E藥資本界

此次賽道轉換， 振東制藥似乎押對了寶。

特約分析師：旦 氮

編審：頓河 藍白

賽道切換，對一家藥企來說是機會嗎？

答案或許喜憂參半的。

一方面，如果企業能夠利用新賽道集中優勢資源，均衡調整達到市場預期，將迎來新的上漲動力；另一方面，如果企業的切換調整既無法維持原有優勢又不能創造新的增長點，則反而打亂了自身發展節奏，失去投資者的青睞。

對振東制藥來說，上一次新舊賽道切換大概要歸于后者。2021年振東藥業出售“利潤奶牛”朗迪制藥轉型脫發領域，不僅業績連虧三年，還為此攤上了5億元的官司。

不過這一次，振東制藥似乎押對了寶。

• 2024年振東制藥與龍創基藥業達成投資收購協議，進軍百億婦科炎癥市場，布局女性大健康領域。

• 2025年7月，龍創基藥業在研1類新藥“陰道用乳桿菌二聯活菌膠囊”Ⅲ期臨床試驗達到主要研究終點。

創新藥的突破帶來的良好預期，加上同一時間5億元仲裁賠償支付和股票回購計劃的超額完成，市場反應積極，振東制藥股價持續走強，月內上漲93.98%，高點較年初漲幅達120%。

不過隨著半年報的披露，市場又冷靜下來。2025年上半年振東制藥實現營業收入約14.57億元，同比減少3.3%；歸母凈利潤約793萬元，同比減少74.13%。目前，公司股價已連續多周下跌。

振東制藥又一次站在了公司發展的十字路口，一邊是新業務新賽道的曙光，一邊是現有業務連續虧損的舊疾，振東制藥能否突圍而出呢？

▲振東制藥上市以來股價表現，數據來源：百度股市通

錨定女性健康新賽道

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對振東制藥來說，轉換賽道并不陌生，甚至可以說振東制藥就是在一次次新舊賽道切換中走到了今天，從1993年舉債30萬元建立第一座加油站開始，振東制藥一路轉型，醫藥業務就涉及中藥、保健品、醫美、腫瘤等領域。

這次振東制藥似乎踩在了點上。

在創新藥持續成為關注焦點的當下，調動投資市場情緒最立竿見影的莫過于創新藥研發管線上的突破。

7月30日，振東制藥發布公告稱參股公司龍創基藥業在研項目“陰道用乳桿菌二聯活菌膠囊”的Ⅲ期臨床試驗達到主要研究終點。根據公告，該膠囊為復方制劑，主要成分為格氏乳桿菌和鼠李糖乳桿菌活菌，用于由菌群紊亂而引起的細菌性陰道病的治療。公司近期將遞交上市許可申請前的溝通交流申請，積極推進膠囊上市進程。

2024年初振東制藥獲得龍創基藥業6.015%的股權，根據雙方收購協議，在龍創基藥業滿足特定條件時振東制藥將最終持有其60%的股權。

一年前的精準布局或將振東制藥帶入一片廣闊的藍海，市場自然給與積極反應。

資料顯示，細菌性陰道?。˙V）主要與陰道微生態失衡有關，有增加產前胎膜破裂、未足月產和早產的風險，是育齡期婦女最常見的陰道感染性疾病之一，全球發病率20%-30%，在中國每年健康體檢婦女中BV患者占比約11%。根據華福證券研報測算，按20%發病率中國約有5500萬BV患者，目前治療市場規模有望超過100億。

廣闊市場下誰能解決“未滿足的臨床需求”至為關鍵，而這正是新藥的價值所在。

目前，BV的常規療法仍以甲硝唑、替硝唑、克林霉素等抗生素為主?，F行治療藥物的最大問題是復發率高，治療后12個月的復發率高達60%。并且長期使用抗生素易產生危害胎兒發育的風險。

針對陰道菌群失衡的活菌制劑， “以菌制菌”恢復陰道微生態平衡被認為是解決BV臨床治療難題的關鍵，相較傳統抗生素療法更能減少復發風險，且安全性更優。

近幾年，通過調節陰道微生態平衡這樣的治療方式得到越來越多認可，需求激增。反映在市場上，是同類產品銷售潛能的快速釋放，雙奇藥業陰道用乳桿菌活菌膠囊作為獨家品種，不受帶量集采影響，近幾年銷售額保持兩位數增長，2024年銷售達到2.67億元，同比增長36.81%。

陰道用乳桿菌二聯活菌膠囊在目前益生菌治療細菌性陰道病領域的研發進度上處于行業領先。如果能夠快速上市，有望成為近20年來獲批上市的首個雙聯活菌制劑，市場競爭潛力較大，也將讓振東制藥搶占先機。

除此之外，振東制藥還將創新藥與女性健康錨定，以期實現女性大健康的戰略布局，打造增長新引擎。

振東制藥在半年報中表示公司構建起覆蓋脫發治療、陰道健康、乳腺健康等多場景的產品矩陣，實現對女性全生命周期的健康管理。其中，2%濃度的達霏欣米諾地爾搽劑與生發片組成防脫護發組合；天然牛黃西黃丸針對女性結節類問題提供中藥解決方案；即將上市的陰道用乳桿菌二聯活菌膠囊也將進一步豐富產品管線。

“女性經濟”崛起在當今消費市場掀起的變革任誰也不可小覷，振東制藥此次賽道切換似乎找到了不錯的切入點，如果成功開辟新的利潤增長點，或許為業績增長進一步打開空間，不過無論是對市場還是公司自身，這還需要靠時間來驗證。

堪憂的業績與基本面

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市場的擔憂并非空穴來風。

8月24日晚間，振東制藥發布2025年半年報，今年上半年實現營業收入約14.57億元，同比減少3.3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約793萬元，同比減少74.13%。

這自然不是一份好看的答卷，而且22年至今，振東制藥已經連虧三年，連年收縮而未見起色的營收與利潤規模使得市場更趨審慎。

2021年振東制藥“戰略聚焦”以58億元的價格將此前收購的朗迪制藥出售，短短五年差價凈賺32億元，一場看似劃算的資本運作故事卻掏空了市場信心，被看做殺雞取卵。

朗迪制藥曾是振東制藥當之無愧的“利潤?！薄Ｗ?011年1月登陸創業板后振東制藥的業績一直表現平平，除上市當年外盈利從未過億，直到收購朗迪制藥后其利潤才出現明顯增長。收購后振東制藥的凈利潤中朗迪制藥占比一直貢獻超過半數甚至遠超母公司，五年累計超10億元。

雖然出售讓公司獲得可觀的一次性現金流和分紅，但此后振東制藥的日子并不好過，2022年開始公司由盈轉虧。

2022年-2024年，振東制藥分別實現營收37.29億元、36.26億元、29.71億元，同比分別下降26.80%、2.75%、18.06%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為-5129萬元、-4398.41萬元、-13.29億元，整體上看公司虧損急劇擴大。

營收與利潤雙降的背后反映的是出售朗迪制藥后振東制藥失去了驅動增長的引擎，其現有業務基本盤所能貢獻的增長動能疲軟。

2024年財報顯示，公司主營業務為腫瘤、皮科、消化、泌尿、心腦等仿制藥、創新藥的研發、生產、銷售，以及種子種苗撫育、種植、加工、倉儲、飲片于一體的中藥材全產業鏈。在中藥材行業整體下行的背景下，藥材板塊收入6.34億元，同比下降8.99%。

醫藥板塊收入23.13億元，同比下降20.50%，其中中藥、化藥收入分別同比下降5.50%、30.87%。

中藥和化藥中銷售額占振東制藥主營業務收入10%以上藥品分別為復方苦參注射液、達霏欣米諾地爾搽劑兩款產品。

兩款產品所在腫瘤和醫美領域也正是振東制藥聚焦發力的重要賽道。

抗腫瘤中藥注射劑復方苦參注射液是振東制藥的獨家專利產品，于1995年研發上市，是“國家重大新藥創制”項目的重要成果，主要用于治療癌癥引起的疼痛。根據米內網相關數據，抗腫瘤中成藥近三年市場規模持續下滑，2024年約為106.8億元，同比下降5.99%，其中復方苦參注射液的市場占比約為7%。

振東制藥另一款米諾地爾搽劑產品主要用于治療男性脫發和斑禿，是國內首家上市的米諾地爾搽劑。隨著我國醫美行業不斷發展，市場規模迎來高速增長時期，主攻生發市場的米諾地爾搽劑也被振東制藥寄予厚望。

振東制藥稱米諾地爾搽劑持續領跑零售市場，生發品類市場占比達47.3%。不過當前國內米諾地爾市場競爭激烈，參與者越來越多，根據米內網數據，目前米諾地爾搽劑已有37家企業獲批上市。2025年半年報中米諾地爾搽劑市占率為43%。

在連續虧損、核心產品增長乏力之外還有振東制藥居高不下的高昂銷售費用。

振東制藥一直以來“重銷售輕研發”，2019年-2024年連續第五年收到深交所下發的年報問詢函，要求其解釋銷售費用高企等問題。24年前公司研發投入常年不及營銷的十分之一，銷售人員數量是研發人員數量的數倍，銷售人員平均薪酬也高于研發人員，高額的銷售費用嚴重侵蝕了振東的利潤空間。

對醫藥企業來說這種重營銷輕研發的模式不可持續，無疑會影響企業的核心競爭力和長期發展。振東制藥也在積極自救，近兩年的數據顯示，公司已經在加大創新藥領域的研發投入，重點圍繞腫瘤、皮膚等管線布局，包括治療胃癌的ZD09、治療乳腺癌骨轉移的ZDH02、治療特應性皮炎的SH003等多款在研創新藥。

2024年財報顯示振東制藥銷售費用同比降22.79%至11.39億元，與此同時研發費用為3.51億元，同比增長了84%。全年公司研發投入2.51億元,同比增長25.27%，研發投入占營業收入比例為8.44%,比上年同期上升2.92個百分點。2025年公司組建上海新藥創制中心，研發人員數量增加至476人。

價值重估靠什么

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每一次的新舊賽道切換既是機遇又是挑戰，振東制藥自身的發展史無疑是最好的證明。

此次在創新藥賽道上搶占先機，也給了資本市場對振東制藥價值進行重估的機會。未來其估值能否把經受住市場的評估，其一是要看產品的商業化潛力，這直接決定其未來的營收天花板。目前來看細菌性陰道病的藍海市場和女性經濟為振東制藥商業化提供了不錯的前置條件，其自身在消費市場上的經驗積累和營銷案例，女性大健康矩陣的搭建延伸也為商業化成功增加了籌碼。

另一方面，其產品的先發優勢也為BD提供了可能，而BD項目則是創新藥企業的估值邏輯的另一核心維度，成功的BD不僅能為企業帶來短期現金流，更能從側面印證其研發實力與產品價值，為業績增長注入新動能。

不過目前振東制藥對龍創基藥業持股比例僅有6.015%，公司將在龍創基藥業取得“陰道用乳桿菌二聯活菌膠囊”生產批件后受讓其53.985%的股權，暨共持有60%股權；該產品商業化周期也仍需較長時間，短期內對其業績和基本面上的影響有限，未來能否順利實現商業化仍存在不確定性。

但此次“押寶”的確為豐富振東制藥的創新產品管線，錨定女性健康這一賽道構建差異化競爭壁壘，提供了市場想象空間，或許能為振東制藥迎來期盼已久的第二增長點。

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