今年上半年，地緣政治與人工智能（AI）狂熱主導了全球市場，但隨著下半年的開啟，宏觀環境與市場邏輯正在發生深刻轉變。

7月4日，高盛全球定制股票籃子業務負責人Louis Miller在最新的市場策略報告中指出，隨著全球增長預期從低谷反彈、通脹和利率壓力緩解，下半年的宏觀環境將極大地有利于市場廣度的“選擇性拓寬”（Selective Broadening），資金將從極度擁擠的科技巨頭中流出，尋找新的洼地。

高盛警告稱，主導上半年的AI與動量交易（Momentum Trade）已經出現力竭信號。歷史季節性規律表明，這些熱門交易在7月份可能會經歷一段“夏日休眠期”。

事實上，動量因子剛剛創下了自2023年第一季度以來的最大回撤，標普500指數中的AI集中度已超過50%，對沖基金的動量敞口更是處于過去5年的92分位極高水平。這種極端的擁擠度意味著短期內極易發生劇烈的回調與平倉踩踏。

在資金“高低切換”的背景下，高盛強烈建議投資者在下半年轉向防御性板塊和“非AI相關”的復利標的。其中，醫療保健板塊被高盛視為首選，尤其是生物工藝（Bioprocessing）和具備強勁并購潛力的歐洲大型藥企。此外，上半年表現不佳的歐洲防務板塊也因估值低迷和盈利預期重置，迎來了極佳的布局拐點。

在戰術操作上，高盛預計落后的周期股、軟件、消費和房地產板塊將迎來補漲。為了應對動量交易平倉帶來的市場波動，高盛建議投資者利用其開發的“剔除AI”（ex-AI）指數籃子進行對沖，在保留市場廣泛敞口的同時，規避擁擠交易帶來的短期殺跌風險。

AI與動量交易面臨“夏日休眠”，擁擠度極高引發回調風險

回顧上半年，AI交易無疑是市場的絕對主線。美國存儲芯片、新型云服務、AI推理受益者、光網絡和數據中心等板塊自年初以來回報率均超過100%。亞洲和歐洲的半導體及相關產業鏈也實現了翻倍增長。

然而，高盛指出，這種狂熱正在面臨現實的考驗。隨著二季度財報季即將拉開帷幕，市場焦點將重新回歸基本面，個股分化將加劇。

近期，動量交易（買入過去贏家、賣出過去輸家）遭遇了自2022年以來最糟糕的兩日拋售，連續出現超過5%的平倉潮。這種動量回撤正在對AI交易造成附帶損害，高盛的AI多空對沖策略也創下了近期的最差單日表現。

過去兩年半中，AI板塊已經歷多次階段性回調，歷史規律與季節性因素均指向7月將是一個"喘息期"。

更值得警惕的是，動量因子在高盛Prime Book中的敞口仍處于五年視角下的第92百分位，極度擁擠的倉位意味著一旦去化，殺傷力將被放大。

AI在標普500中的集中度已超過50%，歐洲市場的AI權重也已升至2023年的兩倍，系統性風險不容忽視。

總而言之，考慮到夏季通常是美股表現疲軟的季節，加上市場廣度擴大的需求和高因子波動率，高盛認為AI板塊在短期內面臨進一步拋售的風險。

在AI狂飆突進的同時，市場中仍有大量板塊處于“水深火熱”之中。

高盛總結了上半年的幾類表現不佳的資產，例如被視為“容易受AI沖擊”的標的（如美亞日歐的傳統軟件股）；二是可選消費板塊（如歐洲奢侈品、美國低收入消費等）。

高盛認為，下半年最可能出現的結果是：落后的周期股、軟件、消費股或房地產股出現“補漲”行情。這種資金的輪動將支撐大盤指數的整體表現，但同時也會給那些重倉動量科技股的投資組合帶來痛苦。因此，尋找那些盈利預期已經充分下調、估值具有吸引力的板塊進行“選擇性拓寬”，是下半年的核心策略。

醫療保健：終極“非AI相關”復利機器，并購周期開啟

在眾多防御性板塊中，高盛對醫療保健板塊寄予厚望，將其稱為“終極的非AI相關復利機器”。目前，這一邏輯已經開始兌現，美國廣泛醫療保健板塊、歐洲制藥板塊以及全球藥物發現數據板塊均已從年內低點大幅反彈。

高盛強調，醫療板塊未來的超額收益將由兩大核心動力驅動：

第一，結構性增長領域，如全球生物工藝（Bioprocessing），這不僅是高盛確信度最高的醫療交易之一，也是真正能從AI提高生產力中受益的實體。

第二，大型藥企的并購（M&A）周期。目前歐洲制藥板塊的估值較其歷史相對市場的溢價低約10%。更重要的是，大型藥企擁有充裕的資產負債表容量，且面臨著迫在眉睫的“專利懸崖”（Patent Cliff），這已經觸發了一個強勁的并購周期，將為板塊帶來顯著的盈利增厚。

除了醫療，高盛還敏銳地捕捉到了歐洲防務板塊的拐點。防務股在今年上半年表現落后，但近期的反彈引發了市場關注。高盛認為這種反彈具有可持續性，原因在于：目前市場對該板塊的持倉非常輕，盈利預期已經重置，且低迷的估值為二季度財報設定了一個極低的門檻。歐洲防務板塊正從年內低點反彈，且仍有約12%的相對上漲空間以追趕大盤。

而在AI相關主題中，高盛并未完全看空，而是主張“逢低買入”。特別是對于美國超大規模云服務商（Hyperscalers），高盛建議在財報季前逢低布局。近期Meta關于云業務的公告已經觸發了該板塊的第一波上漲，高盛預計強勁的二季度每股收益（EPS）將推動其進一步走高。

面對下半年可能加劇的市場波動，高盛建議投資者進行短期的戰術對沖。由于標普500指數中AI的權重過大，傳統的指數做空工具可能會誤傷那些具有長期基本面支撐的“結構性贏家”。

為此，高盛與標普合作推出了SPXXAI（剔除AI的標普指數），并在近期針對歐洲市場推出了“剔除AI的歐洲市場籃子”（GSXEXXAI），因為歐洲市場的AI集中度也在飆升（目前已達到2023年指數權重的兩倍）。

這些工具為投資者提供了一種流動性極高、波動率較低的對沖替代方案，使其能夠在規避擁擠科技股回調風險的同時，安全地捕捉市場廣度拓寬帶來的紅利。