文|翠鳥資本

短短十年，天壤之間。

2月7日，全國企業破產重整案件信息網顯示，蘇寧電器集團有限公司、蘇寧控股集團有限公司、蘇寧置業集團有限公司共三家公司于2025年1月26日由南京中院受理破產重整。

此次破產重整，雖然尚未牽扯到旗下上市公司蘇寧易購（ST易購），但曾經的零售老大哥蘇寧淪為如今這步田地，確讓人不禁唏噓。

從前叱咤風云，當下門前冷落，蘇寧的沒落，或與張近東激進的多元化擴張戰略和義氣用事的風格密不可分。

回顧蘇寧近年的衰落，正是由于2012年開啟的“全場景零售”戰略后，十年間耗資超700億元進行跨界并購。從42.5億收購天天快遞、27億接盤萬達百貨，到48億買斷家樂福中國控股權，這些交易多數成為財務黑洞。僅PPTV并購案就造成數十億元虧損，體育業務累計虧損逾60億元。

在“江湖”的一方面，看似義薄云天，但蘇寧和恒大，蘇寧和萬達等的糾葛，卻成為沉重的包袱和公堂相見。

以恒大來看，2020年9月恒大集團為推進與深深房的重組上市，引入了1300億元的戰略投資，而蘇寧是其中最大的戰略投資者，出資高達200億元，終落失敗。面對萬達，蘇寧也徹底撕破臉，在2024年要求萬達集團支付相關款項50.4億元。

沉寂許久后，蘇寧現任名譽董事長張近東卻在最近頻頻露面，并對內喊出“不許躺平，全員創業”，由曾經的中國零售屆大佬到如今的境地，愈發顯得落寞。

戰略失焦

多元化掏空現金流

憑借“淡季訂貨、旺季銷售”模式，蘇寧在2004-2008年間保持年均50%增速，2008年營收突破500億元，穩居家電零售龍頭，妥妥的老大哥級別的存在。

盡管2009年早于京東啟動電商轉型，但管理層對線下渠道的路徑依賴導致戰略搖擺，線上線下雙線作戰導致資源內耗。

2013年起，蘇寧推行“線上線下同價”策略，單季利潤驟降60%，這讓蘇寧戰略定力動搖，錯失移動互聯網紅利窗口。2015年與阿里換股后，線上業務逐漸淪為導流工具，核心電商技術投入不足。2020年蘇寧易購線上GMV占比僅35%，同期京東已達90%以上。

然而，處在整個行業都在急劇轉型的期間，一方面是自己轉型不堅定，一方面又希望通過通過其他布局來挽回失去的局面，這讓蘇寧似乎落入了“追漲殺跌”的局面。

多元化的布局最終成為了殺死蘇寧的禍首。

蘇寧早期多元化介入的是文娛領域，在2013年收購PPTV后，后續投入超20億元購買體育版權，但在2015-2017年累計虧損超30億，最終以5.2億元賤賣給關聯方。

隨后，在物流領域，蘇寧2017年42.5億元收購天天快遞。但天天快遞的快遞單量從2017年日均700萬單暴跌至2021年200萬單，五年累計虧損超25億元。2021年賬面商譽減值達12.6億元。

商業地產方面，在2019年花費27億元接盤萬達百貨后，37家門店年租金成本超6億元，但改造后的蘇寧廣場坪效僅為大悅城1/3，2020年百貨業務毛利率降至9.7%。

此外，蘇寧48億元收購家樂福中國80%股權。在2019年接盤時，家樂福中國已經連續兩年虧損，整合后2020年再虧7.95億，拖累蘇寧現金流超20億元。

體育投資方面，更成為了“燒錢黑洞”，2016年收購國際米蘭，后續累計注資超6億歐元，俱樂部工資占比常年超70%，2021年虧損2.456億歐元，導致蘇寧被迫質押俱樂部股權融資2.75億歐元。收購國際米蘭、中超版權等體育投資回報率不足2%。在SNG電競俱樂部蘇寧也都有大筆支出，但商業化收入不足千萬。

更有大眾普遍知曉的，蘇寧在恒大戰略投資中200億元輸血失敗。

到了2021年時，蘇寧體系總負債達1570億元，其中短期債務占比超60%。利息支出吞噬利潤，2020年財務費用達46.7億元。現金流持續惡化，經營活動凈現金流連續5年為負。2021年7月，蘇寧深陷商票逾期風波，12月觸發超200億元債務交叉違約。此時的蘇寧，已經風雨飄搖，搖搖欲墜。

錯判趨勢

集權管理導致冒進

可以肯定的是，蘇寧的崛起與創始人張近東個人密不可分，但也正是張近東的集權式管理，通過“蘇寧系”交叉持股強化控制權，重大投資決策未經充分論證，導致了蘇寧的節節潰敗。

回頭來看，張近東主導的“全場景零售”更像是一場資本豪賭。可以看到，在早期蘇寧的架構中，張近東通過直接持股20.96%、間接控制蘇寧控股集團50%股權，形成"一言堂"決策機制。

除此之外，張近東的任人唯親也表現明顯。

張近東的兒子張康陽，32歲即出任國際米蘭主席，其侄子卞農執掌家樂福中國，表弟陳艷負責金融業務。這種家族式的治理結構，為蘇寧埋下隱患，導致重大決策時難免出現偏差。

2017年以42.5億收購天天快遞時，未進行物流網絡兼容性評估，僅憑“補足配送短板”的直覺決策，該交易導致后續每年超5億元的運營虧損，成為壓垮現金流的開端。

據媒體報道的消息顯示，2017年蘇寧收購萬達百貨的決策會議上，僅3小時就敲定27億元交易，未進行門店資產評估。這種缺乏制衡的決策模式，導致2012-2020年間超700億元投資中，78%的項目未達預期回報。

作為早早就洞察電商趨勢的企業家，張近東執行層面陷入搖擺。在遇到電商圍追堵截后，他又盲目執著于“萬店計劃”，2018年逆勢新增門店8121家，卻忽視坪效管理。同期單店產出從950萬元/年降至280萬元，但張近東仍宣稱“規模本身就是護城河”，這種對零售業的遲鈍，導致蘇寧被一眾效率型競爭對手超越。

讓人不解的是，他在2019年又毅然決然接盤家樂福中國，在標的連續兩年虧損超16億元的情況下仍溢價48%收購，暴露出對商超業態衰退趨勢的嚴重誤判。

與此同時，張近東為了填補資金黑洞，通過蘇寧電器、蘇寧置業、蘇寧金服等關聯方頻繁資金拆借，采用“明股實債”方式隱藏負債，表外融資規模數百億元，并通過選擇“以債養債”等方式，發行高息永續債置換到期債務，最后難免暴雷。

雖然，蘇寧的困局反映了中國傳統零售轉型的經歷和困境，但不可忽視的是，一個科學的企業治理架構、一個堅定戰略定力的管理團隊，是多么重要。

張近東，這位曾經的中國零售教父，最終在資本狂歡與戰略迷失中，親手埋葬了自己締造的那個帝國。

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