6月29日，國(guó)家醫(yī)保局對(duì)通過(guò)了2026年目錄初審的藥品名單和主要信息進(jìn)行公示，其中有557個(gè)、54個(gè)藥品分別通過(guò)基本醫(yī)保藥品目錄、商保創(chuàng)新藥目錄初步形式審查。

按照今年的時(shí)間安排，預(yù)計(jì)8月至9月進(jìn)入正式談判階段，11月公布最終結(jié)果，新版醫(yī)保目錄通常于2027年1月1日起執(zhí)行。

最大變化：商保創(chuàng)新藥目錄首次成為重要支付渠道

相比往年，2026年最大的制度創(chuàng)新并非557個(gè)醫(yī)保初審品種，而是新增的商保創(chuàng)新藥目錄。

過(guò)去很多創(chuàng)新藥面臨一個(gè)難題：

• 如果進(jìn)入醫(yī)保，需要接受50%甚至70%以上的大幅降價(jià)；
• 如果不進(jìn)入醫(yī)保，患者自費(fèi)負(fù)擔(dān)過(guò)高，銷量難以快速放大。

商保創(chuàng)新藥目錄實(shí)際上是在醫(yī)保之外增加一層商業(yè)保險(xiǎn)支付體系，形成：基本醫(yī)保支付 + 商業(yè)保險(xiǎn)支付 + 患者自付的多層次支付模式。

這意味著一些價(jià)格較高的腫瘤藥、罕見(jiàn)病藥物、細(xì)胞治療以及雙抗藥物未來(lái)可能無(wú)需經(jīng)歷過(guò)于激進(jìn)的醫(yī)保降價(jià)，也能獲得支付支持。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這將改善中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力。

對(duì)資本市場(chǎng)意味著什么？

6月29日消息公布后，A股和港股創(chuàng)新藥板塊集體爆發(fā)：

• CRO板塊大漲；
• 創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅超過(guò)6%；
• 多家創(chuàng)新藥企業(yè)出現(xiàn)10%甚至20%的上漲。

市場(chǎng)交易的核心邏輯其實(shí)非常簡(jiǎn)單：過(guò)去十年，中國(guó)創(chuàng)新藥最大的瓶頸不是研發(fā)能力，而是支付能力。

如今隨著醫(yī)保目錄擴(kuò)容、商保目錄建立以及商業(yè)健康險(xiǎn)的發(fā)展，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正在從過(guò)去的“研發(fā)驅(qū)動(dòng)”逐漸進(jìn)入“研發(fā)+支付驅(qū)動(dòng)”的新階段。

對(duì)于創(chuàng)新藥行業(yè)來(lái)說(shuō)，真正的變化可能不是557個(gè)藥品進(jìn)入初審名單，而是中國(guó)終于開(kāi)始建立起一個(gè)能夠支撐高價(jià)值創(chuàng)新藥長(zhǎng)期發(fā)展的支付體系。

過(guò)去幾年，中國(guó)創(chuàng)新藥板塊經(jīng)歷了一場(chǎng)劇烈的估值重構(gòu)。

2021年初，市場(chǎng)曾經(jīng)相信，只要擁有一條熱門(mén)賽道、一個(gè)臨床三期品種、一次成功的海外授權(quán)，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)就值得數(shù)百億甚至上千億市值。

隨后幾年，現(xiàn)實(shí)給行業(yè)上了一課。

大量創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)現(xiàn)，研發(fā)成功只是故事的開(kāi)始。

藥物獲批上市，并不意味著收入和利潤(rùn)的到來(lái)。

真正決定一家創(chuàng)新藥企業(yè)價(jià)值的，從來(lái)不是實(shí)驗(yàn)室里的數(shù)據(jù)，而是支付體系。

因?yàn)槿魏嗡幤纷罱K都必須回答一個(gè)問(wèn)題：

誰(shuí)來(lái)買單？

一、中國(guó)創(chuàng)新藥過(guò)去最大的瓶頸：支付能力不足

過(guò)去十年，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了從0到1的突破。

PD-1、ADC、雙抗、CAR-T、小核酸藥物不斷涌現(xiàn)，中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大創(chuàng)新藥研發(fā)國(guó)家。

但與此同時(shí)，一個(gè)矛盾也越來(lái)越明顯。

中國(guó)擁有全球第二大的醫(yī)藥市場(chǎng)，卻并沒(méi)有形成與之匹配的創(chuàng)新藥支付體系。

以腫瘤創(chuàng)新藥為例。

許多藥物年治療費(fèi)用在20萬(wàn)元至50萬(wàn)元之間。

對(duì)于普通家庭而言，這幾乎是無(wú)法承擔(dān)的數(shù)字。

企業(yè)于是面臨兩種選擇：

第一種，進(jìn)入醫(yī)保。

優(yōu)點(diǎn)是患者數(shù)量迅速擴(kuò)大。

缺點(diǎn)則是價(jià)格往往下降50%、60%，甚至70%。

第二種，不進(jìn)入醫(yī)保。

優(yōu)點(diǎn)是維持較高售價(jià)。

缺點(diǎn)則是銷量極其有限。

過(guò)去幾年，大量創(chuàng)新藥企業(yè)實(shí)際上都陷入了這種兩難。

進(jìn)入醫(yī)保，利潤(rùn)率下降。

不進(jìn)入醫(yī)保，銷售規(guī)模起不來(lái)。

很多企業(yè)即使擁有優(yōu)秀產(chǎn)品，依然長(zhǎng)期虧損。

市場(chǎng)最終發(fā)現(xiàn)：

創(chuàng)新藥行業(yè)的核心矛盾，并不是研發(fā)能力，而是支付能力。

二、傳統(tǒng)創(chuàng)新藥估值體系：看研發(fā)、看管線、看海外授權(quán)

在支付體系尚未完善時(shí)期，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)的估值邏輯主要集中在三個(gè)維度。

第一是研發(fā)管線數(shù)量。

誰(shuí)擁有更多臨床項(xiàng)目，誰(shuí)就擁有更高估值。

第二是臨床數(shù)據(jù)質(zhì)量。

客觀緩解率、無(wú)進(jìn)展生存期、總生存期成為決定市值的重要指標(biāo)。

第三是海外授權(quán)。

一筆數(shù)十億美元的License-out交易往往能夠推動(dòng)企業(yè)市值暴漲。

因?yàn)槭袌?chǎng)默認(rèn)一個(gè)邏輯：

只要產(chǎn)品足夠優(yōu)秀，未來(lái)一定能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化。

但過(guò)去幾年證明，僅靠研發(fā)能力并不足以支撐長(zhǎng)期估值。

資本市場(chǎng)開(kāi)始從“研發(fā)估值”向“商業(yè)化估值”切換。

三、醫(yī)保目錄重塑第一層估值邏輯：從概率游戲變成現(xiàn)金流游戲

醫(yī)保談判最大的意義，不是降價(jià)，而是放量。

一款年費(fèi)用30萬(wàn)元的藥物，即使擁有1萬(wàn)名患者，理論市場(chǎng)空間也只有300億元。

但如果價(jià)格下降至5萬(wàn)元，同時(shí)患者數(shù)量從1萬(wàn)人增加到20萬(wàn)人，市場(chǎng)空間將迅速擴(kuò)大至1000億元。

這就是醫(yī)保放量效應(yīng)。

過(guò)去幾年，中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)多次驗(yàn)證這一規(guī)律。

很多創(chuàng)新藥在進(jìn)入醫(yī)保后的第二年銷售額增長(zhǎng)超過(guò)200%。

部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)銷量增長(zhǎng)數(shù)倍，而收入依然實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的情況。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這意味著估值邏輯發(fā)生變化。

企業(yè)價(jià)值開(kāi)始從：研發(fā)成功概率 × 峰值銷售預(yù)測(cè)

轉(zhuǎn)變?yōu)椋横t(yī)保覆蓋人數(shù) × 滲透率 × 生命周期現(xiàn)金流。

估值基礎(chǔ)從故事和想象，逐漸轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流和盈利能力。

這也是為什么近年來(lái)市場(chǎng)越來(lái)越重視醫(yī)保談判結(jié)果。

因?yàn)獒t(yī)保目錄決定的不僅是價(jià)格，更決定了患者基數(shù)。

四、商保目錄出現(xiàn)，創(chuàng)新藥第一次擁有第二支付方

如果說(shuō)醫(yī)保目錄解決的是“有沒(méi)有市場(chǎng)”的問(wèn)題，那么商保目錄解決的則是“有沒(méi)有利潤(rùn)”的問(wèn)題。

這是2026年最重要的變化。

過(guò)去創(chuàng)新藥企業(yè)最大的痛苦在于：

進(jìn)入醫(yī)保意味著銷量增加，但利潤(rùn)率下降；

不進(jìn)入醫(yī)保意味著價(jià)格較高，但銷量有限。

商保創(chuàng)新藥目錄的出現(xiàn)，第一次讓行業(yè)擁有了第三種選擇。

既維持較高價(jià)格，又獲得支付支持。

這意味著中國(guó)創(chuàng)新藥正式進(jìn)入多層支付時(shí)代：

基本醫(yī)保支付；

商業(yè)健康保險(xiǎn)支付；

患者個(gè)人支付。

這一模式實(shí)際上已經(jīng)在美國(guó)、日本等成熟醫(yī)藥市場(chǎng)運(yùn)行多年。

美國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)承擔(dān)了創(chuàng)新藥支付的大部分責(zé)任。

而中國(guó)過(guò)去長(zhǎng)期依賴基本醫(yī)保。

如今商業(yè)保險(xiǎn)開(kāi)始進(jìn)入支付體系，意味著中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式正在向國(guó)際成熟市場(chǎng)靠攏。

五、哪些企業(yè)最受益？

首先受益的是高價(jià)值創(chuàng)新藥企業(yè)。

例如雙抗、ADC、CAR-T以及罕見(jiàn)病藥物。

這些產(chǎn)品價(jià)格普遍較高。

過(guò)去由于支付能力限制，商業(yè)化速度受到明顯影響。

商保目錄建立后，其市場(chǎng)空間可能被重新打開(kāi)。

因此擁有相關(guān)產(chǎn)品布局的企業(yè)有望獲得估值重估。

例如：

科倫博泰；

信達(dá)生物；

君實(shí)生物；

澤璟制藥。

其次受益的是已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化收獲期的大型創(chuàng)新藥平臺(tái)企業(yè)。

例如：

恒瑞醫(yī)藥；

百濟(jì)神州；

石藥集團(tuán)；

翰森制藥。

這些企業(yè)擁有豐富的產(chǎn)品矩陣和成熟銷售網(wǎng)絡(luò)，更容易將支付體系變化轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)。

六、未來(lái)十年，創(chuàng)新藥投資邏輯將從研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向支付競(jìng)爭(zhēng)

過(guò)去投資創(chuàng)新藥，看的是：

誰(shuí)能做出藥。

未來(lái)投資創(chuàng)新藥，更重要的問(wèn)題可能是：

誰(shuí)能進(jìn)入支付體系。

因?yàn)橐患覄?chuàng)新藥企業(yè)真正的天花板，并不是研發(fā)能力，也不是臨床數(shù)據(jù)，而是支付覆蓋能力。

未來(lái)決定一家創(chuàng)新藥企業(yè)估值上限的，可能是三個(gè)數(shù)字：

覆蓋了多少患者；

醫(yī)保支付比例是多少；

商業(yè)保險(xiǎn)支付比例是多少。

中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)用了十幾年時(shí)間解決“能不能研發(fā)出來(lái)”的問(wèn)題。

未來(lái)十年，行業(yè)需要解決的是另一個(gè)更重要的問(wèn)題：

誰(shuí)來(lái)支付這些創(chuàng)新成果。

而醫(yī)保目錄與商保目錄的同時(shí)出現(xiàn)，意味著中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正在從研發(fā)時(shí)代，走向支付時(shí)代。

這或許才是2026年醫(yī)保目錄調(diào)整背后，真正值得關(guān)注的長(zhǎng)期變化。

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