文/秦楠

編輯/漁夫

來源/萬點研究

又一個新能源巨無霸沖刺IPO。

近日，深交所受理了華潤新能源控股有限公司（以下稱“華潤新能源”）的主板IPO申請，公司計劃募資245億元。刷新了深交所首發(fā)上市募集資金的最高紀錄。

根據(jù)公司最新披露的招股書，華潤新能源本次上市計劃發(fā)行19.23億股至46.71億股，占發(fā)行后總股本的15%至30%。

據(jù)此計算，華潤新能源的估值最低為816億元，最高可達1633億元。

如果上市成功，僅在新能源上市公司領域，能和華潤新能源一較高下的，恐怕只有華能水電、三峽能源、華能國際等少數(shù)巨頭企業(yè)。且在已上市的風電公司中，更是少有能與華潤新能源匹敵者。

但在繁榮的背后，當下新能源電力市場同樣面臨著諸多挑戰(zhàn)，新能源電力消化難題、補貼退潮等問題同樣考驗著華潤新能源后續(xù)的經(jīng)營。

1

毛利堪比白酒企業(yè)，電力消化成難題

華潤新能源成立于2010年，是港股上市公司華潤電力的子公司，也是華潤電力旗下投資、開發(fā)、運營和管理風力、太陽能發(fā)電站的唯一平臺。

截至2024年9月底，公司的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到了1938.1億元，業(yè)務布局覆蓋全國主要省市區(qū)直轄市。

當前發(fā)電并網(wǎng)裝機容量達到了2820.69萬千瓦，其中風力發(fā)電項目2156.64萬千瓦，太陽能發(fā)電項目664.05萬千瓦，占全國風、光發(fā)電市場份額的4.5%和0.86%。裝機總量僅次于華電新能、三峽能源、龍源電力，位列行業(yè)第四位。

高發(fā)電數(shù)創(chuàng)造了較高的營業(yè)收入，招股說明書顯示，2021至2024年9月底，公司營業(yè)收入分別為171.34億元、181.98億元、205.12億元和171.50億元，同期凈利潤分別為65.76億元、64.58億元、84.59億元和63.49億元?？胺Q新能源印鈔機。

來源：IFIND

在數(shù)百億的營業(yè)收入中，90%的收入來源于風電業(yè)務，基于主營業(yè)務及市值規(guī)模，如果將華能國際、三峽能源、龍源電力三家國內(nèi)已上市公司進行對比，會發(fā)現(xiàn)公司的核心競爭力并非發(fā)電規(guī)模，而是其驚人的盈利能力。

根據(jù)招股說明書，華潤新能源的毛利率近幾年都維持在60%左右，凈利率也一直超35%。賺錢程度堪比白酒行業(yè)，而華能國際2024年毛利率為33.78%、三峽能源毛利率為55.13%、龍源電力毛利率為37.55%。

來源：IFIND

而如此之高的毛利率和華潤新能源的整體較高的運營效率有一定關系.

2024年前三季度，華潤新能源的風力發(fā)電項目和光伏項目年利用小時數(shù)分別達到1731小時和1121小時，分別超行業(yè)均值10.5%和16.9%。

而華潤新能源近年來的凈利率更是基本維持在40%左右，盈利能力不僅遠超三峽能源、龍源電力、華電國際等同行，甚至超越了以盈利著稱的五糧液。

除了，運行效率之外，華潤新能源的每度電還能額外盈利0.15元。華潤新能源在高電價區(qū)域的布局較為廣泛，如山東、廣東等Ⅲ類電價區(qū)加上補貼，一度電可達0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ類地區(qū)的電價僅為0.37元/度。因此，華潤新能源每度電可額外盈利0.08元。

再加上單位運維成本約為0.08元，較行業(yè)平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年華潤新能源完成了120萬張綠證交易，折合每度電增收0.019元。三項收入相加，將產(chǎn)生每度電0.15元的額外收益。

不過，隨著裝機量的快速增長，如何妥善消納這些所發(fā)的電力就成了企業(yè)面臨的關鍵問題。

傳統(tǒng)的消納方式是“發(fā)電上網(wǎng)”，所發(fā)電力直接上到國網(wǎng)系統(tǒng)，通過高壓輸電線路，運輸?shù)胶碾姶笫　５前l(fā)電上網(wǎng)普遍存在著兩大問題。

首先因為風光發(fā)電是斷續(xù)的，不似火電那般連續(xù)，存在著很強的峰段和谷段，這就對電網(wǎng)的調(diào)峰能力提出了很高的要求。電網(wǎng)負載能力有限，在發(fā)電高峰時，限制發(fā)電、限制上網(wǎng)或者“0對價”上網(wǎng)的現(xiàn)象時常發(fā)生。其次是高壓電網(wǎng)、大型變電站等的建設速度和風光發(fā)電的設備建設速度不匹配，進而影響發(fā)電機組的發(fā)電能力釋放。

如此，就導致了棄風、棄光的情況時有發(fā)生。例如華潤新能源在2024年棄風率為4.39%、棄光率為5.87%，整體較2021年分別增加了1.08和4.35個百分點，如果棄風、棄光率持續(xù)攀升，將會給公司的長久經(jīng)營帶來不利影響。

來源：招股說明書

雖然 華潤新能源也積極建立“風光儲”、“風光發(fā)電-電解水制氫”等一體化項目，單電力消納畢竟是一場持久戰(zhàn)，很難短期見到直接的效果。

2

補貼依賴高，電價持續(xù)下行

華潤新能源營收的最大問題就是對補貼依賴癥程度較高，盈利模型脆弱。

以近三年營業(yè)收入情況為例，2021-2024年前三季度，華潤新能源的可再生能源補貼收入占營收比例分別為36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，雖然呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，但總額巨大。

其中2023年的新能源補貼金額達64.79億元，如果剔除補貼后，華潤新能源的凈利潤將大幅下降，例如2023年凈利潤將從82.8億元降至19.8億元，說明當前華潤新能源的盈利情況高度依賴外部輸血。

圖源：華潤新能源IPO招股說明書

而這種新能源補貼當前逐漸有種“日薄西山”的跡象，截至2024年9月末，華潤新能源應收可再生能源補貼款高達204.75億元，占公司總流動資產(chǎn)的64.28%，且回款周期長達1-4年。

如果未來出現(xiàn)補貼政策調(diào)整或核查不合規(guī)項目，很有可能導致收入退回或資產(chǎn)資產(chǎn)減值。

實際上從2021年起，國家已經(jīng)對新核準的陸上風電、集中式光伏項目逐漸停止補貼，全面推行平價上網(wǎng)。華潤新能源新增項目將無法享受補貼，存量項目的補貼比例也逐年下降，2024年前三季度享受補貼的風電廣度項目占比已經(jīng)下降到28.63%。

同時，當前全國范圍內(nèi)正在進行可再生能源補貼核查，重點審查2021年前已并網(wǎng)項目的合規(guī)性。如果企業(yè)部分項目被存在像未批先建、土地手續(xù)缺失等問題，最終可能無法納入補貼目錄，并引發(fā)補貼收入取消或退回。例如，河南唐河縣風電項目因土地手續(xù)缺失就曾被消費日報曝光。

圖源：消費日報

而更重要的是，當下新能源補貼政策退坡基本已經(jīng)大局已定。

今年1 月 27 日，發(fā)改委和國家能源局聯(lián)合印發(fā)《深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革促進新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》，將深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革。光伏、風電項目上網(wǎng)電量原則上全部進入電力市場，電價通過市場交易形成。

這當中對分布式光伏的補貼在5月后調(diào)整，風電雖未明確補貼退出時間表，但增量項目需通過市場化競價獲取收益。而當前新能源電價持續(xù)下降影響，未來一旦市場化交易，將極大壓縮企業(yè)的利潤空間。

根據(jù)北極星發(fā)電網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021-2024年前三季度，全國風電平均電價，已經(jīng)從0.50元/千瓦時降至0.44元/千瓦時，降幅高達12%，光伏上上網(wǎng)電價更是從0.56元/千瓦時暴跌至0.32元/千瓦時，降幅43%。

而電價下降，最終對新能源發(fā)電經(jīng)營企業(yè)形成了多重影響，除了直接降低發(fā)電單價之外，風力發(fā)電營業(yè)成本主要為折舊攤銷，占總營業(yè)輸入的比重超過70%。

風力發(fā)電的單位成本下降速遠低于電價降速，導致毛利率持續(xù)下滑，華潤新能源2024年前三季度風力發(fā)電毛利率降至59.18%，太陽能發(fā)電毛利率跌至50.92%，總體的毛利水平也從2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

來源：IFIND

未來一旦風電和光伏補貼退潮，新能源電價交易進入市場交易，對華潤新能源來說是一個很大的挑戰(zhàn)，未來還能不能維持這么高的毛利率水平還是個未知數(shù)。

3

巨額融資，錨準儲能

華潤新能源此次預計募集資金高達245億元，刷新了深交所首發(fā)上市募集資金的最高紀錄。

根據(jù)招股書顯示，公司此次擬投資四大類項目：新能源基地（規(guī)?；瘮U張）、多能互補一體化（儲能與電網(wǎng)協(xié)同）、綠色生態(tài)發(fā)展（風光+生態(tài)修復）、融合發(fā)展型項目（風光+農(nóng)業(yè)/漁業(yè)）。

來源：招股說明書

面對當前可再生能源的不確定性、間歇性和波動性，最終極的解決方案之一就是儲能。

而當前我國目前尚未有投產(chǎn)的單個獨立儲能項目達到上GW的裝機規(guī)模。所以，當下正是各個巨頭進入該領域的絕佳時機。

2021年9月，三峽能源慶云儲能電站示范項目正式開工，標志著其正式進入獨立儲能電站領域。

次年，該項目迅速在甘肅、江蘇、遼寧等19個省份展開布局，承擔了多個源網(wǎng)荷儲、電網(wǎng)側(cè)共享儲能、風光儲等大規(guī)模示范項目，成為最早布局儲能領域的先鋒之一。

截至2024年上半年，三峽能源獨立儲能新增裝機容量達到36萬千瓦，累計裝機容量達到96.10萬千瓦，在新能源發(fā)電企業(yè)中位居前列。

華潤新能源自然也不甘落后，當前華潤新能源目前正在進行的儲能項目共有3個，累計裝機容量達到49萬千瓦，合同總價值達到24.41億元。同時從當前華潤新能源的募投項目中我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾個特點。

首先是風電項目依然是主導，持續(xù)鞏固其優(yōu)勢地位，其次是配儲項目累計投資占比已超過總投資的一半；同時，公司正在加速推進光伏發(fā)電項目的建設，以豐富其主營發(fā)電結(jié)構(gòu)。

其中，“多能互補一體化項目”專注于風電、光伏及配套儲能的一體化發(fā)展；“綠色生態(tài)發(fā)展綜合利用項目”則著重于漁光互補、牧光互補、藥光互補、復合光伏的建設。

這兩個項目合計規(guī)劃裝機容量達到381萬千瓦，累計投資為211.13億元，投資規(guī)模已超過純風電項目。

所以當下華潤新能源想要通過大力發(fā)展儲能，解決當前風電棄電率較高的問題，并參與電力市場交易，已經(jīng)成為華潤新能源當前的戰(zhàn)略重點。

而這就對華潤新能源的資金情況提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司貨幣資金僅65.47億元，短期債務缺口達120.67億元，需依賴IPO資金填補流動性壓力，一旦IPO未獲成功，則將出現(xiàn)一定的資金缺口。

且華潤新能源分拆上市，能否成功本身就是未知數(shù)。

證監(jiān)會《上市公司分拆規(guī)則（試行）》要求最新一個財年子公司凈利潤占比不超過母公司50%。

但2021年至2023年，華潤新能源占比高達439%、97%和82%。盡管港股分拆A股適用性存疑，分拆辦法后的首例“港拆A”上會項目——丘鈦科技分拆子公司丘鈦微IPO，終因凈利潤占母公司凈利潤比例過高，于2024年11月主動撤回了注冊申請。

所以，華潤此次巨額募資，能否成功存在很大的不確定性。華潤新能源作為民生性央企，在保障國家能源供應、維護電力基礎設施、推動電力轉(zhuǎn)型等方面扮演著舉足輕重的角色，華潤新能源能否成功上市，萬點將持續(xù)關注。