報告來源：中房研協研究中心

十五萬億敘事下的冷思考：城市更新能否重構房企的估值邏輯？

2026年5月28日，國務院印發《城市更新"十五五"規劃》（國發〔2026〕12號），明確了"十五五"時期城市更新工作的目標指標、重點任務、重大工程和政策舉措。這是國家層面首部專門針對城市更新的五年專項規劃，標志著城市更新從地方探索正式邁入全國統籌、系統推進的新階段，核心導向為存量提質、安全韌性與品質提升。

規劃明確了“十五五”期間城市更新的十大類任務及其目標指標，具體如下：

一、“15萬億元”的資金構成與投向

規劃明確提出，“十五五”期間城市更新相關總投資規模約為15萬億元。該資金并非統一財政撥款，而是包括政府投資、專項債、社會資本、居民出資等多種來源的合計投入。其主要投向如下：

• 城市地下管網改造：約5萬億元，用于供水、排水、燃氣、供熱等管網的更新與智能化改造。

• 老舊小區改造與完整社區建設：約5–7萬億元，涵蓋加裝電梯、外墻保溫、社區服務設施完善等。

• 危舊房與城中村改造：合計約2–3萬億元，但其中僅部分為拆除重建，多數為整治提升、功能完善。

• 歷史建筑修繕、體育場地、公園綠地、應急避難場所等：合計約1–2萬億元。

需要指出的是，直接創造增量購房需求的更新類型——即城鎮危舊房改造（50萬套）和城中村改造（4000個）——實際體量有限。危舊房改造年均僅10萬套，約為2015年棚改規模的5%。城中村改造雖涉及4000個村，但“改造”不等于“拆遷”，規劃明確倡導“留、改、拆”并舉，以整治提升為主，整體推倒重建的比例較低。

因此，15萬億元的主體投向是基礎設施補短板與公共服務能力提升，而非大規模貨幣化安置或新建商品住房。將其解讀為新一輪房價上漲的驅動力，缺乏事實依據。

二、房企參與城市更新的現實約束

對于房地產開發企業而言，城市更新確實提供了參與核心區項目的機會，如舊住宅區改造、工業遺存轉型、TOD綜合開發等。然而，當前環境下的多重約束顯著降低了其可操作性與盈利空間。

（一）成本端約束

城市更新項目的開發成本通常比凈地招拍掛項目高出30%–40%。拆遷談判、歷史保護、居民安置等環節均增加支出。2025年實施的《住宅項目規范》將高層住宅容積率上限設定為2.8，削弱了過去通過提高容積率覆蓋改造成本的路徑。

以某核心區舊改項目為例：拆遷成本約20億元，在容積率上限2.8的條件下，可售面積大幅縮減。疊加建安、財務及管理成本，項目售價需達到同地段新房的1.5倍方可保本。在當前多數城市限價政策尚未完全退出、市場去化壓力較大的背景下，這一目標難以實現。

（二）周期端約束

城市更新項目通常需要5–8年完成，涉及前期策劃、片區體檢、方案報批、居民協商、施工實施等多個環節，現金流回收緩慢。這與當前房企普遍面臨的資產負債表修復需求存在明顯錯配。

（三）主體端約束

根據行業研究機構的相關報告，當前城市更新項目主要由國企、央企、城投平臺及專項債資金主導。民營房企參與門檻較高，更多以代建、咨詢服務、專業分包等輕資產方式介入。

綜上，對于絕大多數民營房企而言，15萬億元城市更新市場并不構成可替代傳統開發銷售的利潤來源，也難以支撐估值體系的整體修復。

三、估值重構的可能性與路徑：從“土地紅利”到“運營紅利”

城市更新能否重構房企的估值邏輯？在特定條件下，答案是肯定的，但適用范圍有限，主要面向成功轉型為“城市運營商”的企業。

傳統房企估值模型建立在“高杠桿–快周轉–土地增值”邏輯之上，表現為低市盈率、市凈率受資產重估影響較大。而城市更新要求的能力體系為“長周期–中低回報–精細化運營”，屬于完全不同的商業模式。

估值重構的三個可能方向：

1、持有型資產估值

規劃明確提出支持REITs和資產證券化退出渠道。企業持有的商業、辦公、長租公寓等可經營性資產，估值邏輯可逐步向資產管理公司靠攏，以現金流折現模型替代土地增值預期。

2、服務型收入估值

設計咨詢、代建、智慧運維、物業管理等輕資產業務，有望獲得更高估值倍數，估值錨定服務費率與管理規模。

3、產業導入能力估值

將舊廠房、老街區改造為產業空間、文創園區、特色商業街區的運營能力，其價值由產業集聚效應與租金回報決定。

然而，現實中具備上述能力的企業極少。大多數房企仍處于流動性壓力之下，難以構建“運營”護城河。因此，城市更新對行業整體估值的提升將是結構性、長期且緩慢的，難以對沖人口拐點、庫存高企、需求萎縮等系統性下行因素。

四、基本判斷

判斷一：房價不具備普漲基礎，分化是主基調。

城市更新將提升核心城市核心地段的資產價值（如改造后老舊小區的流動性與租金水平），但對缺乏產業和人口流入的三四線城市，遠郊老舊小區甚至可能因“虹吸效應”加速貶值。整體樓市將呈現“L型”底部震蕩態勢。

判斷二：房企估值修復需等待兩個信號。

一是配套政策的實質性松綁，如為城市更新項目特批容積率、簡化審批流程、提供低成本長期資金；二是銷售端持續回暖，使企業現金流回正，從而具備參與長周期項目的能力。在此之前，估值反彈僅限于政策情緒驅動的短期波動。

“十五五”城市更新規劃所對應的15萬億元投資，本質上是國家在城鎮化進入中后期階段，對城市基礎設施與公共服務能力的一次系統性補課與升級。它解決的是城市病、民生欠賬與安全韌性等長期積累的問題，而非房地產市場的周期性下行。

對于房企而言，這不是一場短期紅利，而是一片需要長期投入、精耕細作的領域。只有徹底擺脫“短平快”的開發路徑依賴，逐步建立“慢細實”的運營能力，才有可能在新的估值邏輯框架下獲得市場認可。存量時代的生存法則，不在于追逐風口，而在于有效管理預期。

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