作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

六年前，巴菲特清倉了伯克希爾持有的全部航空股。六年后，伯克希爾又殺了回來。

2026年5月中旬，伯克希爾披露阿貝爾接任CEO后的首份季度持倉報告。公司一季度買入約3981萬股達美航空，季末市值約26億美元。

這并不是一筆孤立交易。一季度，伯克希爾還大幅增持谷歌，增持住宅開發商Lennar和《紐約時報》的股份，并建立梅西百貨等新倉位；與此同時，公司清倉Visa、萬事達、聯合健康和達美樂比薩等公司的股份，并大幅減持雪佛龍。

一邊押注AI平臺，一邊買入航空、住宅建筑、傳媒和零售企業，這輪調倉看似跨度很大，背后卻可能遵循著同一套邏輯：重估AI對持倉標的的影響。

不過，相比增持谷歌，重新買入達美顯然更具戲劇性。畢竟，2020年親手賣掉航空股的，正是巴菲特。

六年前賣光，如今為什么回頭

2016年，伯克希爾曾同時買入達美航空、美國航空、西南航空和美聯航。當時的邏輯是，美國航空業經過破產重組和持續并購，市場份額逐漸向四大航司集中。行業集中度提高后，價格競爭有望緩和，航空公司可能擺脫長期低回報的困境。

2020年疫情暴發后，客運需求驟降，但飛機、員工和機場資源等成本無法同步下降。由于無法判斷航空需求何時恢復，巴菲特最終選擇清倉。

從后來的股價看，伯克希爾賣在了航空股的低谷附近。但站在當時看，這更像是一次控制極端風險的決定，而不是對航空業的永久否定。當行業格局、企業質量和資產價格發生變化，曾經賣出的公司完全可以重新買回來。

如今，航空需求已經恢復，但燃油價格飛漲的背景下，不同公司的盈利表現明顯分化。在伯克希爾曾經持有的四大航司中，只有美聯航2025年的經營利潤超過2019年；達美航空已接近2019年水平；美國航空和西南航空則仍有較大差距。

這與客戶結構和航線布局有關。達美擁有更多高端旅客，美聯航在國際航線上更具優勢；美國航空和西南航空對大眾市場的依賴更高，也更容易受價格競爭影響。整個行業很可能會因燃油價格上漲而重新洗牌。

因此，伯克希爾這次沒有像2016年那樣同時買入四大航司，而是只選擇了達美。其押注的不是航空業整體復蘇，而是達美能夠憑借品牌、高端客戶和會員體系，持續拉開與競爭對手的差距。

伯克希爾在復制投資蘋果的方法嗎

達美對伯克希爾的另一個吸引力，可能來自其與美國運通合作的聯名信用卡業務。

消費者使用聯名卡消費可以獲得達美里程，美國運通則向達美支付里程采購、品牌合作和營銷服務等費用。2025年，這部分收入超過80億美元，已經成為達美重要的現金流來源。

這項業務的價值不只是出售里程。其將達美的航空品牌、高端客戶和信用卡消費連接起來，使公司在機票收入之外建立了一個規模龐大的會員生態。美國運通本身又是伯克希爾長期持有的核心資產，伯克希爾對這套商業模式并不陌生。

這很容易讓人聯想到伯克希爾當年投資蘋果的邏輯。

伯克希爾買入蘋果時，市場仍主要將其視為一家硬件公司。伯克希爾看到的卻不只是手機銷量，而是蘋果背后的品牌、用戶忠誠度和消費生態。隨著服務收入增長，市場逐漸將蘋果從科技硬件公司重新定義為消費平臺，市盈率中樞也從10-15倍抬升至20-30倍。

達美當然不能與蘋果直接對比。蘋果是高毛利、輕資產的全球化公司，達美仍然是一家資本開支高、固定成本重、容易受到油價和經濟周期影響的航空公司。但伯克希爾在兩家公司的投資邏輯也許類似：在一家被市場視為周期股的企業中，尋找尚未被充分定價的、能夠穿越周期的消費屬性價值。

市場習慣把達美看作一家“賣機票的航空公司”，因此只愿意給予約11倍市盈率。但如果會員和信用卡業務能夠提高收入穩定性，市場可以對“達美已經不只靠機票賺錢”達成共識，達美的估值中樞就可能高于普通航空公司。

持倉變化背后的新框架

重新買入達美，只是伯克希爾一季度調倉的一端，另一端是谷歌。

一季度，伯克希爾將谷歌持倉由約1800萬股增加至約5800萬股，季末市值超過160億美元。這說明伯克希爾已經認可AI的長期前景，但公司也并沒有因此全面轉向科技股，而是構建了一種更接近“杠鈴策略”的組合。

杠鈴的一側，是能夠主導AI發展的平臺型企業。谷歌同時布局芯片、大模型、云和終端應用，還控制著搜索、YouTube和Android等重要入口。即使無法準確判斷哪條AI技術路線最終勝出，全棧布局和充沛現金流也為它提供了更高的容錯空間。

另一側，則是達美、Lennar、《紐約時報》和梅西百貨等不容易被AI直接替代的企業。AI可以幫助航空公司優化票價、航線、油耗和維修，也可以輔助住宅開發商進行設計、預算和銷售，但很難替代航空運輸、住宅交付和線下消費本身。

伯克希爾看重的未必只是重資產，而是AI難以快速復制的現實資源，包括土地、品牌、客戶關系、版權內容、線下渠道和實體場景。AI對這些企業更多是提高效率的工具，而不是直接替代其核心產品的力量。

與這些買入相對應，伯克希爾清倉了Visa和萬事達。兩家公司雖然屬于金融板塊，但商業模式更接近數字網絡平臺。AI時代下，M2M（機器對機器/設備對設備）支付被視為一個可能繞過Visa、萬事達清算體系的威脅，這可能是伯克希爾選擇賣出的重要理由。

不過，僅憑持倉文件，也不能斷定伯克希爾賣出Visa和萬事達完全就是因為AI。負責相關投資的前投資經理托德·康布斯離職，也可能是集中清倉的重要原因。

更準確地說，伯克希爾正在尋找兩類企業：一類擁有AI時代的重要入口，另一類掌握AI難以替代的現實資源，并且能夠借助AI改善經營。

因此，阿貝爾任內的這輪調倉，并不意味著伯克希爾全面擁抱AI，更不意味著其拋棄了傳統的價值投資。真正的變化，是伯克希爾開始更加系統地判斷：AI會加強誰的護城河，又會削弱誰的護城河。

重新買入達美也未必意味著巴菲特“不認錯”。六年前，伯克希爾面對的是無法估計的生存風險；六年后，它買入的是一家競爭優勢更加突出、收入結構正在發生變化的航空公司。

公司還是那家公司，投資條件卻已經不同。

伯克希爾不想再錯過AI，但也不準備為AI承擔無限風險。變化的是對技術和行業的認識，不變的仍是對護城河、現金流和安全邊際的堅持。

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