互聯網怪盜團特邀嘉賓 摩爾加納

（注：本文不構成任何投資建議，也不討論具體的公司表現）

短期來看，游戲行業與經濟的相關度不大，尤其在買量盛行的時代。本輪游戲股行情是由基本面和市場選擇帶來的共振。為什么從2024年開始游戲行業的市場表現迎來了強勁復蘇？要知道，今年以來，沒有從谷底反彈一半以上的游戲公司是非常罕見的。這固然有大勢的因素——市場整體情緒良好的時候，豬都能飛上天；但也有基本面的因素，至少有部分游戲公司的業績出現了明顯的反轉。

事實上，整個游戲行業并沒有那么好過，甚至連米哈游都面臨著自己游戲搶占自己市場以及拳頭產品（例如《原神》，這款至今仍有千萬DAU的產品）國內流水大幅下滑的壓力。游戲行業是典型供給驅動的行業，而且付費會有一定的延續性——比如我自己玩《三國殺》，盡管一天就開1-2局，但大小月卡都氪，而《三國殺》在社交網絡上被廣泛認為一個早就涼透了的游戲。相信有類似的“小眾游戲”（尤其是曾經大眾的小眾游戲）付費習慣的用戶不在少數。這意味著對于“經典”老產品來說，流水大幅下滑的進程可能很快，但是流水的“長尾”可能持續很長時間。

在經歷過移動游戲用戶大發展、抖音短視頻買量爆發、二次元游戲爆發等一系列推動后，產品周期成為最樸素的行業邏輯。具體而言，什么時候有優秀的新產品出現，什么時候行業就會有一波增長。2024年是互聯網大廠的產品大年，至少出現了以下令人印象深刻的比較優質的新產品：

• 騰訊的《地下城與勇士》《三角洲行動》；

• 網易的《永劫無間手游》，以及稍早推出但一直在創新高的《蛋仔派對》；

• 米哈游的《絕區零》，按照米哈游自身的標準有點失望，但仍十分強悍；

• 嗶哩嗶哩的《三國：謀定天下》，等等。

上述“大廠出品新游戲”，構成了2024年游戲行業的“壓艙石”。而2025年則是A股游戲公司普遍充當“壓艙石”的時間。我們不難列舉如下產品：

• 巨人網絡的《超自然行動組》（最近1個月基本在暢銷榜前20）；

• 吉比特的《問劍長生》和《杖劍傳說》（買量力度非常大，前20名左右）；

• 三七互娛的《斗羅大陸：獵魂世界》；

• 完美世界的《誅仙2》（30名左右）。

大規模的買量已經成為游戲公司的標配，尤其是A股上市公司，過去以“精品/長線”為標簽的游戲公司，比如完美世界、吉比特，早已紛紛開始大規模買量。至于買量范圍，更是遠遠超過了傳統的“字節系”，覆蓋了幾乎一切大型流量平臺（相信你應該沒少在微信視頻號看到游戲廣告）。這種普遍性的買量策略也進一步加大了產品周期對行業的影響力——“好的產品”加上“大規模買量”，杠桿效應非常明顯。

然而，買量是把“雙刃劍”，它在本質上是短期激發需求，從而增強了行業的波動性。在產品周期內，A股游戲公司無疑會極大力度的進行推廣，做大游戲流水，但利潤釋放往往要慢很多，因為早期利潤都被買量成本吃掉了。由此導致了一個財務上的常見現象：在新品上市之后，收入增長和利潤增長往往相差一個季度甚至更長。

我們還需要強調一點：今年的“壓艙石”產品，與2024年不在同一個量級。不要說跟《DNF手游》《三角洲行動》這種超級頭部產品相比，哪怕與《絕區零》《三謀》相比，在產品生命周期價值上恐怕也無法相提并論。只是在A股上市游戲公司這個小圈子里，它們的意義是明顯的。回首過去兩年，我們可以認為，絕大多數的上市游戲公司都已經被邊緣化了，如今出現的趨勢，至少是對上述結論的一個大反轉。

2025年下半年，國內游戲仍將面對新產品乏力的格局。下半年市場最期待的游戲就是8月19日上線的騰訊的《無畏契約手游》；它改編自拳頭推出的5V5射擊游戲，同時也是騰訊旗下收入最高的PC游戲，上線前預約量超過6000萬，上線首日的表現也相當亮眼。《無畏契約手游》在長期肯定能取得成功，但是能否在較短時間內取得巨大的商業成功，要打一個問號。畢竟當前的電競手游市場已經非常擁擠，過去三年騰訊的新老電競產品收入一直在增長，玩家對一款新產品還有多高的付費意愿，尚不得而知。當然，需要強調的是，從端游的情況看，《無畏契約》成為一個成功的長線IP已成定局。

除此之外，市場上比較有看點的新游，基本就只有星輝的《斗破蒼穹：異火降世》等寥寥幾部。整體上看，新品乏善可陳。在這種情況下，市場的關注重點恐怕要轉移到“業績兌現”上面。

游戲行業具有比較強的經濟韌性，這是由它的“非周期”屬性決定的；另外，最近兩年的監管環境也明顯寬松了。在資本市場中報、三季報普遍不好的情況下，像A股游戲公司這樣業績可能超預期的選擇并不多，所以可以認為，現在游戲行業的主線邏輯是業績兌現。考慮到當前市場情緒比較好，對“業績兌現”的要求可能不會太苛刻——能做出較強增長就夠了，不一定非要大幅超預期（很少有人知道真正的市場預期是什么）。

其實，今年以來游戲公司的強勁表現，與資金屬性也有著很強的相關度。過去一年多時間，公募基金對游戲公司的持倉有著非常明顯的提升。作為一個整體的傳媒行業，2025年第二季度公募持倉占比達到了1.55%，比上個季度提升0.45個百分點，位列全行業增幅的第五位。這意味著公募基金對于包括但不限于游戲公司的傳媒公司，總體增持幅度超過了三分之一。在公募基金增持幅度最大的五家傳媒公司當中，四家都是游戲公司！

機構投資者的假設是：鑒于買量相關的成本因素，新品上線之后，利潤釋放往往出現在第二個季度；此時收入可能會邊際下滑，但買量投入下降會導致“利潤剪刀差”的出現。以前國內游戲上市公司往往是“新品見光死”，上線之前被猛烈炒作，上線之后（不管有沒有達到預期）大家就如鳥獸散。現在機構投資者或許會耐心一點，等待新品成熟之后的利潤兌現。

然而，從行業整體看，過去幾年出現過的“趨勢性風口”——移動電競、抖音買量崛起、云游戲、生成式AI，今年沒有再出現。即便資金想尋找新話題，好像也找不到特別好的。話說回來，在今年的市場環境下，想炒作話題的人，為什么要到游戲行業來尋找呢？因此，業績驗證將成為今年下半年的行業主線。至于具體什么公司的業績會得到驗證，則不在本文討論范圍之內，因為我們無意在此討論具體的游戲公司的價值。