來(lái)源：市場(chǎng)資訊

2026年5月28日，國(guó)務(wù)院公開(kāi)發(fā)布《城市更新“十五五”規(guī)劃》，這是城市更新領(lǐng)域的首部國(guó)家級(jí)專項(xiàng)規(guī)劃。一個(gè)15萬(wàn)億級(jí)的存量改造市場(chǎng)正在被打開(kāi)。

但錢(qián)從哪里來(lái)、盈利空間多大、風(fēng)險(xiǎn)在哪里，才是真正的難題。

“十四五”到“十五五”最大的變化，是從“快落地、補(bǔ)短板”轉(zhuǎn)向“規(guī)模化統(tǒng)籌、市場(chǎng)化閉環(huán)”。上海一家城投企業(yè)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人說(shuō)得很直白：“過(guò)去地方政府考核城投平臺(tái)開(kāi)工量和投資額，現(xiàn)在考核重現(xiàn)金流、重可持續(xù)性。只花錢(qián)不造血的項(xiàng)目，未來(lái)基本沒(méi)有落地空間。”

然而，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格和租金雙雙下行，當(dāng)“算不過(guò)賬”成為普遍現(xiàn)象，“造血”從何而來(lái)？

一、資產(chǎn)縮水：城市更新的“第一性困境”

城市更新項(xiàng)目的底層邏輯，建立在一個(gè)樸素的前提之上——改造后的資產(chǎn)要能賣出更高的價(jià)格、租出更高的租金。

但這個(gè)前提正在坍塌。

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷和空間資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降，城市更新項(xiàng)目已很難做到一、二級(jí)開(kāi)發(fā)平衡。辦公產(chǎn)品租金腰斬，北京也無(wú)法幸免；產(chǎn)業(yè)園區(qū)出現(xiàn)0租金招商；購(gòu)物中心空置率攀升、租金議價(jià)空間縮小，ROI測(cè)算屢屢“算不過(guò)賬”。

資產(chǎn)價(jià)格崩塌帶來(lái)的企業(yè)和居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮需要時(shí)間來(lái)修復(fù)。但問(wèn)題是，此次資產(chǎn)負(fù)債表收縮是不對(duì)稱的——資產(chǎn)端在縮，負(fù)債端卻沒(méi)變。這種不對(duì)稱，讓所有依賴資產(chǎn)增值的商業(yè)模式都陷入了困境。

城市更新項(xiàng)目普遍面臨“資金投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)、盈利模式不清晰”的核心挑戰(zhàn)。“政府兜不住、企業(yè)不敢進(jìn)、居民等不起”，是各地實(shí)踐中的難點(diǎn)所在。

二、“Buy-Fix-Sell”的黃昏

傳統(tǒng)城市更新基金的核心模式是“Buy-Fix-Sell”——低價(jià)買(mǎi)入存量資產(chǎn)，通過(guò)改造提升價(jià)值，再高價(jià)賣出獲利。

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格處于上升通道時(shí)，這個(gè)模式運(yùn)轉(zhuǎn)良好。但當(dāng)房?jī)r(jià)持續(xù)下行、租金不斷走低時(shí)，“Fix”帶來(lái)的增值根本無(wú)法覆蓋“Buy”的成本和持有期間的財(cái)務(wù)成本。

城市更新項(xiàng)目的實(shí)施主體基本都是央企、地方國(guó)企和城投平臺(tái)。這些主體首要考慮的是項(xiàng)目投資是否會(huì)面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)——以及被追責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)。在目前房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性下行和項(xiàng)目收益預(yù)期持續(xù)惡化的背景下，開(kāi)發(fā)商的熱情顯然不足以支撐大規(guī)模推進(jìn)。

現(xiàn)實(shí)是：越“Fix”，虧得越多。

三、國(guó)有資產(chǎn)：被“保值增值”鎖住的巨量庫(kù)存

存量市場(chǎng)的大頭是國(guó)有資產(chǎn)。但國(guó)有資產(chǎn)恰恰是最難進(jìn)入市場(chǎng)的那部分。

原因很簡(jiǎn)單——國(guó)有資產(chǎn)有保值增值的剛性約束。在資產(chǎn)價(jià)格下行的周期里，如果國(guó)資以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)處置資產(chǎn)，賬面必然產(chǎn)生虧損，直接觸碰“國(guó)有資產(chǎn)流失”的紅線。如果按賬面價(jià)值定價(jià)，又根本賣不出去。

這種兩難處境正在制造一個(gè)巨大的僵局。

近期多地國(guó)資平臺(tái)集中出售房產(chǎn)的現(xiàn)象引發(fā)廣泛關(guān)注。北京天恒集團(tuán)掛牌111套房源總價(jià)超3.3億元，其上半年?duì)I收僅6.7億元，較2021年高峰期的132億元大幅下滑，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至83.5%。中廣核工程低價(jià)甩賣68套四線城市住宅，單價(jià)僅約3500元/平方米，明顯低于市場(chǎng)價(jià)。中國(guó)航空結(jié)算公司出售的朝陽(yáng)區(qū)辦公樓直降9000萬(wàn)元重新掛牌。

這些集中出售行為反映出國(guó)有企業(yè)“去地產(chǎn)化”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。天恒集團(tuán)已明確2024年全面退出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，轉(zhuǎn)向城市更新業(yè)務(wù)。但問(wèn)題是，當(dāng)國(guó)資為了回籠資金而集中拋售時(shí)，又在進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的供需失衡和價(jià)格下行，尤其對(duì)三四線城市的沖擊更為顯著。

如何在資產(chǎn)盤(pán)活與市場(chǎng)穩(wěn)定之間找到平衡點(diǎn)，考驗(yàn)著各方的智慧。

四、不良資產(chǎn)：唯一的“活口”

在正常市場(chǎng)通道幾乎被堵死的情況下，存量資產(chǎn)的盤(pán)活只剩下一條路——通過(guò)不良資產(chǎn)處置的方式從金融機(jī)構(gòu)獲得。

好消息是，這條路正在被走通。

中信金融資產(chǎn)探索形成了“增量投入重組盤(pán)活+信托隔離+代管代建運(yùn)營(yíng)+資金監(jiān)管”的協(xié)同化險(xiǎn)模式，實(shí)現(xiàn)了從“收購(gòu)-處置”的單點(diǎn)作業(yè)，向“投資-重組-運(yùn)營(yíng)-退出”的全周期管理躍升。上海董家渡項(xiàng)目，中信金融資產(chǎn)牽頭投入85億元紓困資金，成功推動(dòng)項(xiàng)目重組盤(pán)活，解決了4400戶居民、280戶企業(yè)拆遷款支付難題。

中國(guó)東方累計(jì)推動(dòng)保障6.43萬(wàn)套商品房按期交付，支持2000余億元存量項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)。中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)創(chuàng)新運(yùn)用“司法接拍+政策協(xié)同”方式，通過(guò)24億元SPV專項(xiàng)基金實(shí)現(xiàn)“潔凈化資產(chǎn)收購(gòu)”。截至2026年5月末，全國(guó)各地公示擬使用專項(xiàng)債收回收購(gòu)存量閑置土地?cái)?shù)量已超過(guò)6000宗，總金額突破8000億元。

2026年以來(lái)，華潤(rùn)置地持續(xù)在深圳、合肥通過(guò)司法渠道低價(jià)收購(gòu)爛尾存量資產(chǎn)，同時(shí)聯(lián)合旗下華潤(rùn)萬(wàn)象生活在福建莆田、泉州落地多處存量商業(yè)輕資產(chǎn)托管盤(pán)活項(xiàng)目。

不良資產(chǎn)處置，正在成為存量盤(pán)活的主戰(zhàn)場(chǎng)。 但這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)有一個(gè)致命的問(wèn)題：它本質(zhì)上是“救火”而非“建城”——是在危機(jī)發(fā)生后被動(dòng)應(yīng)對(duì)，而非主動(dòng)的城市更新規(guī)劃。

五、輕資產(chǎn)：社會(huì)資本的“撤退”姿態(tài)

面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下行和重資產(chǎn)模式的高風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)資本和運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)正在做一件事——全面轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)，甚至零資產(chǎn)。

越來(lái)越多的企業(yè)積極調(diào)整策略，通過(guò)引入聯(lián)合開(kāi)發(fā)伙伴或采取輕資產(chǎn)介入模式，有效分?jǐn)偳捌诰揞~投入、降低單項(xiàng)目資金沉淀風(fēng)險(xiǎn)。輕資產(chǎn)模式主要是代建代管模式，收取服務(wù)費(fèi)和運(yùn)營(yíng)分成。

融資成本高、投資回報(bào)不能達(dá)到預(yù)期是社會(huì)資本參與城市更新的最大障礙。社會(huì)資本參與城市更新的方式由重資產(chǎn)轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)，或?qū)⒊蔀槠平獬鞘懈仑?cái)務(wù)平衡困局的新思路。

國(guó)有企業(yè)重資產(chǎn)持有+社會(huì)資本輕資產(chǎn)策劃運(yùn)營(yíng)的模式正在被廣泛采用。“國(guó)資持有、市場(chǎng)參與”——“國(guó)民結(jié)合”“輕重結(jié)合”正在成為新的范式。

但問(wèn)題是：如果所有人都只做輕資產(chǎn)，誰(shuí)來(lái)承擔(dān)重資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)？誰(shuí)來(lái)提供重資產(chǎn)的資金？ 當(dāng)社會(huì)資本全面轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)避險(xiǎn)時(shí)，存量盤(pán)活的資金缺口只會(huì)越來(lái)越大。

六、真正的挑戰(zhàn)：資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡

把所有線索串起來(lái)，中國(guó)城市更新面臨的核心挑戰(zhàn)可以歸結(jié)為一句話——

資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡。

資產(chǎn)端：房?jī)r(jià)下跌、租金下行、土地出讓金腰斬（2025年已降至4.15萬(wàn)億元，較高峰期腰斬），國(guó)資賬面資產(chǎn)持續(xù)縮水。

負(fù)債端：地方政府債務(wù)高企，城投平臺(tái)負(fù)債率攀升，居民部門(mén)杠桿率雖有下降但仍處高位。

當(dāng)資產(chǎn)端的縮水速度超過(guò)負(fù)債端的消化速度時(shí)，整個(gè)系統(tǒng)就陷入了“負(fù)向螺旋” ——資產(chǎn)越縮，越不敢投資；越不敢投資，資產(chǎn)越縮。

城市更新“十五五”規(guī)劃提出的資金分層方案——財(cái)政類資金25%-30%、政策性貸款30%-38%、國(guó)資自籌20%-25%、社會(huì)資本12%-18%——看似結(jié)構(gòu)合理，但前提是各參與方都有意愿和能力投入。當(dāng)國(guó)資被保值增值鎖住手腳、社會(huì)資本全面轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)避險(xiǎn)時(shí)，這個(gè)資金拼盤(pán)還能不能拼得起來(lái)？

七、通貨膨脹：唯一的解藥？

那么，是不是只有通過(guò)有意為之的通貨膨脹才有可能化解？

張曉晶在談到加快微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)時(shí)提出：在資產(chǎn)端，提振資產(chǎn)價(jià)格，盤(pán)活存量資產(chǎn)——盡快扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，推動(dòng)房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)。在負(fù)債端，促進(jìn)物價(jià)合理回升，減輕實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。

肖耿也指出，“十五五”需實(shí)施更加積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策，重點(diǎn)解決資產(chǎn)負(fù)債失衡與歷史債務(wù)問(wèn)題——推動(dòng)合理通脹與資產(chǎn)重估，重視房地產(chǎn)價(jià)值重估。

通貨膨脹的本質(zhì)作用，是通過(guò)“名義資產(chǎn)價(jià)格上升”和“實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)下降”這兩條路徑，同時(shí)修復(fù)資產(chǎn)端和負(fù)債端。

從邏輯上講，這確實(shí)是一種解決方案。

如果物價(jià)溫和上漲，租金和資產(chǎn)價(jià)格（至少在名義上）會(huì)得到支撐；如果名義收入隨之增長(zhǎng)，償債能力會(huì)改善；如果實(shí)際利率被壓低，持有資產(chǎn)的成本會(huì)下降。

但這條路有巨大的風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)——

第一，通脹能否精準(zhǔn)地只作用于資產(chǎn)價(jià)格而不傷及居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，是一個(gè)巨大的未知數(shù)。當(dāng)居民收入增速跟不上通脹時(shí)（一季度工資性收入增速已降至4.9%），通脹只會(huì)進(jìn)一步壓制消費(fèi)。

第二，通脹預(yù)期一旦形成，很難控制在“溫和”范圍內(nèi)。如果演變?yōu)閻盒酝洠麄€(gè)金融體系將面臨更大的混亂。

第三，通脹本質(zhì)上是一種“隱形違約”——用貨幣貶值來(lái)稀釋債務(wù)。這在道德和政治層面都面臨巨大爭(zhēng)議。

八、結(jié)語(yǔ)：沒(méi)有捷徑的再平衡

城市更新的資產(chǎn)負(fù)債表再平衡，沒(méi)有捷徑可走。

靠通脹來(lái)“稀釋”問(wèn)題，是把問(wèn)題往后推、用更大的風(fēng)險(xiǎn)去覆蓋當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)。真正的再平衡，必須來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的價(jià)值創(chuàng)造—— 讓改造后的空間真正產(chǎn)生現(xiàn)金流，讓運(yùn)營(yíng)能力取代資產(chǎn)升值成為回報(bào)來(lái)源，讓產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)真實(shí)的租金支撐。

《城市更新“十五五”規(guī)劃》提出要堅(jiān)持“盡力而為、量力而行”、“不得新增地方政府隱性債務(wù)”。這本身就是一種清醒——城市更新不是“大干快上”，而是沿著城市內(nèi)涵式發(fā)展的戰(zhàn)略取向推動(dòng)開(kāi)發(fā)建設(shè)方式轉(zhuǎn)型。

15萬(wàn)億級(jí)的存量改造市場(chǎng)正在打開(kāi)。但錢(qián)從哪里來(lái)、誰(shuí)來(lái)干、盈利空間多大、風(fēng)險(xiǎn)在哪里——這些問(wèn)題的答案，不在一場(chǎng)通脹里，而在一次次真正算得過(guò)賬的運(yùn)營(yíng)里，在一個(gè)個(gè)真正被盤(pán)活的資產(chǎn)里。

資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡，最終要靠“造血”而非“注水”。 這比任何政策工具都更艱難，也比任何捷徑都更可靠。

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