A股的"分拆上市"故事講多了難免審美疲勞，但“先導系”操盤人朱世會正在操作的這套"一魚兩吃"，堪稱關聯交易里的"庖丁解牛"。

7月1日晚，先導基電（600641.SH）公告擬通過現金增資取得廣東先導微電子科技有限公（以下簡稱“先導微電子”）司50%以上股權，標的投前估值約20億元。就在5天前，朱世會旗下的光智科技（300489.SZ）剛宣布擬3.01億元增資收購從先導微電子剝離出的廣東先銳科技有限公司（下稱"先銳科技"）。

同一原始資產包，在短短一周內分頭注入實控人兩個上市平臺，面對這樣的操作上交所在先導基電披露交易公告后便火速下發問詢函，直指估值合理性、虧損公司掏錢增資的流動性風險，以及公告前兩連板是否涉及內幕信息泄露。

筆者發現此次拆分分別注入上市公司平臺的交易，有個背景非常值得注意：這或許是在朱世會此前操盤旗下另一稀缺資產先導電科，多次沖擊資本市場告吹之后推動先導系資產證券化的新玩法。

有市場解讀這樣操作避免了實控人旗下公司的同業競爭，也有投資者認為在交易前兩家上市公司股價都大漲，是精心策劃的套利方案？隨著上交所問詢函火速抵達，這張"拆分再分裝"的牌桌已被置于聚光燈下。

切分與雙頭裝入

先導微電子算是國內化合物半導體襯底賽道的第一梯隊玩家。根據公告及公開資料，這家成立于2020年9月的公司，是專業從事砷化鎵、磷化銦、鍺襯底及其相關半導體材料的研發、生產、銷售和回收服務的企業，有媒體報道其是目前國內少數同時實現8英寸砷化鎵襯底、6英寸磷化銦襯底量產的企業，擁有2—8英寸砷化鎵、2—6英寸磷化銦全尺寸先進產線，具備砷化鎵襯底360萬片/年、磷化銦襯底24萬片/年的產能的公司，并已批量供貨源杰科技。

同時，公司的財務數據也不錯，2025年營收8.84億元、凈利潤9118.92萬元；2026年1—4月營收3.52億元、凈利潤3998.45萬元，初步評估，先導微電子估值約20億。這對于想要擴大營收，并且在短期站上盈虧平衡線上的先導基電來說尤為重要。

圖源：Choice

上交所的問詢函也是隨著這個初步估計的20市值火速到來：

估值依據夠不夠透明？?監管要求補充評估方法（收益法/資產基礎法）、關鍵參數、折現率，還要對照先導微電子2026年1月剛完成的A輪融資估值說明差異；錢從哪來？?先導基電自己還在虧——2024年、2025年扣非歸母凈利潤分別為-0.55億元、-1.74億元，2026年一季度繼續虧損；賬面貨幣資金14.37億元，但有息負債18.28億元。公告只說"自有+自籌"，尚沒披露相關資金披露比例；有沒有對賭？?目前公告只字未提業績承諾和補償安排。

值得留意的還有"搶跑"嫌疑。公告披露當日股價漲停并觸及異常波動，6月30日~7月2日連續三個連板累計偏離值超20%，年初至今漲幅已接近200%。上交所要求公司全面自查實控人、董監高、交易對方及中介機構等內幕信息知情人近期股票交易情況。

再回到此次朱世會這一系列資本運作，或許可以追溯到2025年底。根據光智科技此前披露的先銳科技的模擬財務報表，筆者發現，2025年12月11日成立的先銳科技是先導微電子剝離出的資產。剝離的同時，先導微電子就已經將其磷化銦業務相關全部資產、負債轉讓至先銳科技，也就是說留在先導微電子的還有著砷化鎵、鍺襯底等相關的業務。

圖源：公告

圖源：天眼查APP

朱世會此次在一周之內，先將目前尚在虧損的先銳科技“裝進”光智科技，并設置了相關的對賭條件；后有將先導微電子通過增資的形式導入先導基電。

這樣的操作，對比朱世會此前動輒百億規模的并購，顯得頗為謹慎，但似乎也能理解，畢竟此前先導電科沖擊資本市場屢次受挫，不得不讓朱世會改變資本騰挪的手段。

屢敗屢戰的"借殼"老玩家

朱世會在資本市場并非新手，相反，他是一位持續試圖將"先導系"資產證券化的資本博弈者。但回顧其過往操作，"屢敗屢戰"四個字并不為過。

先導電科通往資本市場的路，堪稱A股硬科技資產證券化的一面"警示鏡"。

第一次沖擊可追溯至母體先導稀材本身。2012年3月，先導稀材申報創業板IPO，擬募資擴產碲化鎘薄膜太陽能材料，但因"原材料供應存在重大不確定性、持續盈利能力存疑、關聯交易頻繁、核心技術專利權屬爭議"等多重硬傷，被發審委否決。這是朱世會資本版圖的第一次鎩羽。

不過后期在2019年和2024年，其通過資本運作成功入主兩家上市公司，就是光智科技和先導基電。

此后朱世會將“先導系”下一個證券化的希望寄托在先導電科身上。先導電科于2024年2月在江蘇證監局完成IPO輔導備案，朱世會選擇“獨立IPO+并購”兩路推進。2024年10月，光智科技披露"蛇吞象"的重組預案，擬發行股份及支付現金收購先導電科100%股權，標的彼時估值超200億元，而光智科技市值僅約30億元。這筆交易2025年6月27日被官宣終止，公告稱"與部分交易對方就商業條款未達成一致"。

光智科技重組失敗后僅一個月，先導電科找到第二個接盤方。2025年7月，衢州發展（600208.SH）宣布重大資產重組，擬發行股份購買先導電科95.46%股份，預估值壓縮至不超過120億元。即便估值較前期大幅縮水，這場歷時9個月的談判同樣也以終止重組告終。至此，朱世會手中的核心資產先導電科至今仍未實現證券化。

在此背景下，朱世會決定將“先導系”中另外一塊熱門資產拿出來沖擊資本市場，并希望通過增資獲得控制權這種更加溫和的方式來實現證券化。

但讓朱世會沒有想到的是，監管函在先導基電公告后火速到來，這也給“先導系”資產證券化蒙上一層陰影。( 文| 公司觀察,作者 | 曹晟源 ,編輯 | 鄧皓天 )