文/中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤

我國經(jīng)濟K形分化格局進一步凸顯，高科技產業(yè)一枝獨秀，成為國內生產端和投資端的主要亮點，反映出我國經(jīng)濟向新向優(yōu)的轉型步伐加快，創(chuàng)新驅動的經(jīng)濟發(fā)展動能正在逐步積聚和釋放，但同時也要看到經(jīng)濟K形分化格局中的問題。

日前，國家統(tǒng)計局公布了今年前5個月的國民經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)。總體而言，國內經(jīng)濟運行延續(xù)了平穩(wěn)態(tài)勢，但結構層面的K形分化特征越發(fā)顯著。本文擬結合最新數(shù)據(jù)，拆解今年以來我國生產端與需求端的總量變化與結構性特征，試圖為理解當前經(jīng)濟格局提供分析線索。

工業(yè)經(jīng)濟向新向優(yōu)的特征明顯

今年前5個月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.4%，較前4個月和上年同期增速分別回落0.2和0.9個百分點，但5月份單月同比增速較上月回升0.4個百分點至4.5%，好于市場預期。

從三大門類看，采礦業(yè)是主要拖累項，5月份增加值同比增速連續(xù)第二個月收窄，較上月回落1.5個百分點至2.3%；制造業(yè)和電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)增加值同比增速分別較上月回升0.4和2.3個百分點至4.4%、7.6%，后者創(chuàng)2024年10月以來新高，或反映了高溫天氣等因素影響。

從細分行業(yè)看，高技術產業(yè)引領作用增強。隨著電氣化進程和人工智能應用落地加快，算力需求大幅增長，推動電氣機械、電子行業(yè)量價齊升。5月份，電氣機械和器材制造業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)增加值同比增速分別較上月回升1.6、1.4個百分點至4.7%、17.0%，后者創(chuàng)2018年9月以來新高，其中傳感器、集成電路等產品產量分別增長24.1%、22.9%。當月，電氣機械和器材制造業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）同比增速分別回升0.9、0.6個百分點至4.5%、2.1%，前者為2022年7月以來新高，后者創(chuàng)歷史新高。相比之下，由于國際原油價格仍處于高位，疊加算力需求增長驅動，石油和天然氣開采業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)PPI增速繼續(xù)走高，較上月分別提升7.1、3.8和1.5個百分點至35.7%、12.7%、24%，但油氣、化工、有色金屬行業(yè)增加值同比增速分別降至1.5%、0.3%、-4.5%，較上月回落3.1、5和3.5個百分點，其中化工行業(yè)生產放緩最為顯著，或主要受上游成本高企的制約。

上述行業(yè)在生產端與價格端的分化格局，導致營業(yè)收入和利潤端“冷熱不均”特征較為突出。今年前4個月，電子、有色金屬和化工行業(yè)營收和利潤修復較為明顯。其中，受需求增加、價格持續(xù)回升等因素帶動，計算機通信和其他電子設備制造業(yè)營業(yè)收入增長15.7%，利潤增長107.7%，對全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的貢獻率達43.8%，是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤較快增長的重要支撐，該行業(yè)營收利潤率從上年同期的3.1%升至5.4%。新能源、人工智能、新一代信息技術等新興產業(yè)快速發(fā)展，帶動鋁、銅、金、鋰等有色金屬需求大幅增長，推動有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)營業(yè)收入增長23.7%、利潤增長117.8%，營收利潤率從上年同期的3.1%升至5.4%。同期，國際原油價格上行帶動相關產業(yè)鏈條產品價格上漲，化學原料及化學制品制造業(yè)營業(yè)收入增長9%、利潤增長73.4%，營收利潤率從上年同期的3.9%升至6.1%。

然而，受中下游需求疲軟、行業(yè)競爭加劇影響，價格傳導機制受阻，多數(shù)行業(yè)盈利空間承壓，如前4個月汽車制造業(yè)營收同比增速從上年同期的6.9%降至1.1%，利潤總額同比跌幅從5.1%擴大至16.8%，營收利潤率從4.1%降至3.4%；家具制造業(yè)營收同比跌幅從上年同期的3.6%擴大至10.7%，利潤總額同比跌幅從32.2%擴大至54.4%，營收利潤率從3%降至1.6%。

投資總體偏弱但結構持續(xù)優(yōu)化

今年前5個月，固定資產投資同比跌幅從前值1.6%擴大至4.1%，跌幅創(chuàng)2020年6月以來新高，弱于市場預期，扣除房地產開發(fā)的固定資產投資再現(xiàn)負增長，同比下降1.2%；民間固定資產投資同比下降7.1%，跌幅較前值和上年同期分別擴大1.9和7.1個百分點，扣除房地產開發(fā)的民間固定資產投資下降3.5%，時隔3個月再現(xiàn)負增長。從構成分類看，前5個月建筑安裝工程投資、其他費用同比分別下降6.6%、6.4%，是固定資產投資下降的主要拖累；設備工器具購置投資逆勢增長9.3%，顯示大規(guī)模設備更新政策有力帶動企業(yè)改造升級，仍是固定資產投資增長的主要貢獻項，但增速較前值和上年同期分別回落2.2、8.0個百分點，表明相關效果有所減弱。

分領域看，前5個月基礎設施投資、制造業(yè)投資和房地產開發(fā)投資增速均出現(xiàn)不同程度的下滑。其中，基礎設施投資同比增速從前值4.3%降至0.6%，較上年同期更是回落了9.8個百分點，反映了地方財政約束和項目節(jié)奏變化的影響；制造業(yè)投資同比增速從前值1.2%轉為-0.4%，是2021年以來首次出現(xiàn)負增長；房地產開發(fā)投資同比跌幅繼續(xù)下探，較前值和上年同期值分別擴大2.5和5.5個百分點至16.2%。

作為固定資產投資的主要亮點，前5個月高技術產業(yè)投資同比增長4.5%，其中高技術服務業(yè)投資增長仍然快于高技術制造業(yè)投資，二者增速分別為6.9%、3.4%，后者較制造業(yè)整體投資增速高出3.8個百分點，表明產業(yè)結構優(yōu)化升級延續(xù)，新興產業(yè)投資仍然是經(jīng)濟增長的重要動能。

在制造業(yè)行業(yè)分類下，投資資金進一步向航空航天、人工智能、算力等領域集聚。前5個月，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)投資仍然保持兩位數(shù)增長，同比增速高達23.6%；計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)投資增長6.7%，較上年同期回落0.3個百分點，但較前值提升1.3個百分點；電氣機械及器材制造業(yè)投資增長1.5%，較前值回落1.4個百分點，較上年同期增速提升10.1個百分點。

相比之下，其他多數(shù)制造業(yè)投資明顯偏弱，這或與行業(yè)利潤收縮、投資預期偏弱有關。今年以來，醫(yī)藥制造業(yè)、專用設備制造業(yè)投資增速持續(xù)為負，前5個月同比跌幅分別較前值擴大1.2、2個百分點至9%、8%，前4個月其利潤總額同比分別下降3.5%、7.2%。截至5月份，金屬制品業(yè)、汽車制造業(yè)投資累計同比增速連續(xù)第二個月為負，同比跌幅分別較前值擴大2.6、2.2個百分點至4%、2.7%，前4個月其利潤總額同比分別下跌13.8%、16.8%。

波動中居民消費分化特征延續(xù)

今年前5個月，社會消費商品和服務零售總額同比增長2.8%。隨著服務消費提質惠民行動落地見效，服務消費表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)于商品消費，服務零售額同比增長5.4%，較上年同期加快0.2個百分點，商品零售額增長1.2%，較上年同期放緩3.9個百分點。同期，社會消費品零售總額同比增速降至1.4%，較前值和上年同期分別放緩0.5和3.6個百分點。

從單月同比增速看，5月份社零增速連續(xù)第三個月回落，從上月增長0.2%轉為減少0.6%，是2023年以來首次落入負增長區(qū)間，但兩年復合平均增速為2.4%，較上月回升0.2個百分點，表明社零增速轉負一定程度上反映了消費品“以舊換新”政策密集落地和“6·18”促銷活動較早啟動導致去年同期高基數(shù)的影響。

前5個月，商品消費呈現(xiàn)“必選穩(wěn)、可選弱、地產鏈更弱”的層級分化特征，即可選消費和地產后周期消費是商品零售額增速的主要拖累項。

必選消費品類零售額均保持正增長，但各類商品零售額增速變化方向不一。其中限額以上單位煙酒類、飲料類、中西藥品類商品零售額增長加快，同比增速分別為13.4%、6.0%和3.1%，較上年同期分別回升6.7、5.8和1.3個百分點；糧油食品、日用品類商品零售額增速則分別回落5.6、2.6個百分點至7.4%、4.6%。

可選消費中，服裝鞋帽針紡織品類、化妝品類商品零售額增長有所加快，同比增速分別上升3.9和0.8個百分點至7.2%、4.9%；其他商品零售額增速大幅收窄甚至轉負，如文化辦公用品類、通信器材類、金銀珠寶類商品零售額增速分別從上年同期的25.7%、27.1%、12.3%降至3.8%、13.8%和2.8%，體育娛樂用品類商品零售額增速從上年同期的25.7%轉為-2.4%。

相對于必選消費和可選消費而言，地產后周期商品消費疲軟態(tài)勢更加明顯。前5個月，汽車零售額同比下跌11.8%，較上年同期跌幅擴大11.7個百分點；建筑及裝潢材料類、家電音像器材類、家具類商品零售額同比分別下跌8.4%、6.9%和3%，上年同期則分別增長3%、30.2%和21.4%。

居民消費動能總體偏弱，除了去年同期高基數(shù)效應外，主要可歸因于以下四方面：

一是去年大規(guī)模消費品“以舊換新”政策提前透支了部分耐用品消費需求，并且反映了今年國補力度有所退坡，政策接續(xù)效應不足的影響。

二是反映了商品價格波動影響。前5個月，CPI中通信工具價格同比增速升至3.3%，分別較前值和上年同期擴大0.8、2.3個百分點，這在一定程度上抑制了通信器材類商品消費需求。此外，倫敦現(xiàn)貨黃金價格累計漲幅從最高25.5%收窄至5.5%，也導致居民購金熱度有所消退。

三是天氣因素對消費影響加大。中國氣象局數(shù)據(jù)顯示，5月以來我國氣溫偏高，降水為近10年最多，南方多地遭受暴雨和強對流天氣，降水極端性顯著。部分地區(qū)高溫多雨天氣影響了居民線下消費。

四是受到地產銷售疲弱帶來的拖累作用。前5個月，商品房銷售面積同比減少10.8%，較前值和上年同期跌幅分別擴大0.6和7.9個百分點。同期，居民短期貸款減少6942億元，較上年同期降幅增加4318億元，中長期貸款增加628億元，同比少增7719億元。短期貸款收縮、長期貸款增長乏力，分別對應居民消費和購房需求偏弱。造成這一現(xiàn)象的根源仍然在于居民就業(yè)和收入預期偏弱。下一步，政策重心應以落實落細《實施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略“十五五”規(guī)劃》為抓手，進一步向穩(wěn)就業(yè)、促增收傾斜。只有居民就業(yè)和收入預期出現(xiàn)實質性改善，才能從根本上修復消費信心、加速釋放消費潛能。

需要指出的是，盡管消費動能總體偏弱，但結構性亮點仍然突出。隨著居民消費理念從“滿足剛需”向“品質升級”轉變，數(shù)字消費和綠色消費展現(xiàn)出較強增長動能。前5個月，智能可穿戴設備零售額同比增長超過一倍，限額以上單位中高能效等級家電零售額增長超過30%，新能源汽車市場零售滲透率連續(xù)兩個月超過60%。這說明增加優(yōu)質產品供給，滿足消費升級需要，也是擴內需的有力抓手。

綜上，今年以來，我國經(jīng)濟K形分化格局進一步凸顯，高科技產業(yè)一枝獨秀，成為國內生產端和投資端的主要亮點，反映出我國經(jīng)濟向新向優(yōu)的轉型步伐加快，創(chuàng)新驅動的經(jīng)濟發(fā)展動能正在逐步積聚和釋放。這與筆者上周撰文提出的“今年中國外貿發(fā)展一大特色：增量集中度高”的判斷互為印證。

同時也要看到經(jīng)濟K形分化格局中的問題：一是部分市場機構估算5月份GDP增速降至經(jīng)濟增長目標區(qū)間下限附近，表明新動能釋放尚不足以彌補舊動能消退，不改我國經(jīng)濟仍處于新舊動能轉換陣痛期的基本格局。二是在輸入性通脹壓力下，上游成本上漲向中下游傳導受阻，中下游企業(yè)盈利空間普遍受到擠壓。對此，既要引導企業(yè)主動作為，挖潛增效、對沖壓力，也要持續(xù)落實落細助企政策，幫助企業(yè)降低用能、物流等成本。三是國內經(jīng)濟走勢高度依賴于AI景氣度，一旦AI熱潮逆轉或外部環(huán)境生變，國內經(jīng)濟容易遭遇超預期波動。對此，宜未雨綢繆，提前做好政策儲備，強化形勢監(jiān)測與風險預警，擬定應對預案，以政策前瞻性對沖內外部環(huán)境的不確定性。

來源丨憑欄觀濤

編輯 | 周茗一

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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