文/秦楠

來源/萬點研究

資本市場從來不缺故事，但嵐圖汽車的上市戲法，卻演繹出了一場母公司主動“禪讓”的罕見劇情。

最近，港股IPO市場即將迎來一位分量十足的選手——嵐圖汽車，而它此次沖刺資本市場的姿勢頗為特別，選擇了“介紹上市”這一路徑。

作為控股股東的東風集團，此番盡顯“大家長”的全力托舉姿態，不惜傾注集團資源保駕護航，以近乎“傾囊相助”的支持推動這個子品牌上市，背后藏著東風集團“騰籠換鳥”的深層戰略。

那就是東風集團推出嵐圖上市，為集團注入新能源賽道的鮮活基因，這樣既能優化自身估值體系，更能向資本市場講好一場“傳統巨頭向新能化轉型”的全新敘事。

倘若此次上市順利落地，嵐圖不僅將躋身蔚來、小鵬、理想、零跑之后，成為第五位叩開港股大門的新勢力“玩家”，更將刷新行業紀錄，成為國內首家帶著盈利成績單登陸資本市場的新能源新勢力。

但問題是，在新能源汽車加速內卷的當下，這些算盤會這樣容易實現嗎？

業績增長“依賴”外部輸血

首先，嵐圖第一個問題就是業績增長嚴重依賴輸血。

含著東風集團“金湯勺”出生的嵐圖汽車，雖以銷量與營收的高速增長構筑起亮眼業績表象，但其增長內核實則深度綁定“外部輸血”，自主造血能力的缺失暴露無遺。

嵐圖汽車雖在2025年前7個月實現凈利潤4.34億元，并以21.3%的毛利率位列行業第二，但其業績高增長的背后深刻依賴“外部輸血”，同期嵐圖確認的政府補助高達6.42億元，占凈利潤比例達147.9%，這意味著剔除補貼后，其主營業務實際虧損約2.08億元，盈利質量存在明顯水分。

這種依賴補貼的盈利模式具有不可持續性。

隨著新能源汽車行業從“政策驅動”轉向“市場驅動”，補貼政策逐步退坡將是必然趨勢，嵐圖若不能建立內生盈利能力，當前賬面盈利的脆弱性將暴露無遺。

更嚴峻的是，摩根士丹利分析指出，若進一步剔除資本化費用及稅務調整等因素，嵐圖同期的實際凈虧損可能高達約20億元，凸顯其核心盈利能力的缺失。

除補貼外，嵐圖對母公司東風集團的關聯交易依賴構成另一重“輸血”通道。2022年至2025年前7個月，嵐圖向東風集團銷售整車及零部件的金額從5.5億元激增至30.6億元，2025年前7個月關聯交易收入占比已達約20%。

此外，現金流狀況和資本結構也存在隱憂。公司流動負債凈額達12.37億元，資產負債率高達67.2%。盡管在2025年7月通過股東增資10億元使資本結構得到短暫改善，但這種改善更多依賴外部“輸血”而非自身經營產生的內生現金流。

另一方面，2022年至2024年，公司投資活動產生的現金流量凈額持續為負，2024年流出達26.74億元，主要源于產能擴張所需的大量資本開支，這對資金鏈是不小的考驗。同時，其前五大客戶銷售收入占比從2022年的9.1%攀升至2025年前7個月的26.2%，其中最大客戶占比達12.9%，這些客戶主要為東風系關聯方。

這不僅引發市場對其業務獨立性和定價公允性的質疑，更意味著嵐圖的營收增長并非完全源自市場化競爭力。一旦東風集團調整采購策略或關聯交易比例受到監管限制，嵐圖的營收基石將面臨松動風險。

盡管2025年7月獲得東風資產管理的10億元增資，但這種通過股東注資改善負債結構的方式，再次凸顯其自身“造血”能力的不足。

嵐圖汽車的業績增長建立在補貼和關聯交易雙重“輸血”之上，其盈利的“含金量”不足，主營業務尚未形成可持續的市場化盈利能力。

過度依賴“夢想家”

嵐圖汽車近年來雖展現出高速增長態勢，但其“一條腿走路”的產品劣勢越來越明顯。這家被視為轉型標桿的企業，其成功很大程度上得 益于早期精準切入新能源MPV這一藍海市場。

當傳統燃油MPV巨頭轉型緩慢、新勢力尚未大規模布局時，嵐圖夢想家憑借“電動化+智能化”的組合拳快速搶占市場，與騰勢D9共同塑造了中高端新能源MPV雙強爭霸的格局。

然而，這種依賴單一爆款的增長模式正顯現出越來越大的風險敞口。從銷量結構看，嵐圖的產品失衡問題極為突出，2022年嵐圖FREE尚是品牌主力，但到2025年前7個月，夢想家單一車型銷量占比已飆升至64.92%，而轎車產品追光系列同期銷量僅約7000輛，形成“一枝獨秀、三足乏力”的畸形格局。

這種過度依賴MPV車型的隱患首先體現在市場空間的局限性上。根據乘聯會數據，2025年上半年MPV市場累計銷量僅占乘用車總銷量的4.6%，這意味著嵐圖夢想家即便長期保持細分市場領先地位，其增長天花板也清晰可見。

更嚴峻的是，隨著競爭對手紛紛入場，MPV市場的競爭正日趨白熱化。

老牌強者別克GL8加速新能源轉型，新勢力陣營中理想MEGA、小鵬X9等產品持續蠶食市場份額，導致嵐圖夢想家面臨的競爭壓力呈幾何級數增長。與此同時，嵐圖其他車型的表現卻難以撐起第二增長曲線。

被寄予厚望的嵐圖知音，在經歷上市初期的高光后銷量迅速滑落，2025年7月單月銷量僅485輛；嵐圖FREE+雖一度躋身細分市場前三，但月銷5000輛左右的成績與內部設定的“月銷2萬+”目標相去甚遠。

這種產品結構的脆弱性，使得嵐圖的整體業績與一款MPV車型的命運深度綁定，一旦夢想家出現任何市場波動，都將直接沖擊公司基本盤。

為破解這一困境，嵐圖正加速產品矩陣擴張，計劃每年推出1-3款新車型，并推出全尺寸旗艦SUV嵐圖泰山，集成全域800V平臺和5C超充等前沿技術。

但問題在于，新能源汽車市場的競爭已從單一產品比拼升級為綜合生態競爭，嵐圖能否在鞏固MPV優勢的同時，在更主流的SUV和轎車市場構建差異化競爭力，仍需時間檢驗。

特別是在智能化領域，盡管嵐圖通過搭載華為乾崑ADS系統快速補齊短板，但隨著華為與更多車企展開合作，嵐圖面臨的同質化競爭壓力加劇，如何避免陷入“技術依賴”而喪失品牌獨特性，成為其必須面對的長期課題。

對嵐圖而言，打破“夢想家依賴癥”不僅關乎短期業績波動，更決定著這家新能源品牌能否在行業淘汰賽中構建可持續的競爭優勢。

且看“路遙知馬力”

當下的新能源汽車行業競爭，已經到了從“規模比拼”轉向“技術攻堅”的關鍵期，研發投入強度直接決定企業的長期競爭力，直接決定了公司后續發展的后勁有多大。而嵐圖汽車的研發投入表現卻暗藏隱憂，甚至與行業發展趨勢背道而馳。

招股書顯示，其研發投入占營收比重從2022年的22.2%大幅下滑至2025年前7個月的7.6%，不僅遠低于行業平均水平，更與理想汽車“三年百億級研發”的投入強度形成懸殊差距。

與研發投入疲軟形成鮮明對比的，是嵐圖對營銷的重度傾斜。2025年前7個月，其銷售費用率接近20%，是同期研發費用率的2.6倍；2022年至2024年銷售費用更是從18.41億元飆升至37.51億元，三年近乎翻倍。

這種“重營銷、輕研發”的資源分配模式，雖能通過短期流量投放助推銷量，卻嚴重擠壓了核心技術研發的資源空間，削弱了企業的內生增長動力。

研發投入不足直接導致嵐圖陷入“外部依賴”的技術困境。為快速補齊智能化短板，嵐圖與華為深度綁定，全系車型搭載華為乾崑智駕系統與鴻蒙座艙，雖短期內實現了產品智能化體驗的提升，但也喪失了自主研發體系構建的契機。

最直接的佐證是，未搭載華為方案的追光車型，2025年前7個月僅售1768輛，占總銷量比重低至2.65%，遠不及搭載華為方案的夢想家等車型，暴露出自研技術品牌標簽缺失、差異化競爭力薄弱的問題。

研發團隊與專利數據進一步印證了嵐圖的研發短板。截至2025年7月，其研發團隊僅2611人，規模不足小鵬汽車的三分之一；累計專利1200項中，核心發明專利占比僅35%，低于行業50%的平均水平，自主研發基礎的薄弱可見一斑。

嵐圖的困境正是傳統車企新能源轉型的縮影，在短期業績壓力下，容易陷入“重營銷換銷量”的短視陷阱，忽視研發投入的長期價值。如今行業已進入“價值競賽”階段，缺乏核心技術護城河的企業終將面臨增長瓶頸。

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