰科技還租有部分廠房作為其“咸陽分公司”；華漢光電則是源杰科技股東秦燕生與秦衛星實控的企業。

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這兩處是源杰科技目前的核心生產基地。而在西咸新區主廠區另一側，投資12.5億的“光電通訊半導體芯片和器件研發生產基地二期項目”正全速推進，工地上傍晚時分仍有機械進出、工人忙碌。

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據源杰科技今年2月發布的投資公告，該二期項目建設周期為18個月；彼時公告稱“項目處于前期籌備階段”，尚需提交公司股東會審議。

眼下距公告發布僅4個多月，生產基地的廠房主體已基本完成。“大概4月底才開始挖地基，兩個月主體就起來了，現在已經開始整體裝修。”一位工人稱，“現在的建筑工程就算快也得一年左右，像這種進展確實夠快，估計還是因為錢到位了。”

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據公告，該二期生產基地項目資金來源為“自有資金+銀行貸款”，公告中還專為“若資金籌措不及預期”作了風險提示。

對比源杰科技IPO募投的“10G/25G光芯片產線建設、50G光芯片產業化建設及研發中心建設項目”，彼時募集資金凈額13.8億元，其中超募資金達3.99億元，結果兩年間募投項目兩度公告延期，公司列明的原因之一便是“廠房建設進度滯后”。

超募近4億、典型“不差錢”的情況下，反而屢屢出現“廠房建設進度滯后”；如今全靠自籌、資金籌措甚至可能不及預期，廠房卻“光速”建成。顯然，生產項目的推進速度，背后動因不止“錢到位與否”那么簡單，更關鍵的因素在于下游市場的需求狀況。

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源杰科技的IPO募投項目當時主要瞄準電信市場，卻遭遇行業需求回落，手中有錢也只能按兵不動；如今面對另一個下游市場——AI數據中心的大爆發，產能能否跟上，成了能否持續接住“潑天富貴”的關鍵，因此借錢也要建產線。

二期項目工地的標示牌顯示，該在建主體工程為“晶圓潔凈車間及配套工程”，工程內容包括“凈化內裝、暖通空調、氣動、電氣、排氣、安防、消防、大宗氣體、特氣、自控以及其他工藝附屬配套等專業系統”，所有施工內容的竣工時間為——9月15日。

廠區正門外，企業名稱側下方貼著一張醒目的招聘啟事。“長期有效”，工作人員稱，“有意都可以掃碼報名，公司二期需要人。”

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6月25日，面對投資者互動平臺上“訂單排到哪一年了？”的提問，源杰科技回復稱：“將根據市場需求的增加及經營規劃，有序推進產能建設。”

不過，從圍繞二期擴產項目的這些實際建設情況看，“有序”二字，或許更應理解為“盡快”。支撐這種“盡快”的，則是一份剛剛完成反轉的財務報表。

就在兩年前，源杰科技還是另一副模樣：2023年營收同比近乎腰斬至1.44億元，2024年更錄得上市后首次年度虧損，毛利率從高峰時的約65%一路滑到33%。彼時資本市場對這家“上市即巔峰”的次新股毫不掩飾其冷淡：股價長期破發，最低探到53元左右，相比100元的發行價幾乎腰斬；即便到了2025年4月、5月，股價也僅在80元上下。

隨后就迎來暴烈反轉。

2025年，靠著押中AI數據中心的CW激光器，公司營收暴增至6億元、同比增長約一倍半，凈利潤由虧轉盈、重回1.9億元水平；數據中心業務收入一年增長逾七倍、占比過半，毛利率回升到接近78%。

進入2026年一季度，凈利潤同比增幅更是沖到四位數。短短一年多，源杰從破發邊緣的“棄子”，變成了二級市場競相追逐的稀缺標的。眼前這片連夜趕工的工地、長期有效的招聘啟事、排不過來的訂單，正是這場“咸魚翻身”最直觀的注腳。

源杰科技究竟是一家什么樣的公司？這場逆襲里有多少偶然、多少必然？答案，要從它如何一路走到今天說起。

新晉股王，起于草莽

從2010年的創業起點回溯，這場逆襲的開端遠沒有如今光鮮。源杰科技的誕生與早期發展，并非一段清晰透明的創業故事，而是籠罩在許多晦明晦暗的舉動之中，且不時上演著略帶狗血的劇情。

其靈魂人物、控股股東及實際控制人，是美籍華人ZHANG XINGANG，中文名張欣剛。1970年出生的張欣剛，本科畢業于清華大學材料系，后赴美獲得南加州大學材料科學博士學位；2001年起，先后在光通信領域的世界級巨頭Luminent、索爾思光電（Source Photonics）從事光芯片研發，一路做到研發總監，是全球光芯片領域的技術專家。

另外兩名重要創始人是秦燕生與秦衛星兄弟。弟弟秦衛星曾在原化工部直屬的西北橡膠塑料研究設計院工作（1994年9月至2005年8月），后與兄長秦燕生共同經營橡膠制品企業，因而“具有一定資金實力”。

一方有資金，一方懂技術，三人又“自幼相識、彼此信任……也看好光芯片前景”，于是自2010年起共同創業。

2010年11月，他們在北京設立華漢晶源（北京）光電技術有限公司。主營雖寫著光電芯片元器件，但彼時公司的主要任務還是融資，日常事務交給秦衛星的小學同學王碩打理。不料王碩挪用公司七百余萬元，后以挪用資金罪獲刑八年半，華漢晶源就此停擺，第一次創業草草收場。

帶著這段教訓，2013年1月，張欣剛回到陜西咸陽，與秦氏兄弟在故土重新設立源杰有限，即源杰科技的前身。

起初，三名創始人全部為隱名股東，臺面上由張欣剛的胞妹張欣穎、以及秦氏兄弟的員工姜茜代持；八百萬啟動資金全部來自秦氏兄弟，其中包括以無書面協議、無利息方式借給張欣剛的六百萬出資。

彼時，張欣剛仍在索爾思任職（直至2014年），所做產品與老東家正面競爭。代持與隱名背后，更說得通的實質邏輯，應是為規避競業、淡化與前雇主的關聯。

業務上，源杰倒是實打實下了真功夫。在西咸新區世紀大道清華科技園北區加速器的20號廠房C區內，它沒有選擇輕資產的設計模式，而是一頭扎進了IDM垂直制造。

光芯片IDM模式（垂直整合制造）意味著從芯片設計、外延生長、晶圓制造到封裝測試的全鏈條投入，上百道工藝自建，資金消耗巨大，回報周期漫長。

2013年至2017年間，源杰科技基本處于產品研發與產線建設的蟄伏期。800萬元起步資金，讓源杰一度頗為困頓，只能一路研發生產、一路股權融資，期間歷經多輪增資、頻繁股權轉讓與多對多的代持關系——這些操作，在日后IPO時令源杰一度深陷左支右絀的解釋說明之中。

直到2018年完成千萬顆DFB芯片出貨，成為國內首家規模化量產光芯片的IDM企業，并憑25G芯片切入5G、進入華為與中興的供應鏈。技術上的兌現，終于把這家此前融資屢屢碰壁的小廠，推到了資本面前。

在沖刺IPO時，早年種種晦明晦暗的安排，以及諸多以常理難以理解的細節無奈被悉數擺上臺面。

面對多輪問詢，公司的回復在形式上做到了“滴水不漏”，但在商業邏輯的實質層面，并未能完全令人信服。2021年申報后，源杰兩度中止、一次暫緩，前后耗時一年多。

最終，源杰科技成功登陸科創板。而那些被遺落的疑慮，既構成了市場評估其長期投資價值時的一項潛在折價因素，也為其上市后的表現埋下了伏筆。

“電信苦力”的至暗時刻

源杰科技IPO申報前，曾經歷一輪密集融資，引入眾多知名機構投資者。上市伊始，其股東名單可謂豪門云集。

當時，各路機構的參與熱情，主要來自對下游5G建設擴容的美好期待。公司實控人張欣剛身為頂尖技術專家，其對新增長方向的預期，也同樣停留在“積極向激光雷達、消費電子等領域探索”。

然而，現實很快給所有人上了一課。

源杰科技上市之日為2022年12月21日，盡管當年只剩下幾個交易日，2022年仍被歸入“上市首年”。這一年，其營收2.83億元、凈利約1億元，實現連續三年（2020—2022）業績增長，同時也成了舊周期（電信市場）的最后一個好年景。

接下來兩年，源杰的經營與股價同步走低。如果沒有2025年之后的故事，源杰科技大致又會成為一個“上市即巔峰”的樣本。

2025年之前，源杰科技的收入高度集中在電信市場，主力產品是為光纖接入和4G/5G移動通信供應的中低速率DFB激光器芯片，2.5G、10G、25G構成收入主體。

這一結構在景氣期是優勢，到了下行期則放大了風險。2023年起，5G大規模建設高峰已過，運營商資本開支收緊，下游進入去庫存階段，需求明顯回落；與此同時，國內廠商在中低速率產品上競爭加劇，價格持續下行。占比最大的業務，恰好是降幅最深的業務。

財務數據印證了這一過程。2023年，營業收入1.44億元，同比下降約49%；歸母凈利潤1948萬元，同比下降81%，扣非后由盈轉虧。2024年營業收入回升至2.52億元，同比增長約75%，但歸母凈利潤為-613萬元，出現上市后首次年度虧損。

毛利率的變化更為直接：由2021年的約65%降至2023年的約42%、2024年的約33%，兩年間下降逾30個百分點，價格競爭侵蝕了過半的盈利空間。

二級市場的反應與基本面一致。100.66元的發行價本就偏高，業績下滑后股價很快跌破發行價，并在此后近兩年持續低于發行價。2024年9月，源杰科技在資本市場迎來最至暗的時刻——股價跌至53元。

對一只次新股而言，長期破發的邏輯很清楚：收入仍以電信市場為主，而電信需求的增長空間已近見頂；中低速率產品陷入價格戰，25G隨5G節奏波動，數據中心業務雖有布局卻尚未放量。在缺乏明確第二增長曲線的情況下，估值下行是合理結果。

2023年至2024年，是源杰科技上市以來最黑暗的時期。公司不僅要應對主營業務的外部寒冬，還要承受來自資本市場的巨大壓力。而正當它深陷電信業務泥潭、市場信心跌至冰點之時，一股強大的新興力量——人工智能，驟然改變了公司的命運軌跡。

光通信“變天”，AI“修路人”稱王

2025年，成為源杰科技發展史上一個戲劇性的轉折點。人工智能（AI）大模型與算力需求的爆發式增長，催生了對高速數據中心內部互聯技術的巨大需求；以硅光技術為代表的解決方案強力崛起，又讓作為硅光模塊核心光源的CW（連續波）激光器芯片，迎來前所未有的歷史性機遇。

過去，當數據中心內部的網絡傳輸尚未構成瓶頸時，決定算力的主要是GPU本身的性能；隨著GPU數量與性能飛速提升，大模型訓練動輒要把成千上萬張GPU高速互聯，GPU之間的網絡傳輸速度一旦跟不上，就會成為制約算力釋放的卡點。

黃仁勛將其概括為：“AI跑在算力上，但規模化卡在連接上。”言外之意，數據若堵在“路”上，GPU再強也是白搭。光互聯產業鏈上的廠商，于是被視為AI時代“修高速路的人”。

這一背景下，承擔數據中心傳輸任務的光模塊也必須加速向高速率迭代——唯有如此，內部網絡才不至于拖累整體算力的發揮。現實是，光模塊的傳輸速率規格已從400G（即每秒傳輸4000億比特數據，余者以此類推）加速迭代到800G、1.6T，供應格局也隨之突變。

光模塊的核心功能，是實現電信號與光信號的相互轉換。在傳統方案中，這一功能主要由EML芯片完成——EML集成了激光器與調制器，技術難度與壁壘極高，長期由Lumentum、Coherent（原II-VI）等海外巨頭壟斷。

進入超高速光模塊時代，EML芯片作為800G、1.6T長距光模塊的核心光源，受限于外延工藝復雜、擴產周期長，產能增長始終追不上需求的爆發式增長，缺口因此持續放大。

于是，硅光方案以“補缺”的姿態迅速擴大滲透。硅光模塊的工作原理，是將調制器、探測器等多個光學元器件集成在硅基芯片上，不僅技術門檻更低，還兼有成本優勢。

“在低速率下，硅光方案沒有太多成本優勢；但速率越高，它的成本優勢就越明顯。”全球出貨量第一的光模塊龍頭——中際旭創(300308.SZ)內部人士稱。

而硅本身并不發光，因此需要一個外部的、高質量的連續波（CW）激光器作為光源。這個外部光源，正是源杰科技當前的核心產品。

AI驅動的數據中心建設熱潮，直接轉化為對高速硅光模塊的海量需求；據第三方測算，2026年硅光在1.6T光模塊中的滲透率或將過半，進而引爆了對上游大功率CW激光器芯片的需求。

但能做CW的中國廠商并非只有源杰，機會窗口為何沒有對它們一視同仁，幾乎只有源杰科技成了2025年CW激光器上的最大贏家？

“技術上來說，CW激光器是一個標準品，國內能做的廠家并不少。現在的情況是，國內光模塊廠商目前基本只選了源杰科技，其他家幾乎都還沒有大規模出貨。”長光華芯(688048.SH)內部人士坦言，“個人認為，中際旭創與源杰之間存在股權關系，這是比較重要的因素。”

中際旭創：老關系的威力

中際旭創與源杰科技的股權淵源，可追溯至2018年。當年，由中際旭創發起設立、并持股99.85%的寧波創澤云投資合伙企業（有限合伙），從中關村系資本北京瞪羚金石處受讓源杰科技老股，同時以18.04元/股的價格認購新股。

2020年，中際旭創又通過參與陜西先導光電集成科技投資合伙企業（有限合伙），再度間接入股。

持股最高時，其合計份額一度達到8%左右；后經減持、股權稀釋等，逐步退至5%以下。2025年報顯示，寧波創澤云仍持有近4%的股份。

雙方的綁定，不止在股權層面。

據源杰科技當年IPO審核資料：2018年中際旭創投資源杰科技時，雙方簽訂了一份包含業務綁定條款的協議，約定保證優先向中際旭創及關聯方優先供應25G DFB芯片。

2022年，該條款“因客觀情況發生變化”被確認無效。但這種“投資+采購”的雙向綁定并未松動——下游光模塊企業導入新供應商，驗證周期長、切換成本高，一經綁定便不會輕易更換。

而CW激光器的生產，真正難處不在技術，而在敢不敢提前鋪產線。“IDM企業，一整條重資產產線，從時間周期到資金投入都很大，研發、驗證周期也都需要時間，所以上游企業一般是被動接單，無法提前預判，只能等需求完全明確后再事后跟進。”仕佳光子(688313.SH)內部人士稱。

而源杰科技，早在第一輪CW激光器需求爆發之前，就已提前多年精準布局。相關年報顯示，2023年，在“數據中心及其他業務收入471.38萬元、同比下降89.47%”的情況下，源杰依然“積極向國內外多家客戶送測了100G PAM4 EML、CW光源等產品，且相關測試進展順利”。

至2024年下半年，公司已“成功量產CW 70mW激光器芯片并在多家客戶實現批量交付，實現百萬顆以上出貨”，且“持續加大CW硅光光源、EML等領域的研發投入”。

2025年5月、8月、10月，源杰科技接連公告三筆大訂單，合計2.66億元，采購的主要產品正是CW激光器芯片。

反觀其他廠商，仕佳光子整體營收體量遠超源杰科技，但在CW激光器芯片上的布局明顯落后：“這個產品研發的時間其實也挺久的，因為需要驗證的周期挺長；這波需求明確起來，差不多是在去年下半年，所以我們現在量還沒有起來。”

“25年整個光芯片產品的收入大概幾千萬，今年正在全力以赴往這方面投。”長光華芯相關人士稱。

再看源杰科技，2025年年報顯示，僅單一最大客戶全年就從源杰采購約3.21億元，占總營收的53.35%。源杰方面在年報中并未披露客戶名稱。

近期的赴港招股書，這位單一大客戶被代稱為“F客戶”，公司披露其特征為——“一家總部位于山東、在深交所上市、主營光互連光模塊”的企業。循著這些特征，這位“貴人”所指，正是中際旭創。

可見，雙方早在2018年便結成的“投資+采購”雙向綁定，正在AI時代被進一步放大。正是這種處處“先人一步”，提前研發、提前布局的先發優勢，讓源杰科技穩穩接住了這場“突如其來”的富貴。

不僅如此，憑借在CW光芯片領域的突破，源杰科技行業地位顯著提升，筑起了一道短期護城河。

擴產潮洶涌，侵蝕“源杰模式”

源杰科技的短期護城河，簡而言之由三部分構成：與下游龍頭中際旭創的老關系，讓它比同行更早、更確定地看見需求，從而敢在CW這種重資產產線上提前押注；CW本身是標準品，先發者得以先通過驗證、先放量；而六到十二個月的客戶驗證周期，又把這種先發固化下來。

這三條，與其說是建立在IDM全流程能力、高功率CW光芯片先發優勢和客戶認證壁壘之上，不如說是“先發+老關系”疊出的一個時間窗口。

但同一套邏輯自有其邊界，“源杰模式”因此也是脆弱的。眼下，這道護城河正受到光芯片擴產潮的正面沖擊。

2026年上半年，光芯片擴產公告密集出現，方向高度集中在兩類產品：硅光模塊所需的CW激光器芯片，以及高速光模塊的核心光源EML芯片。

大功率CW芯片一端，實現量產、能夠交付的廠商正迅速增多。比如，長光華芯已批量供應70mW CW光源，其100mW CW DFB亦兼容800G/1.6T并量產出貨；三安光電的70/100mW CW光源已量產；永鼎股份子公司鼎芯光電的高功率CW已批量出貨并簽下保供協議；仕佳光子的70–100mW CW也已通過業內客戶驗證、進入小批量出貨。

高速率EML一端，本是源杰科技寄予厚望的第二增長線，處境卻并不占優。其100G EML雖已量產，但全球市占率僅約3.5%、國內約15%；200G EML尚在客戶驗證，預計要到2026年底才能量產。

而此時，索爾思光電的200G EML芯片已于2026年一季度實現穩定量產；永鼎鼎芯的100G EML已通過北美客戶認證并批量供貨；三安、長光華芯、光迅科技、仕佳光子也都在向200G EML爬坡。

其中最強的對手，是索爾思光電（Source Photonics）。2025年，東山精密以不超過60億元收購索爾思，并自當年10月起將其并表；今年6月16日，東山精密又公告稱，索爾思將在常州等地投資12億美元擴建光芯片及光模塊產能。此外，分布于江蘇金壇、四川成都、泰國及其他地區的制造基地也在同步建設。

東山精密還在江蘇鹽城規劃了光電共封裝（CPO）產品產業化、高速光模塊器件技改兩個項目，合計投資約12.23億元人民幣。母公司層面，據其6月的投資者交流披露，東山精密的港股上市申請也在推進，目前處于證監會備案等待階段。（文｜公司觀察，作者｜劉敏，本文首發于鈦媒體APP）