摩根士丹利說，AI沒有結(jié)束，但該輪到超大規(guī)模云廠商（Hyperscalers）領(lǐng)漲了。

摩根士丹利首席美股策略師Michael Wilson在最新一期周度報(bào)告中向客戶發(fā)出明確信號：減持半導(dǎo)體，轉(zhuǎn)向超大規(guī)模云計(jì)算商。這不是看空AI，而是一次輪動——AI投資周期內(nèi)已發(fā)生過三次類似調(diào)整，Wilson認(rèn)為，這是第四次。

芯片股在經(jīng)歷了自3月底以來的歷史性漲幅后，近期出現(xiàn)明顯降溫。高貝塔動量股組合（即存儲與芯片股）錄得新冠疫情以來最大兩日跌幅。Wilson判斷，這種回調(diào)“可能還有進(jìn)一步空間”。

這一判斷并非臨時起意——Wilson早在2025年11月的年度展望中就提出了“市場擴(kuò)散”交易（broadening trade）的框架，核心邏輯是：美國經(jīng)濟(jì)在2025年4月完成滾動式衰退后進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期，盈利增長將好于預(yù)期，市場領(lǐng)漲力量理應(yīng)從AI資本開支受益者向更廣泛板塊擴(kuò)散。

這個判斷曾在2026年2月被伊朗戰(zhàn)爭打斷。油價飆升、市場重新定價美聯(lián)儲加息，擴(kuò)散交易熄火，半導(dǎo)體股憑借AI算力敘事重新一枝獨(dú)秀。如今，隨著油價回落、通脹預(yù)期趨穩(wěn)，Wilson認(rèn)為條件已再度成熟。

類似“白銀見頂”：存儲類芯片是最大風(fēng)險點(diǎn)

Wilson在報(bào)告中提出了一個具體類比：半導(dǎo)體走勢高度類似白銀（Silver）。

理由有兩點(diǎn)：其一，兩者均經(jīng)歷了拋物線式的價格拉升；其二，兩者都與大宗商品市場高度掛鉤，而大宗商品價格歷來大起大落。

大摩在6月初首次提出這一類比，如今看來正在應(yīng)驗(yàn)。他進(jìn)一步指出，此輪調(diào)整將由存儲（Memory）子板塊領(lǐng)跌——因?yàn)榇鎯κ前雽?dǎo)體復(fù)合體中"最像大宗商品"的品類，價格彈性大，反轉(zhuǎn)也快。

美光財(cái)報(bào)發(fā)布后，半導(dǎo)體股隨即出現(xiàn)明顯下跌，Wilson認(rèn)為這印證了市場已將"盈利預(yù)期修正的峰值變化率"列為核心關(guān)注點(diǎn)。

Meta的那句話，點(diǎn)燃了導(dǎo)火索

觸發(fā)這次輪動的直接催化劑，是Meta的一個公告。

上周，Meta宣布將開始向外部客戶出售其多余的算力（excess capacity）。這一舉動向市場傳遞了一個信號：超大規(guī)模云廠商的資本開支增速，可能正在觸及階段性拐點(diǎn)。

Wilson在報(bào)告中寫道，超大規(guī)模云廠商（Hyperscalers，即微軟、谷歌、亞馬遜、Meta等）與半導(dǎo)體股票之間的表現(xiàn)嚴(yán)重背離，本質(zhì)上難以持續(xù)——因?yàn)樾酒痰男枨螅旧弦蕾囉谠朴?jì)算商的資本開支意愿。歷史規(guī)律顯示，每當(dāng)兩者分化走向極端，往往會出現(xiàn)“均值回歸”：云計(jì)算商要么下調(diào)資本開支指引，要么宣布轉(zhuǎn)變方向，由此觸發(fā)半導(dǎo)體股的修正。

Meta此次正是給出了這樣的理由。

需要特別指出的是，Wilson明確表示，這并不意味著AI資本開支周期結(jié)束，但周期中途會出現(xiàn)有意義的重置和輪動。他的原話是：“這是修正速率（rate of change）的階段性見頂，而非整個資本開支周期的見頂。”

事實(shí)上，自2022年11月ChatGPT發(fā)布以來，這樣的階段性修正已經(jīng)發(fā)生過三次，此次是第四次。

為什么現(xiàn)在買云、不買芯？

Wilson的邏輯是：超大規(guī)模云廠商（如亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌云等）在近幾個月股價表現(xiàn)落后，但基本面支撐依然強(qiáng)勁。

他列出三條理由：

第一，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健。 云廠商本身業(yè)務(wù)基本盤強(qiáng)，不完全依賴AI資本開支敘事。

第二，在AI應(yīng)用層擁有獨(dú)特地位。 Wilson認(rèn)為，云廠商在"智能體應(yīng)用層（agentic application layer）的開發(fā)與落地"方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢，這一價值被市場低估。

第三，成本削減空間被忽視。 Wilson將其稱為"一個被低估的成本削減杠桿"。

與此同時，摩根士丹利追蹤的“高資本開支/銷售比”因子（high capex/sales factor），在經(jīng)歷過去一年的強(qiáng)勁表現(xiàn)后，目前已出現(xiàn)見頂信號。云廠商已率先經(jīng)歷了一輪相對跑輸，消化了這一壓力；芯片股則可能才剛剛開始。

“擴(kuò)散行情”重啟：不只是買云

除了超大規(guī)模云計(jì)算商，Wilson還列出了寬基化行情下的其他優(yōu)選方向：

消費(fèi)可選（Discretionary Goods） 是Wilson最看好的方向。邏輯在于：消費(fèi)者支出正從服務(wù)轉(zhuǎn)向商品，商品定價改善，疊加強(qiáng)勁的每股盈利修正。他認(rèn)為這是寬基化盈利故事中"最具說服力的表達(dá)方式"。

交通運(yùn)輸（Transports） 同樣受益于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的到來。

生物科技（Biotech） 則是利率敏感型板塊的代表。歷史數(shù)據(jù)顯示，在利率高位且下行的環(huán)境中，生物科技年化回報(bào)率接近20%。大摩預(yù)計(jì)核心CPI將維持在3%以下，政策利率預(yù)期仍過于鷹派，一旦修正，生物科技將直接受益。此外，持續(xù)升溫的并購周期也將為該板塊提供額外催化劑。

宏觀背景：油價下跌穩(wěn)定利率，為輪動提供土壤

Wilson的寬基化邏輯，還有一個重要的宏觀支撐：油價大幅下跌。

油價下跌有助于穩(wěn)定債券利率，而利率穩(wěn)定正是寬基化行情的關(guān)鍵驅(qū)動力之一。大摩的基準(zhǔn)預(yù)測是：能源價格下跌、關(guān)稅相關(guān)通脹見頂、服務(wù)和住房通脹可控，三者疊加將使美聯(lián)儲今年維持利率不變，而非加息。

目前債券市場仍對明年一季度前加息1.5次有所定價。Wilson認(rèn)為，一旦這一過度鷹派的預(yù)期得到修正，將對股市構(gòu)成正面驚喜。

他還特別提到，美聯(lián)儲主席沃什在辛特拉會議上表示"通脹風(fēng)險已經(jīng)下降"，并重申就業(yè)與物價的雙重使命。結(jié)合上周弱于預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，Wilson認(rèn)為這有助于進(jìn)一步壓低鷹派利率預(yù)期，為擴(kuò)散行情提供支撐。

這是輪動，不是終結(jié)

Wilson在報(bào)告結(jié)尾明確總結(jié)：

“市場將開始擴(kuò)散，而指數(shù)也開始進(jìn)入盤整/調(diào)整階段，這正在發(fā)生。” “在AI贏家中，領(lǐng)漲板塊已經(jīng)輪動了多年。這只是周期中的下一次輪動發(fā)展。” “這只是下一次輪動——從半導(dǎo)體到超大規(guī)模云廠商，以及上述其他擴(kuò)散行情標(biāo)的。”

Micron財(cái)報(bào)發(fā)布后半導(dǎo)體股的相對跑輸，讓市場意識到"修正速率見頂"已成為市場關(guān)注的核心議題。Meta出售多余算力的意外公告，則將這一預(yù)期坐實(shí)。高資本開支/銷售比因子的整固，可能進(jìn)一步促使其他云廠商下調(diào)資本開支指引預(yù)期。

這一切，都在為擴(kuò)散行情提供燃料。