今年上半年的越秀地產(chǎn)，日子過得像坐過山車，一頭栽進(jìn)冰窟窿，一頭又被熱氣騰騰地抬了起來。

樓市啥子光景，全民都看在眼里。哪怕是越秀地產(chǎn)這種扎根廣州、根正苗紅的老牌國企，也躲不掉這波下行的冷風(fēng)。今年前五個月，全口徑銷售額剛過370億，比去年同期少了27%，像是一腳踩空了臺階。放在整個行業(yè)里頭，這個跌幅算不上最狠，但擱前十強(qiáng)里頭比，下滑幅度那叫一個明顯，像是在賽道上被人接連超了車。

當(dāng)然，數(shù)字不好看，鍋也不能全甩給市場。去年同期的基數(shù)實在太高了——那陣子越秀地產(chǎn)在北京有個超級大盤集中推貨，賣得跟過年趕集一樣熱鬧。今年沒有這種重磅炸彈撐場面，一對比，數(shù)據(jù)自然就難看得像被人按在地上摩擦。

好在五月份總算雄起了一盤。單月賣了113個億，同比漲了18%，銷售面積更是大漲33%，像憋了一口氣終于吐了出來，總算把往年"前低后高"的老節(jié)奏找回來了。全年目標(biāo)還是守著千億門檻，手上握了2213億的貨值，按五成去化率算，賬面是夠用的。可樓市啥時候真正回暖，這事兒就像問老天爺啥時候下雨，誰也說不準(zhǔn)，后頭的變數(shù)還大得很。

利潤簡直不敢看：高價地結(jié)算，合作方分錢，兩頭吃空

銷售好歹還能看見點(diǎn)火光，利潤這塊才是真正的重災(zāi)區(qū)。

2025年全年營收864個億，跟前年基本持平，波瀾不驚。但歸母凈利潤只剩6000萬，暴跌95%，像是一夜之間被人掏空了口袋。核心凈利潤也就2.6個億，跌了八成多。毛利率才7.8%，行業(yè)平均都有11.8%，隔著一道鴻溝。

越秀地產(chǎn)自己掰著指頭算了兩個原因。一個是早些年拿的那批高價地，這兩年集中結(jié)算，像是陳年舊賬一起找上門來，把利潤吃得干干凈凈。另一個是前幾年為了沖規(guī)模，搞了太多合作開發(fā)。那時候行情好，大家一起賺錢，你好我好大家好；現(xiàn)在市場一垮，利潤大頭全被合作方分走了——一桌飯，自家還沒動筷子，菜已經(jīng)被別個端走了大半。

數(shù)據(jù)硬邦邦地擺在這兒：少數(shù)股東分走了96.9%的收益，上市公司母公司幾乎只撈了個渣渣。這種分配比例，在頭部房企里頭都找不出第二家。前幾年沖規(guī)模時候埋的雷，現(xiàn)在一個一個炸了，響聲不大，疼得鉆心。

現(xiàn)金流穩(wěn)得一批：賬上有糧，心里不慌

不過話說回來，越秀地產(chǎn)的基本盤還是穩(wěn)得起。利潤拉胯歸拉胯，現(xiàn)金流硬得像塊鐵板。

經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入直接破百億，賬上常年趴著400多億現(xiàn)金，像是守著一座金山，風(fēng)吹雨打都不怕。去年拿地實際支出244億，卡在預(yù)算內(nèi)，沒有跟著行情起哄瞎起哄，該踩剎車時絕不踩油門。

今年6月初，惠譽(yù)評級還是給了它BBB-，專門表揚(yáng)了它的現(xiàn)金流底子，說哪怕后續(xù)銷售不如預(yù)期，還債和日常運(yùn)營都出不了大問題?，F(xiàn)在這個行情，賬面利潤都是虛的，紙糊的窗戶一捅就破。有現(xiàn)金才有命活下去，這才是真金白銀的底氣。這一點(diǎn)上，越秀把絕大多數(shù)民營房企甩了不止一條街。

借錢便宜到哭：國資委背書，利率低得離譜

除了現(xiàn)金流扎實，越秀地產(chǎn)的融資優(yōu)勢更是讓同行看得眼睛發(fā)紅。

背靠廣州國資委這棵大樹，越秀地產(chǎn)借錢就跟撿耙活一樣，便宜得讓人不敢相信。今年5月發(fā)了16億綠色票據(jù)，利率才3.4%；境內(nèi)十年期公司債更低，只有2.3%；還順手拿了10億港幣的貸款額度。去年全年平均借貸利率才3.05%，比前年降了44個基點(diǎn)，像是有人在背后默默給它減負(fù)。

再看看那些民營房企，美元債動輒10%到12%，跟越秀差出800多個基點(diǎn)。同樣借100億，越秀地產(chǎn)一年利息只要3個億，民企要掏10個億——一年光利息就多燒好幾個億，跟燒紙一樣快。這就是國企的天然護(hù)城河，一道城墻，民企想翻都翻不過來。

不過話說回來，融資再便宜也只能穩(wěn)住債務(wù)端。毛利率太低、盈利能力薄弱的老毛病還是治不了根，這個短板不是靠省錢就能填得上的。

甩包袱給親爹：低效資產(chǎn)打包走，輕裝上陣

為了專心搞住宅主業(yè)，今年5月越秀地產(chǎn)干了一件大事——把手里不賺錢的燙手山芋，一塊不剩，全部打包甩給了母公司。

商業(yè)寫字樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、外地酒店，外加還在孵化的康養(yǎng)業(yè)務(wù)，賬面原值59個億，整體賣給越秀集團(tuán)，回籠了44.6億現(xiàn)金，還順手賺了1個億的處置收益。親爹就是親爹，說接盤就接盤，眉頭都不皺一下。

這些資產(chǎn)啥子特點(diǎn)？周轉(zhuǎn)慢得像蝸牛爬，來錢少得像擠牙膏，占用的資金卻大得像口無底洞。甩掉之后，回籠的資金全部懟回住宅開發(fā)主業(yè)，集中火力干該干的事。這種無損減負(fù)的操作，也就只有萬億級的國資集團(tuán)才接得住。換作民營房企，遇到這種低效資產(chǎn)只能折價賤賣，像甩賣舊家具一樣，大概率虧得褲子都不剩。

反過來看，這波操作也暴露了問題——越秀手里那些非住宅資產(chǎn)確實不爭氣，像一群光吃飯不干活的人。這回算是一次徹底的大掃除，清了舊賬才好輕裝上陣。

親爹卻在猛抄底：236億拿下廣州核心地塊

這邊上市公司在甩包袱、瘦身健體，那邊母公司卻在逆勢出手，像獵手盯住了獵物一樣精準(zhǔn)。

今年2月，越秀集團(tuán)豪擲236個億，一口吞下廣州珠江新城馬場地塊，樓面價8.5萬一平，溢價率26.6%。這是珠江新城最后一塊大規(guī)模宅地了，稀缺得像沙漠里的一口水井，懂行的人看一眼就知道分量。

關(guān)鍵在這里：這塊地是集團(tuán)層面拿的，沒進(jìn)上市公司報表，計劃2027年開發(fā)成型后再注入上市平臺。上市公司不用背那筆巨款和新增負(fù)債，前期的成本和壓力集團(tuán)全部扛了，就像父輩先把房子蓋好再交到子女手上，上市平臺只管后頭的開發(fā)運(yùn)營。

這就是國資地產(chǎn)的經(jīng)典打法，一石二鳥：既能鎖定核心城市的稀缺好地，又不拖累上市公司的當(dāng)期財務(wù)數(shù)據(jù)。不過8萬5的樓面價擺在那兒，像一座山壓著，幾年后能不能賺錢，還得看廣州那些有錢人到時候還愿不愿意掏腰包。這事兒誰也說不準(zhǔn)。

總的說來：兩本賬，兩副面孔

所以現(xiàn)在的越秀地產(chǎn)，你站在不同角度看，就像同一個人穿著兩件不同的衣裳。

對著資本市場那本賬，銷售在縮、利潤薄得像紙、毛利率低得嚇人，沒一個拿得出手；對著國資體系這本賬，現(xiàn)金流足得像條大河、借錢便宜得像買菜、親爹兜底兜得死死的、核心地段還有大把儲備，抗風(fēng)險能力鐵打的。

上半年甩了40多億低效資產(chǎn)，是短期卸擔(dān)子，像冬天脫掉一件濕透的棉襖；母公司砸200多億拿核心地塊，是長線布棋子，像在棋盤上落下一枚重子。低融資成本和低毛利率同時存在，冷熱交織，這就是當(dāng)下這類國企房企必須吞下去的苦與甜。

說到底，越秀地產(chǎn)的處境不是它一家的事，是整個國資地產(chǎn)板塊的縮影——一艘在大風(fēng)浪里航行的船，船身搖晃得厲害，但龍骨沒斷，底倉還有貨。短期業(yè)績確實拉胯，存量問題也不少，但家底厚、底盤穩(wěn)，熬得過周期，扛得住風(fēng)浪。

樓市下半場，民營房企在拼誰能活著上岸，國資房企在拼誰能熬到天亮。

兩本賬來兩副臉，冷熱交加都得咽。民企拼活國資熬，穩(wěn)得起就不怕浪高。