作者｜睿研君 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業評論

過去18個月漲幅超過4倍的興森科技，已經從一家主要給手機制造廠商等一眾消費電子企業提供PCB封裝基板的中型企業，一躍成為市值超800億的熱門AI概念股。

伴隨股價的持續走高，公司A股股東戶數經歷了先集中后分散的過程。融資余額在端午節前的10日內環比增長超25%，多家國內外投行（如長城證券、高盛、摩根士丹利等）紛紛發布研報，維持“增持”評級并上調目標價。

《藍籌企業評論》與踏空者一樣，對當前火熱的AI科技行情只能作壁上觀，但以興森科技的經營表現為例，我們仍然相信再宏大的愿景也會有回到現實世界的一天，只要公司還是由人來運營的，符合人類個體行為的規律依舊無法逃脫。

業務有亮點

興森科技股價的亮眼表現，看上去源于其基本面的全面反轉。公司2025年全年實現營業收入71.95億元（同比增長23.68%），業績實現扭虧為盈，歸母凈利潤1.35億元，（同比增長168.05%）。2026年一季度，公司延續增長態勢，營收同比增長15.10%。

但追捧它的資金顯然更看重它在“核心業務上獲得的持續突破”，公司宣稱執行了“先進電子電路”與“半導體”雙輪驅動戰略，后者正是粘上了大火的AI算力基礎設施投資的概念。

興森的傳統智能手機PCB業務板塊2025年實現收入48.97億元，穩步增長。在高附加值領域，它對外宣稱光模塊產品板已進入量產爬坡階段；同時，在玻璃基板、衛星通信PCB等前沿領域也已完成技術儲備或小批量量產，為未來增長蓄力。此外，前期虧損的子公司已于2026年第一季度實現扭虧為盈。

興森的半導體板塊是最大的增長亮點，2025年實現營收19.10億元，同比大增48.62%。其中，CSP封裝基板受益于存儲芯片行業的復蘇及主要客戶份額的提升，訂單飽滿，產能利用率逐季走高。更為關鍵的是，代表高端先進封裝方向的FCBGA封裝基板項目良率持續改善，高層數和大尺寸產品樣品訂單大幅增長。公司正積極攻堅海內外大客戶（包括將英偉達列為目標客戶），隨著該項目的逐步起量，公司有望在AI芯片封裝材料國產化進程中占據稀缺地位，帶來巨大的業績彈性。

FCBGA：故事的支點，現實的軟肋

支撐興森科技當前市場估值的最核心邏輯是FCBGA封裝基板的大規模量產預期。

從公司披露信息看，FCBGA項目確實有實質性進展：已具備20層及以下產品量產能力，最小線寬線距達9/12um，最大尺寸為120×120mm，低層板良率超95%，高層板良率超90%。公司也在互動平臺多次強調，客戶反饋“封測結果均為未發現基板異常”，已做好量產準備。

但公司在量產時間表上的措辭，值得投資者仔細審視。在2026年5月8日的業績說明會上，面對投資者的直接提問，公司管理層的表述是：“公司FCBGA封裝基板目前處于小批量生產階段，不同客戶進展不同，大批量量產的進度主要取決于行業需求恢復狀況、客戶自身的量產進展及其供應商管理策略。”

興森被投資者反復問及“FCBGA何時量產”時，甚至受到更為直接的質疑，“在存儲領域需求已經是名盤的情況下，是否公司的FCBGA載板良率不合格，經過一年時間的驗證，仍無法取得確定客戶？”

興森對上述問題一直以 “量產節奏取決于客戶和外部因素”回應。這恰恰是當前興森科技最核心的風險所在——市場因“量產在即”的宏大敘事給出了約440倍的PE，但公司自身卻在用“客戶說了算”的措辭對沖這一預期。

進一步探究行業競爭格局，興森的護城河真不夠寬

從FCBGA載板的競爭格局來看，興森科技的“稀缺性”需要更細致的評估。

在供給側，FCBGA/ABF載板的全球核心原材料ABF膜約95%產能被日本味之素獨占，高端低膨脹布約90%產能被日本日東紡壟斷，新設備交付周期超過12個月。這一上游結構決定了國內IC載板企業的擴產節奏不僅取決于自身，更受到日本上游供應的制約。興森科技年產2200萬顆的規劃產能能否真正達產，面臨全球供應鏈約束。

來自AI芯片需求主要來自英偉達Vera/Rubin等新一代GPU對FCBGA/ABF載板，供需缺口預計持續到2027年以后。在供需失衡的背景下，有能力和先發優勢的企業率先獲得客戶鎖定，后來者則面臨客戶認證周期長、切換成本高的門檻。

國內競爭對手則一個比一個強。深南電路作為大陸最早布局ABF-FC-BGA的廠商，已進入英偉達、AMD、HBM供應鏈；欣興電子、三星電機等國際大廠憑借多年量產經驗和技術沉淀，占據全球超過80%的高端封裝基板市場份額。國內企業ABF載板的國產化率僅約22%，高端FCBGA約72%依賴進口，興森科技要在這一市場中撕開一道口子并不容易。

財務有問題，治理有隱患，估值有泡沫

對興森的財務表現深入了解后，我們還是注意到幾個關鍵信息足以成為這家公司的“問題”。

第一，公司名義上“盈利”，但2025年全年凈利潤（含少數股東損益）為-1.04億元，歸屬于母公司的“正利潤”很大程度上是通過子公司虧損扣減在少數股東身上來實現的。 2025年少數股東虧損高達2.39億元，歷史上罕見。

第二，經營現金流持續失血。 2025年全年經營活動現金流凈額為-0.63億元，2026年一季度進一步惡化至-2.47億元。歷史上公司的凈利潤現金含量在2022年時尚有138%，但2023年起持續為負（-189.53%、-46.50%），2026Q1更跌至-1318%，這意味著公司每賺1元凈利潤，實際上要付出超過13元的現金流消耗。盈利未能轉化為真實現金，應收賬款和存貨正在大量消耗公司的運營資金。

第三，利息保障倍數已跌至0.08倍，公司息稅前利潤連利息支出的十分之一都不到，債務維持完全依賴借新還舊和消耗自有現金。 在2024年全年EBIT為-4.38億元、2025年EBIT僅0.69億元的背景下，利息費用卻分別高達1.62億元和1.66億元，以不足1億元的主業利潤支撐2億元級的財務費用，這種債務負擔結構已不可持續。

另外，公司整體毛利率從2021年32.17%的高點逐步下滑至2025年的19.57%，雖有提升但仍遠低于歷史水平，PCB業務毛利率同比下降1.70個百分點。半導體業務毛利率-9.28%，處于深度虧損狀態。

興森的老板更像是在“把公司做成好股票”賣給你

邱醒亞，1968年4月出生，現任興森科技董事長兼總經理。自1999年創立公司前身以來，他帶領企業從樣板小廠成長為PCB行業百強前十的公司（可見PCB行業公司有多多）。

然而，伴隨公司擴張，邱醒亞在資本運作上面引發爭議多多，尤其是他頻繁的減持行為。

他因違規減持遭監管重罰。2022年12月，深交所查明其在持股變動累計達到5%時，未按規定停止買賣并履行信息披露義務，對其給予通報批評處分并記入誠信檔案。

其次，高比例質押引發市場質疑。2018年，其股份質押比例一度飆升至93.67%，面臨極大平倉風險。同年公司宣布重大收購停牌，被市場猜測意在規避平倉，且高管在停牌前夕的增持行為引發了內幕交易的質疑。此外，其減持套路屢受爭議。2016年，公司在拋出“10轉20”高送轉利好方案的同時披露了邱醒亞等人的減持計劃，被深交所發函問詢。

在具體的減持套現方面，邱醒亞的動作極為頻繁。自2016年起，他持續減持套現，截至2025年9月，累計減持超5264萬股，套現金額約6.13億元。僅在2020年至2021年間，他便通過集中競價和大宗交易減持約2914萬股，套現約2.54億元；2025年7月，他再次以“個人資金需求”為由，計劃減持不超過2534萬股（占總股本1.5021%），該計劃已于同年9月實施完畢，實際通過集中競價減持996.39萬股，套現約1.7億至2.38億元。

還有幾件舊事值得重提，與邱本人的操守聯系起來，讓我們有了興森的老板更像是在“把公司做成好股票”賣給你的印象。

2022-2025年廣州興森股權回購糾紛，公司為推進FCBGA項目引入外部投資方后，因項目推進節奏與投資方期望不符觸發股權回購條款，最終通過子公司回購了部分股權，并確認公允價值變動損失約3800萬元。

2023-2025年銳駿半導體投資全額減記，公司早年參股的銳駿半導體因經營不善持續虧損，至2025年末賬面投資價值已全部減值為0，全年確認公允價值變動損失約1300萬元。

2020-2022年可轉債募投項目變更，公司2020年公開發行可轉債募集資金約2.8億元，原計劃全部用于珠海興科IC封裝基板項目，但2022年公告變更部分募集資金用途為補充流動資金及償還銀行貸款。原項目推進不及預期是這筆變更的直接原因。

面對當前AI科技近乎“瘋狂”的情緒，看興森科技的運營表現，意義遠在了解這家公司之外。這么多幾倍、幾十倍上漲的市值對應的卻是“非理性預期”，更少了對一個行業如何可能一下子冒出那么多企業家精神十足的人物的合理解釋。所以，我們會把興森這樣的公司長期打上“賣出”的標簽，以免成為老板減持的流動性。

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