文|翠鳥資本

在8月22日（周五）一個(gè)漲停之后，身披多個(gè)AI概念的創(chuàng)業(yè)板上市公司昆侖萬維（300418.SZ）在晚間交出了一份虧損挺嚴(yán)重的成績(jī)單。

8月22日晚間，昆侖萬維披露2025年半年度報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入37.33億元，同比增長(zhǎng)49.23%；歸屬于上市公司股東的凈虧損為8.56億元，同比擴(kuò)大119.86%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈虧損為8.59億元，同比擴(kuò)大110.9%。

連續(xù)虧損之下，讓不少投資者產(chǎn)生質(zhì)疑。

上年同期，昆侖萬維的歸屬凈利潤(rùn)就達(dá)到虧損3.89億元之巨，本期虧損大幅擴(kuò)大。同時(shí)，公司扣非凈利潤(rùn)虧損8.59億元也翻了一倍多，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-5.6億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及上年同期的1.89億元。

曾經(jīng)打造互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的代表生昆侖萬維，在轉(zhuǎn)向AI之后，是變了還是玩不轉(zhuǎn)了？難道在“后周亞輝時(shí)代”，失去靈魂人物后，管理層是否有些無力感，竟讓公司業(yè)績(jī)沒落至此？

或許，從公司的一系列“自嗨”的操作以及最新的業(yè)績(jī)中，可以一窺端倪。

激進(jìn)+多元化打法的得與失

其實(shí)，昆侖萬維是變了，但也沒變。其激進(jìn)的做法和多元化的策略，長(zhǎng)久以來缺乏核心打手的企業(yè)特質(zhì)，是持續(xù)存在的問題。

昆侖萬維主要業(yè)務(wù)為AGI與AIGC業(yè)務(wù)、海外信息分發(fā)與元宇宙業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)。公司主要營(yíng)收來源是AI軟件技術(shù)收入、短劇平臺(tái)收入、廣告收入、Opera搜索收入、海外社交網(wǎng)絡(luò)收入、游戲收入、閑徠社交娛樂平臺(tái)收入、技術(shù)服務(wù)和其他收入等。

昆侖萬維的AI戰(zhàn)略呈現(xiàn)出高度激進(jìn)的特征，公司自2023年起宣布“All in AGI與AIGC”后，進(jìn)行了一系列大規(guī)模投入和業(yè)務(wù)重組。

隨后，這種戰(zhàn)略最大的體現(xiàn)就在研發(fā)投入的驚人增長(zhǎng)上。公司2024年研發(fā)費(fèi)用飆升至15.4億元，同比增長(zhǎng)近60%，2025年一季度繼續(xù)攀升至4.3億元。這種投入規(guī)模對(duì)于一家中等市值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，意味著巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)。

在經(jīng)歷過虧損后，昆侖萬維表示，仍然堅(jiān)定推進(jìn)AI業(yè)務(wù)發(fā)展，聚焦大模型與多模態(tài)技術(shù)的研發(fā)與應(yīng)用落地，持續(xù)加大在AGI與AIGC等核心方向的投入力度。

根據(jù)公司稱，大模型方面，公司圍繞多模態(tài)推理、空間智能等核心領(lǐng)域，開源多款行業(yè)領(lǐng)先的大模型;應(yīng)用方面，天工超級(jí)智能體正式發(fā)布，重塑AI辦公與內(nèi)容創(chuàng)作方式；AI視頻、AI音樂等業(yè)務(wù)快速發(fā)展，平臺(tái)影響力與商業(yè)化能力顯著提升；AI游戲與AI社交產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，打造更強(qiáng)沉浸與互動(dòng)體驗(yàn)。

在產(chǎn)品布局上，昆侖萬維試圖在多個(gè)AI應(yīng)用領(lǐng)域同時(shí)發(fā)力，構(gòu)建覆蓋視頻生成（SkyReels）、游戲開發(fā)（Matrix系列）、3D內(nèi)容生成（Matrix-3D）、多模態(tài)模型（Skywork UniPic 2.0）以及AI音樂（Mureka V7）的龐大產(chǎn)品體系。但這種“廣撒網(wǎng)”式的布局雖然表面上降低了單一產(chǎn)品失敗的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上卻分散了公司有限的資源，增加了整體運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜性。

昆侖萬維的海外擴(kuò)張策略同樣充滿冒險(xiǎn)精神。公司海外收入持續(xù)占據(jù)極高比例。這種高度依賴海外市場(chǎng)的戰(zhàn)略雖然抓住了出海機(jī)遇，但也使公司面臨地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際匯率波動(dòng)帶來的不確定性。

“寧為雞口”大模型的尷尬

昆侖萬維在大模型領(lǐng)域常有表現(xiàn)，但比起主流大模型商家而言，多像“自嗨”，這里面存在諸多深層次問題。

2025年8月，公司舉辦了為期五天的“技術(shù)發(fā)布周”，以“每日一模型”的密集節(jié)奏發(fā)布了覆蓋視頻、游戲、3D、多模態(tài)及音樂的五大AI模型5。這場(chǎng)技術(shù)秀展示了公司在AI應(yīng)用層“全線出擊”的野心，包括視頻生成模型SkyReels-A3、自研世界模型Matrix系列、多模態(tài)統(tǒng)一模型Skywork UniPic 2.0以及AI音樂大模型Mureka V7.5等5。然而，這種技術(shù)狂歡背后隱藏著嚴(yán)重的商業(yè)化困境。

商業(yè)化滯后是昆侖萬維AI戰(zhàn)略最明顯的問題。盡管技術(shù)投入巨大，但AI軟件技術(shù)業(yè)務(wù)收入占比仍不樂觀。這種投入產(chǎn)出比的極度失衡表明，高昂的AI投入尚未產(chǎn)生相應(yīng)的商業(yè)回報(bào)。

昆侖萬維在AI大模型領(lǐng)域面臨來自科技巨頭的強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng)。沙利文的評(píng)測(cè)報(bào)告將其“天工大模型”排在國(guó)內(nèi)第三梯隊(duì)，與文心一言、通義千問等存在明顯差距。量子位智庫(kù)數(shù)據(jù)也顯示，其AI助手“天工”的訪問量與頭部產(chǎn)品相差甚遠(yuǎn)。在這種競(jìng)爭(zhēng)格局下，昆侖萬維難以形成可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

公司在大模型開發(fā)上存在基礎(chǔ)能力不足的問題。昆侖萬維無力在基礎(chǔ)大模型層面與BAT、字節(jié)跳動(dòng)等巨頭進(jìn)行正面對(duì)抗，因此將戰(zhàn)略重心放在下游應(yīng)用層。公司CEO方漢“寧為雞口，不為牛后”的表態(tài)，雖然體現(xiàn)了差異化競(jìng)爭(zhēng)的思路，但也從側(cè)面反映了公司在大模型基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的實(shí)力欠缺。

在持續(xù)投入“AGI與AIGC”戰(zhàn)略，但“不叫好也不叫座”的處境下，昆侖萬維的財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)出明顯惡化的趨勢(shì)。

2025年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入37.33億元，同比增長(zhǎng)49.23%，但歸母凈利潤(rùn)虧損8.56億元，虧損同比擴(kuò)大119.86%。這種收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)下滑背離的現(xiàn)象反映了公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)模式的不可持續(xù)性—高投入換來的增長(zhǎng)未能產(chǎn)生相應(yīng)的利潤(rùn)回報(bào)。

同時(shí)，公司的現(xiàn)金流狀況尤為令人擔(dān)憂。2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-5.6億元，同比下降396.4%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的急劇惡化表明公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的“造血能力”不足，需要依賴外部融資來維持運(yùn)營(yíng)和投資。如果這種狀況持續(xù)下去，公司可能將面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

在成本結(jié)構(gòu)方面，昆侖萬維也存在嚴(yán)重問題。2024年，公司研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用兩項(xiàng)合計(jì)已接近當(dāng)期收入的七成，這種高成本結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也屬罕見。特別是銷售費(fèi)用在2024年激增42.23%至23.04億元，增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，顯示出濃厚的“燒錢換增長(zhǎng)”模式。如公司在未來不能實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和提高變現(xiàn)效率，那么，這將對(duì)公司造成極大壓力。

之前在周亞輝帶領(lǐng)下，昆侖萬維的業(yè)績(jī)靠著投資和一系列“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)，賺的盆滿缽滿。如今，已經(jīng)許久不見這位橫跨互聯(lián)網(wǎng)和投資兩界的大佬出現(xiàn)。而“后周亞輝”時(shí)代的昆侖萬維，何時(shí)才能度過業(yè)績(jī)困難期，仍未可知。

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