出品｜達摩財經(jīng)

6月29日，白鴿在線（02672.HK）正式登陸港交所，成為“場景險AI第一股”。截至收盤，報73港元/股，暴漲367.95%，總市值達234.1億港元。市場熱情尤其高漲。

白鴿在線本次全球發(fā)售3334.44萬股H股。其中，香港公開發(fā)售占比約10%；國際發(fā)售占比約90%。最終發(fā)行價為15.60港元，募資總額約5.20億港元?？鄢A(yù)計應(yīng)付上市開支后，所得款項凈額為4.66億港元。

自2025年以來，保險科技、保險中介行業(yè)掀起一輪上市潮。元保、手回集團、輕松健康等公司紛紛奔赴美股、港股；暖哇科技、鎂信健康也已陸續(xù)遞交上市申請，正在排隊候場，而圓心科技更是在今年4月第六次向港交所遞表，行業(yè)上市熱度居高不下。

但伴隨上市熱潮而來的，是二級市場的普遍遇冷。同業(yè)中，手回集團、慧擇上市首日即破發(fā)，跌幅分別達18%、4.76%；而截至最新一個交易日，兩家公司股價較發(fā)行價已分別縮水約六成、九成。

作為“后來者”的白鴿在線，開盤當(dāng)日漲幅便突破300%，這份成績在當(dāng)前的行情中屬實有些亮眼。

不過，上市熱潮與市場表現(xiàn)的背離，也讓機構(gòu)端對行業(yè)產(chǎn)生了觀望態(tài)度。

分配結(jié)果公告顯示，白鴿在線本次IPO新引入GLYNewMobility與廈門恒興集團總裁柯家琪兩位基石投資者，合計認購金額2000萬港元，占發(fā)售后股本總額僅0.4%。而同引入數(shù)量相同的手回集團，基石投資者合計認購比例占發(fā)售后股本總額達2.68%。兩家有著顯著差距。

三度遞表

事實上，白鴿在線的上市之路并不平坦。

公司曾于2025年2月首次向港交所遞表，卻因招股書材料失效而止步；2025年8月，白鴿在線再次遞交申請，并通過聆訊，但最終仍未能在6個月內(nèi)完成掛牌；直到2026年3月三度遞表并聆訊后，才成功登陸港交所。

從第三次遞表到掛牌上市，白鴿在線僅用了三個多月，但IPO之路實則已走了將近一年半。

縱觀同業(yè)ipo進程，能一次過聆訊隨后上市的企業(yè)并不多見，白鴿在線的遞表頻次、審核周期其實屬于正常進度。

但保險股在經(jīng)歷2025年的大火行情后，今年整體已處于震蕩回調(diào)階段。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至6月29日收盤，港股保險（HK23）板塊年內(nèi)跌幅已達16.21%；其中，眾淼控股（01471.HK）、手回集團年內(nèi)跌幅分別為41.53%、1.23%。

在此背景下，白鴿在線沖刺IPO其實面臨著不小的凈值破發(fā)風(fēng)險。但對于目前的白鴿在線而言，此時上市有著不同尋常的意義。

招股書顯示，公司在2021年及2024年通過發(fā)行附有贖回權(quán)的注冊資本的方式進行過三輪增資。其中，贖回條件提到，若未能在2026年6月30日或之前完成合格上市，公司將觸發(fā)贖回條件，需按照認購本金疊加約定年化收益，全額回購對應(yīng)股份。

截至2025年末，具有贖回權(quán)的注冊資本賬面價值已達10.7億元，而公司同期賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅約0.94億元，并不足以兌付這筆可贖回款項。

更令人關(guān)注的是，白鴿在線與股東簽署的A輪增資協(xié)議中，其中有一條贖回觸發(fā)條件為“未能于2025年12月31日前完成合資格首次公開發(fā)售”。

這意味著，白鴿在線目前的上市日，已比最初A輪增資協(xié)議中約定好的日期推遲了半年。

一邊是高昂的兌付款，一邊是已延期的上市進程，共同為白鴿在線的上市進程增添了些許緊迫性，而6月29日掛牌，恰好趕在了限期前一天，有效緩解了公司的兌付壓力。

增收不增利

白鴿在線是一家于2015年4月成立的保險科技公司，是國內(nèi)領(lǐng)先的第三方場景互聯(lián)網(wǎng)保險中介。2025年，公司在第三方場景互聯(lián)網(wǎng)保險中介中排名第一，市場份額約為3.1%。

公司業(yè)務(wù)主要圍繞場景險開展保險交易服務(wù)（傭金）、精準(zhǔn)營銷及數(shù)字化解決方案、TPA服務(wù)三大業(yè)務(wù)，為保險公司、出行等生態(tài)場景方提供保險中介與數(shù)字化服務(wù)。其中，保險公司為白鴿在線的主要客戶，截至2025年末，進行合作的保險公司達79家。

從收入結(jié)構(gòu)來看，依托龐大的客戶基礎(chǔ)，該公司保險交易服務(wù)長期為營收“主力軍”。在2022年至2024年，分別貢獻了76.9%、81.51%、90.28%的營收。

但隨著保險行業(yè)逐漸步入“去中介化”階段，這種高度依賴傳統(tǒng)保險業(yè)務(wù)的營收結(jié)構(gòu)對公司的長期發(fā)展顯然不太友好。

不過，白鴿在線去年的營收結(jié)構(gòu)發(fā)生了些許改變，保險交易服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比在2025年末下滑至66.92%，而精準(zhǔn)營銷及數(shù)字化解決方案上升至32.46%，較上年大幅提升了超20個百分點。

盡管兩項業(yè)務(wù)營收仍有4億元的差距，但白鴿在線降低對傳統(tǒng)傭金業(yè)務(wù)的依賴、發(fā)力第二收入增長極的成效已然顯現(xiàn)。

此外，作為一家以技術(shù)驅(qū)動的公司，白鴿在線也較為重視研發(fā)投入。公司在招股書中明確表示，計劃此次所募集的資金中，將有44.4%或209百萬元用于解決方案及服務(wù)的研發(fā)、招募及留住相關(guān)研發(fā)人才。其余則用于收購及投資行業(yè)上下游公司、擴張國內(nèi)及海外銷售網(wǎng)絡(luò)分公司、建設(shè)研發(fā)中心辦公樓宇和公司營運資金。

然而，白鴿在線雖成功敲開港交所大門，但仍面臨著較多現(xiàn)實問題。

一方面，公司目前仍處于業(yè)務(wù)擴張階段，尚未迎來盈利拐點，疊加在行業(yè)競爭激烈、報行合一的環(huán)境下，中介業(yè)務(wù)的增長動能愈發(fā)承壓，導(dǎo)致公司營收和利潤水平明顯呈現(xiàn)出相反的走勢。

2023年-2025年，公司營收分別實現(xiàn)6.6億元、9.14億元、12.27億元；分別凈虧損1718萬元、2771.2萬元、4666.9萬元，虧損幅度逐年擴大。

另一方面則是客戶高度集中帶來的潛在風(fēng)險。2023年-2025年，公司從五大客戶獲取的營收，占總營收比重分別達到69.0%、77.2%及55.9%；且同期來自最大客戶的收入占比達到20.0%、38.3%及16.0%。

白鴿在線在招股書中坦言，倘若公司失去任何重要客戶或業(yè)務(wù)合作伙伴，或未能按預(yù)期與這些客戶、合作伙伴達成合作，那么將可能對公司的收入產(chǎn)生重大不利影響。

單日暴漲超300%為白鴿在線的首秀交出了一份亮眼的成績，但未來如何加速提升盈利水平，能否跳出同業(yè)破發(fā)的局面，仍待時間考驗。

?END?