文/中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明

2026年6月22日，美聯儲前主席格林斯潘去世，享年百歲。在1987年至2006年間，格林斯潘曾經擔任了長達18年半的美聯儲主席， 格林斯潘的央行行長生涯與金融危機緊密交織。

2026年6月22日，美聯儲前主席格林斯潘去世，享年百歲。在1987年至2006年間，格林斯潘曾經擔任了長達18年半的美聯儲主席。

2001年，時值美國互聯網泡沫破滅之際，格林斯潘因此飽受批評。同年我在《萬科周刊》上發表了一篇名為“格林斯潘的悲劇”的文章，這是我人生中第一篇財經評論，當時我還是二年級碩士生。這篇文章的大意是講，在經濟繁榮時期，市場給了格林斯潘過高的贊譽，而在泡沫破滅后，市場又給了格林斯潘過度的批評。中央銀行不是萬能的，但市場容易將中央銀行家的作用無限放大，在繁榮期神話，在泡沫破滅后妖魔化。這不僅是格林斯潘的悲劇，而且是中央銀行家的宿命。

25年后回頭看，我依然不改變自己當年的結論。當然，在2001年之后，格林斯潘本人的命運再度經歷了一次更陡峭的過山車。2002年至2007年，格林斯潘因為經濟繁榮而再度備受贊譽；2007年美國次貸泡沫的破滅以及2008年全球金融危機的暴發，則使得格林斯潘一世英名嚴重受損，而繼任的美聯儲主席伯南克則因為其救市舉措而一戰封神。

可以說，格林斯潘的央行行長生涯是與金融危機緊密交織的。在上任僅兩個月之后，他就遭遇了1987年“黑色星期一”的股災，道瓊斯指數單日暴跌22%。在1990年代與2001年，他經歷了互聯網繁榮與泡沫破滅。在2001年至2007年，他經歷了房地產與衍生品的繁榮與泡沫破滅。可謂成也蕭何敗也蕭何。

在1987年股災后，格林斯潘立即宣布美聯儲將向市場無限注入流動性、開放新的信貸渠道，以避免金融市場發生系統性崩潰。由此產生了著名的格林斯潘期權（Greenspan’s Put），也即一旦股市大跌，美聯儲一定會救市以托底資產價格。事實上，自格林斯潘期權產生之日起，美聯儲就將這一策略貫徹始終，無論是2001年互聯網泡沫破滅、2007年房地產與衍生品泡沫破滅以及2020年新冠疫情爆發。格林斯潘當時采取的手段是連續降息以及向市場注入流動性，后來伯南克還發明了零利率、量化寬松政策、扭轉操作等創新舉措。

不過，格林斯潘對資產價格繁榮與衰退的態度是非對稱的。盡管在泡沫破滅后美聯儲會果斷救市，但在泡沫形成與擴展的過程中，美聯儲卻始終持觀望態度，并未及時采取緊縮舉措以抑制泡沫進一步膨脹。格林斯潘對此有著名論斷，也即美聯儲不會主動加息刺破泡沫。原因之一是美聯儲無法精準識別泡沫。格林斯潘的名言是：“在泡沫破滅之前，你怎么知道它一定是泡沫呢？”原因之二是刺破泡沫可能引發深度衰退。格林斯潘之所以對資產價格漲跌持有非對稱的政策態度，是因為他的底層邏輯是古典自由市場理論，也即堅信自由市場的自我糾錯能力，認為市場主體的逐利行為在長期內將會優化資源配置。

問題在于，一旦市場對所謂格林斯潘期權（資產價格上漲時央行不會逆風干預、資產價格大幅下跌時央行將會迅速救市）深信不疑，那么市場主體就傾向于采取過度冒險的行為，例如放大杠桿購買股票、房地產等風險資產。理由很簡單，如果資產價格上漲，那么冒險行為將會獲得高額收益；如果資產價格大跌，那么央行將會救市兜底，這會降低冒險者的損失。換言之，格林斯潘期權將會放大金融市場波動，而一旦資產價格下跌帶來曠日持久的衰退，這就會嚴重損害資源配置效率與國民福利水平。事實上，在全球金融危機之后格林斯潘出版的個人回憶錄《動蕩年代：新世界中的冒險》中，他首次公開承認其政策存在嚴重誤判，坦言其低估了低利率與金融自由化帶來的系統性風險。

格林斯潘作為中央銀行家的另一顯著特點，是其與市場溝通時，始終秉持模糊、審慎的溝通藝術，試圖以此來平衡市場預期與政策彈性。他的一句名言是：“如果你認為你聽懂了我的話，那么你一定誤解了我”。這種模棱兩可的溝通方式使得美聯儲的利率操作具有一定程度的不確定性。之所以采取這種溝通方式，大致是出于以下原因：一是模糊表態可以分散市場預期，避免所有人單向押注，減少極端行情；二是由于經濟數據隨時變化，美聯儲無法事先鎖定未來利率變化方向，模糊表態可以增加政策彈性、留足回旋空間；三是模糊表態不容易被兩黨政客抓住把柄，不會被貼上偏袒任何一黨的標簽。

不過，模棱兩可的溝通方式并非沒有缺點。首先，市場需要耗費大量精力與資源解讀格林斯潘的只言片語，從而催生了大量的投機性預期博弈；其次，模糊托底預期進一步強化了格林斯潘期權，助長了市場的道德風險。因此，在伯南克上臺后，完全放棄了格林斯潘的模糊話術，通過強調央行的前瞻性指引（Forward Guidance）來向市場明確傳遞未來利率路徑，美聯儲的對外溝通變得高度透明（包括點陣圖、政策路徑暗示、長期利率承諾等）。后來繼任的耶倫與鮑威爾則在清晰指引與適當留白之間尋求平衡，并未復刻格林斯潘的極致晦澀。

然而風水輪流轉。2026年沃什上臺后，開始強調量化寬松等央行資產負債表操作的負面效應，并尖銳批評了伯南克、耶倫與鮑威爾推行的前瞻性指引。其主要邏輯是：第一，前瞻性指引對市場而言意味著央行的剛性政策承諾，存在承諾錨定偏見，這使得美聯儲被套上“預期枷鎖”，喪失了政策靈活性，甚至可能導致聲譽嚴重受損；第二，前瞻性指引使得市場機構產生了惰性，不再自主研究基本面，而是花大量精力解讀美聯儲聲明的關鍵詞，損害了市場的獨立價格發現功能與自主產品定價能力；第三，美聯儲的點陣圖建立在大量不可靠的遠期預測基礎上，預測誤差極大，因此上述虛假的精確性將會放大市場波動；第四，美聯儲官員的過度溝通本身制造了大量噪音，使得央行反而成為市場的重要擾動源。基于上述理由，沃什提出的改革方案是，大幅精簡政策聲明，減少央行官員公開講話，講話只陳述當前客觀事實，不預判未來利率走向。此外，沃什認為，前瞻性指引只是在名義利率觸及零利率下限、常規降息工具失效的深度衰退情景中可作為臨時應急工具。在經濟回歸正常區間后，應該停止其使用。

格林斯潘的另一大政治遺產，是其被認為開創了二十年的經濟低波動時期，也即所謂大穩健時代（Great Moderation Era），并在此期間完善了相機抉擇的貨幣政策操作。然而，正如筆者在25年前的文章中所指出的，與其說是格林斯潘造就了大穩健時代，不如說是大穩健時代造就了格林斯潘。在這20年間，經濟與金融全球化方興未艾、中國與印度等新興市場大國融入全球經濟、信息技術革命漸成氣候并迎來爆發式增長，這些因素才是造成全球經濟高增長、低通脹格局的最重要原因。大國央行相機抉擇的宏觀調控方式最多只是輔助性因素。反過來，我們也不能將近年來美國通貨膨脹率的顯著上升完全歸咎于鮑威爾，盡管鮑威爾掌舵的美聯儲對本輪通貨膨脹的持久性曾發生嚴重誤判。

白璧微瑕。盡管有過一些決策失誤，但格林斯潘依然是一代大師、一名優秀的中央銀行家。圍繞他本人的爭議，事實上依然困擾著當前以及未來的央行行長們。例如，貨幣政策是否應該對資產價格做出反應，及其如何對資產價格做出反應？貨幣政策與宏觀審慎政策構成的“雙支柱”框架能否成功抑制未來系統性金融危機的爆發？又如，央行與市場的溝通是應該越清晰越好還是越模糊越好，還是存在適當的邊界？亦或是在不同的經濟周期階段，央行應該采取不同的溝通策略？再如，我們是否過度夸大了央行行長的作用，以至于在繁榮期將其神話，而在衰退期將其妖魔化？最后，特朗普2.0對美聯儲的施壓，則向我們提出了這樣一個終極問題，央行獨立性是否存在適當邊界？央行是越獨立越好嗎？還是央行與其他經濟部門之間存在良性互動機制更好？此外，一國央行應該對其貨幣政策的外溢效應給于關注甚至負責嗎？負責任大國的央行應該如何平衡其貨幣政策的國內效果與外溢效應？

上述問題未來或許能夠找到最佳答案，或許永遠找不到終極答案。而這正是中央銀行貨幣政策的迷人之處，也正是為何央行行長這一職位備受關注的根本原因。

來源 | 經作者授權轉發

編輯 | 丁開艷

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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