文 | 花兒街財經，作者 | cc孫聰穎、樸晉澤?

2026年6月26日，韓國綜合股價指數（KOSPI）盤中大跌超 8%，觸發年內第五次熔斷，市場臨時停牌 20 分鐘。

就在三天前，該指數剛經歷 9.99% 的深度回調；而短短數個交易日之前，大盤還創下 9114 點的歷史新高。

KOSPI 誕生于1983 年，基準點位100 點，是韓國股市的核心基準指數，地位對標中國 A 股上證指數。

這一輪行情走勢極端且反常：2021 年其上一輪牛市高點約 3300 點，2024 年末更是徘徊在 2500 點低位。自 2025 年李在明上臺后，指數開啟暴漲模式。2026 年 6 月 18 日首次突破 9000 點，9114 點成為本輪行情頂峰，對比 2024 年末累計漲幅突破 200%。

過去五個月，韓國股市總市值近乎翻倍，劇烈的價格波動也讓市場頻繁停盤，半年內累計熔斷 33 次，平均每周就會出現一次。

暴漲與暴跌交替上演的亂象，根源在于畸形的市場結構：三星電子、SK 海力士兩只龍頭股，牢牢掌控著大盤走向。一年時間里，兩家企業在 KOSPI 的合計市值占比從 22% 飆升至 57%。

韓國交易所測算，倘若剔除這兩只標的，6 月 23 日那場 9.99% 的大跌，真實跌幅甚至不足 1.5%。兩大巨頭的一舉一動，都會牽動整個韓國股市，而這種失衡的格局，早已延伸至資本市場之外。

財閥滲透民生，股市只是社會縮影

指數被兩家芯片企業綁架，并非股市獨有的問題，而是韓國財閥主導下社會生態的真實寫照。

韓國資本市場的集中程度堪稱極端：三星、SK 兩大集團合計占據股市總市值的 66%；疊加現代汽車、LG、HD 現代，韓國五大財閥的市值占比達到 70%。在這當中，三星電子與 SK 海力士是絕對核心，兩大巨頭的行情起伏，基本決定了 KOSPI 的漲跌節奏。

這樣的格局，是韓國經濟數十年發展形成的結果。三星、現代、SK、LG 等十大財閥把持著國家核心經濟體量，業務觸角更是深入民眾日常生活的每一處。韓國民間流傳著 “死亡、納稅、三星” 的說法，足以印證財閥的影響力早已無處不在，普通人根本難以割裂。

一名普通韓國人的一天，幾乎都在和財閥打交道：清晨被三星手機鬧鐘喚醒，電梯里張貼著三星生命廣告，小區信箱印有三星物產標識，出行刷卡使用三星信用卡；辦公室電腦、會議室大屏均為三星設備，日常消費依托三星支付；街邊便利店擺放著三星冰箱、空氣凈化器等家電，就醫體檢選擇三星醫療院。此外，長輩的養老保險、孩子的學習平板，甚至養老社區，也大多歸屬三星體系。

現代、SK、LG 等財閥的布局邏輯與之相似，只是業務版圖略有區別。對普通民眾而言，生活里十件事便有六七件和財閥相關，幾乎沒有選擇余地。

財閥體系也直接劃分出清晰的社會圈層。能否進入財閥旗下大廠，成為韓國人求學、求職、婚戀以及財富積累的關鍵分水嶺。

手握名校與大廠的雙重標簽，人生道路會更加順暢；反之則步履維艱。與此同時，大廠員工的財富增值速度，也遠超普通群體。

伴隨 SK 海力士股價暴漲超 4 倍，其在職員工在首爾江南、狎鷗亭的相親市場身價倍增。除了可觀的固定薪資，公司派發的限制性股票隨市值大幅上漲，成為實打實的財富加持。

不少家庭也借著這輪行情改變生活：一對三星電子員工夫婦，三年前還無力承擔上漲的租房押金，重倉半導體股票后，本金從 2 億韓元增至 4.4 億韓元，如今已經著手看房置業。

韓國國土部購房資金申報數據顯示，2026 年 1 至 4 月，韓國投資者變賣股債資產，累計套現 3.73 萬億韓元用于購房。其中六成資金涌入首爾，超 1 萬億流向江南三區。動用金融資產購置 15 億韓元以上豪宅的人群占比，也從過去六年不足 5%，飆升至今年 4 月的 13.2%。韓媒對此直言：股市賺到的錢，最終都流向了江南的豪宅市場。

兩只個股托舉整個股市，和財閥全面滲透民生，本質是同一套運行邏輯。出身平民階層的總統李在明，決心打破這種失衡局面，而他選擇的改革突破口，正是問題叢生的韓國股市。

長期以來，韓股存在顯著的“韓國折價”現象：即便盈利水平相近，韓國上市公司股價也比歐美同業低 20%—30%。海外投資者忌憚財閥主導的公司治理模式，擔憂自身權益無法得到公平保障。

為此，李在明推出一系列改革舉措，力求消除市場折價、重塑交易規則。“韓國折價終結” 成為 2025 至 2026 年韓股走強的核心邏輯，也推動 KOSPI 從 2500 點一路沖高至 9000 點。

直播入場、浮盈 155%：總統成牛市活廣告

2025 年 5 月 28 日，首爾江南區一處演播室內，當時還是總統候選人的李在明，當著直播鏡頭操作證券賬戶，合計投入 4100 萬韓元（約 3 萬美元）完成三筆買入。投資標的全部為寬基 ETF(交易型開放式指數基金)，分別是跟蹤 KOSPI 200 的 KODEX 200、覆蓋創業板的 KODEX KOSDAQ 150，以及設置每月定投的 TIGER 200。

這場直播主題為《1400 萬螞蟻坐一條船》。韓國股民自稱 “螞蟻”，全國 1400 萬個股票賬戶，意味著平均每 3.6 個韓國人就有一位股民。

彼時距離大選事前投票僅剩兩天，李在明在直播中表態：“過去有人認為留在韓國股市并非明智之舉，如今我們要讓重返韓股，成為聰明人共同的選擇。”

他同時公開承諾，在五年總統任期內，每月定投 100 萬韓元買入 TIGER 200，累計投入 1 億韓元。并且明確，只布局寬基指數產品，絕不買入三星電子等財閥個股，以此規避 “政策偏袒大企業” 的輿論質疑。

這一選擇頗具深意：直接買入龍頭個股能夠收獲更高收益，卻難免落下扶持財閥的口實；布局寬基 ETF，則是押注 “韓國折價逐步修復” 的整體趨勢，而推動規則變革、優化市場生態，正是他施政的核心目標。

李在明年輕時曾嘗試股市日內短線交易，最終以虧損收場。這段經歷讓他徹底看透了韓國股市的底層規則：財閥依靠交叉持股、子公司分拆上市、庫存股運作等方式，僅憑個位數的顯性持股，就能牢牢掌控企業經營權，普通散戶很難真正分享企業發展紅利。

李在明的一攬子改革新政出臺：修訂《商法》，明確董事必須對全體股東履行信義義務；要求企業所持庫存股在 18 個月內完成注銷；市值突破 10 萬億韓元的企業，分紅率不得低于 50%，未達標企業將減半董事會薪酬。

多重政策利好疊加，韓國股市持續走高。到 2026 年 6 月 KOSPI 站上 9000 點時，李在明 4100 萬韓元的初始持倉，浮盈達到 155%。韓國總統，就此成為本輪牛市最具代表性的 “活廣告”。

隱秘控股權：1.44% 股份如何掌控三星命脈

此次改革重點整治的庫存股，是韓國財閥維系絕對控制權的核心工具。所謂庫存股，是上市公司動用自有資金回購流通股份并留存賬面。這類股份不參與分紅、不計入每股收益，而韓國舊版商法對其表決權界定模糊，這一漏洞被財閥充分利用，進而形成 “明盤持股 + 暗盤控權” 的特殊格局。

從公開數據來看，李在镕一脈直接持有三星電子股份僅約 1.44%，李健熙遺屬的持股比例同樣偏低。單看明面數據，李氏家族和普通散戶、機構投資者并無區別。但依托兩套隱蔽架構，家族牢牢攥住了企業的話語權。

第一套架構是金字塔式交叉持股網絡。三星物產、三星生命、三星電子三家獨立上市公司相互深度綁定，李氏家族掌控處于頂端的三星物產，便可順勢掌控整個集團體系。廈門大學一份中韓家族企業治理對比研究顯示，韓國前 30 大財閥家族平均顯性持股僅 4%，借助這類股權架構，實際掌控的企業控制權卻能達到 60%。（延伸閱讀：三星中國撤退前夜，誰屏蔽了發往韓國總部的市場警報?）

第二套架構便是庫存股。三星電子盈利規模龐大，由李氏家族掌控的董事會，頻繁推動股份回購，將流通股轉為庫存股。在實操中，庫存股對應的表決權全部由控股股東行使。全體股東共同創造的利潤，就此變成財閥把控公司決策的籌碼。

兩套架構相互配合，讓李家僅憑 1.44% 的公開股份，就拿下三星電子過半表決權。股東大會上，庫存股的投票權完全歸家族所有；而在分紅環節，由于自身持股比例低，李家從分紅中獲利有限，因此更傾向于壓縮分紅、加大股份回購。這套操作，既能推高股價、讓家族手中的股權增值，又能減少利潤向散戶分流。

高額遺產稅，進一步加固了這套運作模式。韓國遺產稅最高稅率達 50%，2020 年李健熙離世后，其家屬需要在五年內分期繳納總計 12 萬億韓元遺產稅。為籌措資金，家族先后減持三星 SDS、三星電子股份，甚至傳出變賣祖宅與海外藝術品的消息。倘若李家實打實持有近半數流通股份，高額的購股成本，疊加代際傳承的遺產稅，將會形成難以承受的負擔。

反觀現有模式，依靠低分紅壓低企業整體估值，遺產稅的計稅基數也隨之降低，家族得以省下巨額稅費，而對應的損失，最終由全體散戶承擔。以小額顯性持股撬動絕對控制權、借助規則壓低估值、對沖高額稅務成本，這一系列操作，正是 “韓國折價” 的核心根源，也是李在明改革精準瞄準的靶心。（延伸閱讀：獨家：在野黨黨首李在明翻墻入國會，韓國資產遭重挫）

對比中國A 股規則，更能看清兩者的本質差異。2018年中國國內修訂《公司法》后，對庫存股設立三重約束：持股比例上限 10%、最長持有周期 3 年，且庫存股不具備表決權、不參與分紅。

中國A股企業回購股份，大多用于注銷增厚股本，提升全體股東收益。國內民營上市公司實控人顯性持股普遍在 20%—50%，所以股權杠桿相對溫和。（延伸閱讀：海爾智家注銷A股已經完成回購計劃的庫存股，每股收益直接增厚了）

背后原因在于，中國并未設置 50% 檔位的高額遺產稅，企業實控人無需搭建復雜架構隱蔽持股。

李在明推動庫存股改革，本質是推動韓國資本市場規則向成熟市場靠攏，而目前，這僅僅是改革的第一步。

直擊庫存股頑疾，財閥改革邁出關鍵一步

本輪改革瞄準財閥賴以控權的暗盤體系，推出三大硬核舉措：強制要求庫存股 18 個月內完成注銷，清除隱性表決權籌碼；修訂《商法》，明確董事會必須對全體股東負責；針對市值超 10 萬億韓元的企業，設置 50% 最低分紅紅線，分紅不達標即削減董事會薪酬。

2026 年 2 月 25 日，庫存股相關法案在韓國國會以 175 票贊成、1 票反對的懸殊結果正式通過。往屆政府推進財閥改革屢屢半途而廢，李在明則選擇了務實的突破方向：暫時避開三星物產、三星生命、三星電子盤根錯節的交叉持股金字塔。這套由多家獨立上市公司構成的體系，整改需要逐一修訂法規，難度成倍增加。而整治庫存股的改革阻力更小，不僅獲得國會廣泛支持，也為消解 “韓國折價” 打下了堅實基礎。

新規落地之后，市場迅速分化為三大陣營：

● 外資：主動減持超額倉位，核心持倉未動

受全球公募基金風控規則限制，單只個股持倉不得超過基金總資產的 10%，外資基金被迫減持超配倉位。高盛測算，相關被動拋盤規模約 690 億美元，貝萊德 iShares 單周凈流出 9.7 億美元，創下歷史紀錄。不過外資僅做倉位調降，三星、海力士的外資持股比例依舊維持在 50% 以上，核心籌碼并未撤離。

● 兩大龍頭：基本不受影響，行業地位再鞏固

三星與 SK 海力士在本輪變革中屹立不倒，二者合計市值、盈利占比分別達到 57%、58%。庫存股改革無法改變指數編制規則，也擋不住 AI 產業熱潮下高帶寬內存（HBM）的旺盛需求。在 “韓國折價逐步修復” 的市場預期之下，兩大巨頭的行業地位反而得到進一步強化。

● 本土散戶：全民狂熱入市，高位盲目接盤

韓國民眾的炒股熱情在本輪行情中被徹底點燃。截至 2026 年 5 月末，股市融資余額達 38 萬億韓元，較 2024 年底增長 32%；十大頭部券商兩融余額 36 萬億韓元，創下近 20 年新高。投資者結構特征十分鮮明：50 歲以上股民占比 62.3%，60 歲以上群體融資余額一年內從 3 萬億韓元增至 8.02 萬億韓元，漲幅達到 2.7 倍；未成年人新增開戶數同比暴漲近十倍，不少家長甚至為嬰幼兒開設證券賬戶。

大量資金從保險市場轉向股市，今年一季度，韓國三大壽險公司退保金額達 4.9 萬億韓元，同比增長 16.3%，眾多老年投資者贖回養老年金，投身股票市場。

全民狂熱的背后，風險也集中爆發。6 月 8 日至 26 日，市場迎來深度回調，兩周內股票強制平倉規模超 3000 億韓元，65% 的散戶出現虧損，兩成賬戶資產近乎腰斬。在大盤暴跌觸發熔斷的當日，散戶逆勢凈買入 59 億美元，創下歷史新高。這種操作并非理性抄底，而是典型的盲目高位接盤。(延伸閱讀:李在明支持率跌至51% 創就任以來最低)

AI 行業高景氣、HBM 訂單充足、龍頭企業業績大增，都是客觀事實。但韓國股市過度依賴兩只個股、市場結構高度集中的隱患始終存在。再加上總統持倉大幅盈利形成的示范效應，變相引導民眾跟風入市，普通散戶被深度捆綁在高風險的市場當中。(延伸閱讀：AI存儲周期大爆發，買不到龍頭股，如何找 “平替”？）

李在明出身律師，一路從京畿道知事走上總統崗位，始終與財閥利益圈層保持距離，這也是他敢于向庫存股制度動刀的底氣。175:1 的投票結果，堪稱韓國三十年來財閥改革最接近突破的一次嘗試。（延伸閱讀：曾穿不起校服的李在明，帶著校服廠訪華）

但局部改革，并不等于徹底改寫格局。此番舉措只是清理了庫存股這一財閥的 “控制權彈藥庫”，并未觸及多層交叉持股的金字塔核心體系。想要整改這套架構，需要逐個修訂商法，還會牽動保險會計、集團稅務、遺產稅等一系列配套規則，改革難度呈幾何級上升。李在明本人也坦言，財閥改革是一場長期戰役，無法依靠一屆政府完成。

與此同時，復雜的東北亞地緣局勢，進一步壓縮了改革的施展空間。李在明推行務實平衡的對外策略，在半導體領域和美方存在分歧，同時積極維系周邊經貿文化往來。這種平衡路線，要求韓國必須保證股市穩定、推動財閥適度讓利、激活國內需求；但外部勢力更傾向于掌控力更強的執政團隊，而韓國本土財閥舊勢力，更是改革路上的固有對手。

在內外部多重阻力交織之下，庫存股改革已然落地。可想要撼動財閥家族在韓國社會盤根錯節的根基，依舊前路漫漫。這場牽動韓國經濟與社會走向的深度變革，正受到全球市場的持續觀望。