《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年5月22日，普祥健康控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱，普祥健康）再度向港交所遞交招股書，聯(lián)席保薦人為申萬宏源及農(nóng)銀國(guó)際。這是公司繼此前遞表失效后的二次沖刺。

值得關(guān)注的是，在醫(yī)養(yǎng)結(jié)合行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、監(jiān)管框架持續(xù)演變的背景下，普祥健康2025年收入出現(xiàn)首次下滑，凈利潤(rùn)同比驟降23.90%，三家旗艦醫(yī)院貢獻(xiàn)超七成收入，約60%營(yíng)收依賴公共醫(yī)保結(jié)算，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)與合約架構(gòu)不確定性交織。

二次遞表能否成功，不僅取決于銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的敘事吸引力，更在于監(jiān)管層對(duì)其業(yè)績(jī)可持續(xù)性、客戶結(jié)構(gòu)健康度及財(cái)務(wù)質(zhì)量的深度審視。

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收入與利潤(rùn)下滑，三家醫(yī)院貢獻(xiàn)超七成

據(jù)天眼查及招股書顯示，普祥健康成立于2019年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)，涵蓋臨床診療、康復(fù)護(hù)理、安寧療護(hù)及其他延伸服務(wù)，專注于為社區(qū)中老年人群提供全面醫(yī)療養(yǎng)老解決方案。

公司的醫(yī)療機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)包含13家機(jī)構(gòu)：6家自營(yíng)醫(yī)院（2家自建、4家收購(gòu)）、5家托管機(jī)構(gòu)及2家投資醫(yī)院。其中11家位于北京，覆蓋6個(gè)城區(qū)，合計(jì)約占北京市總?cè)丝诘?0%。公司首家醫(yī)院大山子醫(yī)院于2005年3月投入運(yùn)營(yíng)，截至招股書日期運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)超過20年。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，2023年、2024年至2025年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司分別實(shí)現(xiàn)收入4.22億元、5.00億元和4.71億元。2024年收入同比增長(zhǎng)18.60%，但2025年收入同比下降5.80%，這是往績(jī)記錄期間首次出現(xiàn)收入負(fù)增長(zhǎng)。

公司披露，2025年收入下滑主要由于若干自營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入下滑，以及2025年6月出售唐山維康醫(yī)院及唐山普祥中醫(yī)醫(yī)院。

進(jìn)一步拆解收入構(gòu)成，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合業(yè)務(wù)為絕對(duì)主力。報(bào)告期內(nèi)，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合業(yè)務(wù)收入分別為4.10億元、4.81億元和4.51億元，占總收入比例分別為97.10%、96.20%和95.60%。

其中住院及門診服務(wù)收入分別為4.00億元、4.70億元和4.36億元，占比分別為94.90%、93.90%和92.40%；醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理服務(wù)收入分別為942萬元、1133萬元和1492萬元，占比分別為2.20%、2.30%和3.20%；供應(yīng)醫(yī)療設(shè)備及耗材業(yè)務(wù)收入分別為1214萬元、1918萬元和2084萬元，占比分別為2.90%、3.80%和4.40%，規(guī)模相對(duì)有限。

值得注意的是，普祥腫瘤醫(yī)院、普祥中醫(yī)院及大黃莊醫(yī)院三家旗艦機(jī)構(gòu)報(bào)告期內(nèi)合計(jì)收入分別為2.93億元、3.66億元和3.53億元，占總收入比例分別為69.40%、73.20%和74.90%。

與此同時(shí)，地域分布同樣呈現(xiàn)集中特征。華北地區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入報(bào)告期內(nèi)占比分別為97.10%、96.20%和95.60%。公司預(yù)計(jì)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)的大部分收入未來仍將依賴華北業(yè)務(wù)。

知名財(cái)稅審計(jì)專家劉志耕表示：“在核心旗艦機(jī)構(gòu)已顯增長(zhǎng)乏力且公司主動(dòng)收縮自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的情況下，未來三年內(nèi)，驅(qū)動(dòng)收入重回增長(zhǎng)的核心引擎是醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張疊加專科服務(wù)深化。根據(jù)招股書披露，公司本次募資計(jì)劃用于拓展境內(nèi)外業(yè)務(wù)、升級(jí)專科設(shè)備。一方面可以通過收并購(gòu)新增醫(yī)療機(jī)構(gòu)、放大現(xiàn)有托管及投資業(yè)務(wù)規(guī)模；另一方面可以強(qiáng)化腫瘤、康復(fù)等特色專科的差異化競(jìng)爭(zhēng)力，承接更多公立三甲溢出的老年慢病患者，同時(shí)挖掘數(shù)字化醫(yī)養(yǎng)、高端養(yǎng)老服務(wù)新增量。”

在如何從戰(zhàn)略上降低對(duì)單一機(jī)構(gòu)或區(qū)域依賴、平衡經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的問題上，劉志耕認(rèn)為：“戰(zhàn)略核心是分步推進(jìn)區(qū)域擴(kuò)張與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，具體有三條路徑：一是走出華北，逐步向華北外老齡化需求旺盛的城市布局醫(yī)養(yǎng)項(xiàng)目，分散區(qū)域政策與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；二是優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升占比較低的醫(yī)療設(shè)備耗材供應(yīng)業(yè)務(wù)規(guī)模，同時(shí)拓展商業(yè)保險(xiǎn)合作、增加自費(fèi)高端醫(yī)養(yǎng)服務(wù)占比，降低醫(yī)保依賴；三是均衡機(jī)構(gòu)發(fā)展，通過資源傾斜扶持非旗艦醫(yī)療機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)，逐步降低三家核心醫(yī)院的收入占比，緩解集中風(fēng)險(xiǎn)。”

盈利數(shù)據(jù)方面，報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)分別為3923萬元、4388萬元和3339萬元，凈利潤(rùn)率分別為9.30%、8.80%和7.10%。2025年凈利潤(rùn)同比下降23.90%。毛利率分別為22.50%、23.50%和22.40%。

經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）報(bào)告期內(nèi)分別為3923萬元、5924萬元和6329萬元。該指標(biāo)剔除了以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支及上市開支。報(bào)告期內(nèi)，以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支分別為0、1544萬元和1683萬元。

實(shí)際凈利潤(rùn)與經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)走勢(shì)背離，投資者應(yīng)以何指標(biāo)為準(zhǔn)？劉志耕表示：“這種背離本質(zhì)是非現(xiàn)金股份支付費(fèi)用壓低了賬面凈利潤(rùn)。2025年股份支付費(fèi)用從0增至1683萬元，不涉及實(shí)際現(xiàn)金流出，直接拉低了賬面凈利潤(rùn)，但不影響經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)。在評(píng)估公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力與估值時(shí)，優(yōu)先看剔除股份支付后的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)更合理，該指標(biāo)才能反映公司真實(shí)的核心經(jīng)營(yíng)能力，也更適合同行業(yè)對(duì)比估值。”

至于經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)能否持續(xù)增長(zhǎng)，劉志耕認(rèn)為；“這取決于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)能否覆蓋激勵(lì)成本：若業(yè)務(wù)擴(kuò)張能覆蓋激勵(lì)成本，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)可維持增長(zhǎng)；若業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯，僅靠股份支付調(diào)節(jié)利潤(rùn)無法支撐持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期仍需看主業(yè)營(yíng)收的實(shí)際表現(xiàn)。”

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醫(yī)保依賴超六成，商譽(yù)與政策風(fēng)險(xiǎn)交織

普祥健康的費(fèi)用報(bào)銷結(jié)構(gòu)高度依賴公共醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃。截至最后實(shí)際可行日期，公司所有自營(yíng)及管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)均為醫(yī)保定點(diǎn)機(jī)構(gòu)。往績(jī)記錄期間各年，公司約60%總收入來自公共醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃結(jié)算。

在醫(yī)保支付方式改革領(lǐng)域，中國(guó)正推行DRG（疾病診斷相關(guān)分組）及DIP（按病種分值付費(fèi)）支付制度。在該制度下，醫(yī)療機(jī)構(gòu)按患者所屬疾病組的報(bào)銷標(biāo)準(zhǔn)獲得醫(yī)保結(jié)算，而非根據(jù)實(shí)際發(fā)生費(fèi)用報(bào)銷。

招股書披露，往績(jī)記錄期間及截至最后實(shí)際可行日期，公司旗下自營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中僅已出售的唐山維康醫(yī)院適用DIP制度，其余自營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)均不適用DRG制度。報(bào)告期內(nèi)，因?qū)嶋H住院費(fèi)用超過報(bào)銷標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生的不可報(bào)銷金額分別約為9.18萬元、30.91萬元和9.79萬元。

此外，集中帶量采購(gòu)政策亦對(duì)公司產(chǎn)生影響。截至最后實(shí)際可行日期，公司若干西藥、中成藥及中藥飲片須遵循藥品集中帶量采購(gòu)制度。報(bào)告期內(nèi)，集中采購(gòu)產(chǎn)品銷售收入分別為840萬元、1300萬元和1120萬元，占總收益比例分別為2.00%、2.60%和2.40%。2025年金額中包含自2025年9月15日起新納入集中采購(gòu)的45種中藥飲片所貢獻(xiàn)的120萬元。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的商譽(yù)構(gòu)成一項(xiàng)重要科目。截至2023年、2024年及2025年12月31日，商譽(yù)賬面值均為6020萬元，主要源自收購(gòu)普祥中醫(yī)院。招股書披露，往績(jī)記錄期前，因COVID-19疫情導(dǎo)致若干收購(gòu)醫(yī)院暫停營(yíng)業(yè)，公司對(duì)相關(guān)商譽(yù)全額減值，產(chǎn)生減值虧損7600萬元。

費(fèi)用端來看，一般及行政開支報(bào)告期內(nèi)分別為3889萬元、4996萬元和6706萬元，占收入比例分別為9.20%、10.00%和14.20%。銷售開支分別為219萬元、479萬元和428萬元，占收入比例分別為0.50%、1.00%和0.90%。

借款規(guī)模有所擴(kuò)大。計(jì)息借款2023年末為0，2024年末增至3600萬元，2025年末增至4450萬元。截至2025年末的銀行借款由一家附屬公司提供保證擔(dān)保。

存貨數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)變化。報(bào)告期內(nèi)末分別為2180萬元、2020萬元和3920萬元。2025年存貨增加主要系業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致藥品及醫(yī)療耗材儲(chǔ)備增加。

流動(dòng)性指標(biāo)方面，流動(dòng)比率報(bào)告期內(nèi)分別為1.30、1.10和1.20；速動(dòng)比率三年均為1.00。流動(dòng)資產(chǎn)凈值分別為2546萬元、2103萬元和3966萬元。

現(xiàn)金流數(shù)據(jù)揭示了不同的經(jīng)營(yíng)圖景。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~報(bào)告期內(nèi)分別為3656萬元、1.12億元和9806萬元；投資活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為7717萬元、8605萬元和6108萬元；融資活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1678萬元、5658萬元和1786萬元。年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2552萬元、1.08億元和1.27億元。

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控股股權(quán)超七成，VIE架構(gòu)與合規(guī)隱憂

股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。截至最后實(shí)際可行日期，王偉斌連同根據(jù)王偉斌指令與其一致行動(dòng)的徐華勇，有權(quán)控制公司股東大會(huì)73.99%的投票權(quán)。具體包括：Yang yuanBVI（王偉斌全資擁有）持股43.52%；One PercentBVI（Yang yuanBVI全資附屬公司）持股17.41%；Hua yi yong sheng BVI（徐華勇全資擁有）持股13.06%。

其他股東中，Tian qian Investment Limited（由普祥腫瘤醫(yī)院院長(zhǎng)閻衡秋全資擁有）持股8.44%；RuiciInvestment Limited（由非執(zhí)行董事張建偉全資擁有）持股4.61%。Pre-IPO投資者中，中金科元持股8.72%，云昇華西持股1.81%，PaincareCapital持股2.42%。

由于中國(guó)法律對(duì)外資投資醫(yī)療機(jī)構(gòu)存在限制，公司采用合約安排（VIE架構(gòu)）控制可變權(quán)益實(shí)體醫(yī)院。公司直接持有大山子醫(yī)院、普祥腫瘤醫(yī)院、燕龍醫(yī)院、大黃莊醫(yī)院及普祥中醫(yī)院各70%股權(quán)，剩余30%股權(quán)由普祥仁愛持有。普祥仁愛由北京昊泰全資擁有，北京昊泰由卞嬌（99%）及徐華勇（1%）持有。公司通過股東權(quán)利委托協(xié)議、獨(dú)家認(rèn)購(gòu)期權(quán)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、業(yè)務(wù)合作協(xié)議及獨(dú)家服務(wù)協(xié)議等合約安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)可變權(quán)益實(shí)體醫(yī)院的控制。

從收入結(jié)構(gòu)觀察，VIE架構(gòu)醫(yī)院貢獻(xiàn)絕大部分收入。2025年，僅普祥腫瘤醫(yī)院、普祥中醫(yī)院及大黃莊醫(yī)院3家VIE旗艦醫(yī)院收入占比已達(dá)74.90%；5家VIE醫(yī)院合計(jì)貢獻(xiàn)住院及門診服務(wù)收入占總收入92.40%。這意味著公司核心資產(chǎn)的控制權(quán)并非完全基于股權(quán)，而是依賴一系列合約安排，該架構(gòu)的法律有效性及可持續(xù)性成為上市審核的關(guān)鍵變量。

2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》舉行新聞發(fā)布會(huì)，明確對(duì)擁有合約安排并尋求境外上市的公司，證監(jiān)會(huì)將征求相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)意見，在符合合規(guī)要求情況下完成備案。招股書亦披露，若因合約安排未能及時(shí)完成備案，公司籌資能力可能受到重大不利影響，甚至需解除合約安排或重組業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。

此外，合約安排在提供經(jīng)營(yíng)控制方面存在固有限制。根據(jù)招股書，仲裁機(jī)構(gòu)無權(quán)授予禁令或清盤令以保障VIE醫(yī)院資產(chǎn)，境外法院臨時(shí)救濟(jì)需中國(guó)法院認(rèn)可方可執(zhí)行。若VIE醫(yī)院或其登記股東違反合約安排，公司可能無法及時(shí)獲得足夠補(bǔ)救，經(jīng)濟(jì)利益獲取能力或?qū)⑹軗p。

員工激勵(lì)計(jì)劃顯示，公司于2024年12月采納上市前購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，可授出涉及最多1111.11萬股股份的購(gòu)股權(quán)。截至最后實(shí)際可行日期，已授出尚未行使的購(gòu)股權(quán)涉及508.99萬股股份，占已發(fā)行股本的4.43%。

本次IPO募集資金擬投向多個(gè)方向：拓展中國(guó)內(nèi)地及海外業(yè)務(wù)；將醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)走寬、走深；推進(jìn)業(yè)務(wù)流程數(shù)字化和智能化；實(shí)施多元化支付和結(jié)算系統(tǒng)；以及用作營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

招股書同時(shí)披露，截至最后實(shí)際可行日期，公司自營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)涉及一項(xiàng)未決醫(yī)療糾紛，原告要求賠償，指控相關(guān)患者的受傷、病情惡化及后續(xù)死亡至少部分由公司治療所致。（港灣財(cái)經(jīng)出品）