文/秦楠

來源/萬點研究

當下汽車圈里的“當紅炸子雞”零跑汽車，銷量一路狂飆，連續多月穩坐新勢力銷冠寶座，11月銷量突破7萬，1-11月，零跑汽車交付總量達到了251207臺，成為首個提前完成全年銷量目標的新能源汽車品牌。

用性價比來換銷量，往往是有代價的，首當其沖的是港股表現。

盡管第三季度營收翻倍，實現了1.5億元凈利潤，但港股投資者卻似乎并不買賬。業績公布后，零跑股價持續下跌，較8月高點累計下跌超三分之一。

市場的看衰跟零跑汽車微薄的利潤水平分不開關系，其在汽車行業激烈的價格戰和可能上升的成本面前顯得十分脆弱。市場看衰零跑的另一個原因在于2026年新能源汽車購置稅政策的調整。

隨著補貼退坡，市場擔心主打“性價比”的零跑可能會受到更大沖擊。現在的零跑，不僅要看當下的得分，更看重未來的贏球能力。

財務健康度不佳、脆弱性明顯

零跑汽車在2025年第三季度交出了一份看似亮眼的成績單，凈利潤達1.5億元，營收194.5億元，同比增長97.3%，銷量17.39萬臺，同比激增101.8%。

然而，這份成績單背后，卻暗藏著“擴張中的脆弱性”，首先從盈利質量來看，零跑實質上處于“微利”運營狀態。1.5億元凈利潤對應的凈利潤率僅約0.77%，遠低于行業健康水平。通過低價策略驅動銷量增長，其盈利模式高度依賴“以價換量”的規模效應，單車平均售價僅約11.2萬元。

這種模式在行業價格戰加劇或原材料成本波動時，極易導致利潤被侵蝕。若電池成本上漲或競爭對手進一步降價，零跑的微薄利潤可能迅速消失，甚至陷入虧損。

財務結構的脆弱性同樣值得警惕。盡管零跑手握339.2億元現金儲備，但短期償債能力指標已現壓力，流動比率和速動比率分別降至0.92和0.83，低于行業安全線；應付賬款周轉天數高達182.52天，也遠超行業健康水平。數據不能代表一切，至少能解釋一些問題，零跑在擴張過程中，嚴重依賴對供應商資金的占用，雖短期緩解了現金流壓力，但可能引發供應鏈關系緊張，甚至影響長期穩定合作。

一旦供應商要求縮短賬期或提高付款條件，零跑的現金流可能面臨嚴峻考驗。 收入結構的單一性進一步放大了零跑的抗風險能力不足。其收入高度依賴整車銷售，占比超過99%，而服務收入如軟件訂閱、售后服務等占比微乎其微。盡管碳積分交易在第三季度帶來2.5億元收入，但這一收入來源具有不確定性，難以成為穩定利潤點。

相比之下，特斯拉、蔚來等競爭對手已通過服務收入構建起第二增長曲線，而零跑仍停留在“賣車賺差價”的傳統模式，盈利想象力和抗風險能力遠不如對手，這或許也對應著港股市場投資者信心的用腳投票。

此外，公司在研發投入的差距則暴露了零跑在核心技術領域的短板。第三季度研發開支為12.1億元，雖同比增加55.4%，但與頭部企業相比仍顯不足：小鵬汽車同期毛利率達20.1%，理想汽車單季度研發投入高達30億元。實際上，零跑在智能駕駛等關鍵技術領域積累不足，存在著約18個月的技術代差風險。若不能盡快縮小這一差距，零跑可能在未來的市場競爭中處于被動地位。

這種擴張中的脆弱性，本質上是新能源汽車行業二線品牌面臨的結構性矛盾的縮影。

一方面，行業尚未完全擺脫“賣一輛虧一輛”的惡性循環，零跑雖銷量大增，但單車毛利率仍承壓；另一方面，資本市場對增長的需求迫使企業不得不追求規模擴張。

零跑計劃2026年挑戰100萬輛銷量，但在當前價格策略下，規模越大可能意味著對供應鏈的資金占用越嚴重，或陷入“越賣越虧”的循環。

零跑的財務表現，本質上是一種“擴張中的脆弱性”平衡術，都為其長期財務健康埋下了潛在風險。想要從“規模競賽”轉向“價值競爭”，這種脆弱性可能成為其可持續發展道路上的絆腳石。

“高端”之路不好走

零跑之所以能夠在短時間內實現銷量爆發式增長，根本原因在于其將“高配低價”策略發揮到了極致。在同等價位下，零跑提供的配置往往遠超同行，形成了強大的市場吸引力。

例如，其B10車型搭載激光雷達的智駕版預售價僅為12.98萬元，而同類配置在其他品牌車型上通常售價在20萬元以上。這種“半價理想”、“半價Model 3”的產品定位，精準擊中了價格敏感型消費者的需求痛點。然而，這種以價格為武器的市場策略，是一把不折不扣的雙刃劍。在帶來銷量增長的同時，也在不斷侵蝕企業的利潤空間。

2025年上半年，零跑雖然以0.33億元的凈利潤、成為中國造車新勢力中第二家實現半年度盈利的企業，但這一利潤率的脆弱性令人擔憂：凈利潤率不到0.2%。這意味著，零跑每賣出100元的產品，實際只能賺到2毛。相比之下，理想汽車同期的毛利率保持在20%以上。

更令人擔憂的是，零跑的單車平均售價呈現一定程度的持續下滑趨勢。根據測算，2023年零跑單車平均售價為11.62萬元，2024年降至10.95萬元，而2025年上半年進一步下滑至10.94萬元。

這種“以價換量”的模式，本質上是通過不斷降低產品售價來刺激市場需求，在短期內確實可以帶來銷量的快速增長，但長期來看卻可能導致企業陷入“賣得越多，賺得越少”的惡性循環。

而且零跑的低價策略的可持續也面臨嚴峻挑戰。隨著原材料成本波動有限，降本空間逐步收窄，零跑的單車成本已經逼近行業龍頭比亞迪。這意味著，在未來可能持續的價格戰中，零跑的降價空間將越來越小，利潤壓力會越來越大。

零跑通過“半價理想”的營銷策略成功打開了市場，但這一標簽也逐漸展現出其反噬效應。

當零跑試圖推出30萬元以上的D系列高端車型時，市場認知的慣性會讓消費者產生心理抵觸：“為什么零跑突然賣這么貴？”。

這種認知失調使得高端產品難以獲得市場認可。從市場反饋來看，消費者對零跑D系列的預期價格仍在25萬元以內，認為超過這個價格就不會熱銷。這表明，零跑的品牌力尚未支撐起高端產品的定價。

此外，零跑品牌的高端化還面臨著技術實力的鴻溝。高端市場消費者對產品的要求遠高于大眾市場。他們不僅關注產品的配置參數，更看重實際的使用體驗和技術領先性。

特別是在智能駕駛領域，高端消費者期望的是流暢、穩定、安全可靠的系統表現，而非簡單的功能堆砌。零跑D19雖然在硬件配置上達到了行業頂級水平，搭載了高通驍龍雙8797芯片等高端配置，但其軟件算法能否充分發揮硬件性能，提供與價位匹配的體驗，仍需市場檢驗。在硬件趨同的背景下，算法的優劣將成為決定產品競爭力的關鍵因素。

對于零跑來說，現在的局面非常兩難，繼續低價，利潤微薄，未來發展的“彈藥”不足；嘗試賣貴一點，又受困于自己親手打造的“便宜”形象，技術和服務的支撐也面臨考驗。

這條路注定不好走，因為要讓市場接受一個“變貴了的零跑”，需要時間，更需要用遠超從前的產品力和服務體驗來說話。

“啃不動”的硬骨頭

如何在當下“卷”得死去活來的新能源汽車市場活下去？出海和固態電池是兩大兵家必爭之地。

而零跑汽車如果想要實現固態電池與出海戰略兩大關鍵布局，需要克服技術、成本、品牌、供應鏈等多重難題。

首先，想攻打任何一座戰略高地，都需要巨大的資金和資源投入，而零跑手上的“彈藥”是有限的，這就構成了最根本的矛盾。

在固態電池領域，零跑面臨的核心矛盾在于其賴以生存的“高品價比”商業模式與固態電池天價成本之間的根本性沖突。

據電池研究機構分析，固態電池的單位成本高達1200元/kWh，是傳統液態鋰電池成本的3到5倍。這意味著，一塊能為車輛提供600公里續航的80kWh固態電池，其成本就可能超過10萬元，這已經觸及甚至超過了零跑多數整車的售價區間。

車還沒造，光電池成本就這么高，這生意幾乎沒法做。其實固態電池的成本下不來的原因很復雜，一是關鍵原材料，比如固態電解質材料本身就極其昂貴；二是生產設備和工藝幾乎要推倒重來，等于要重建全新的生產線，投資巨大；三是整個上下游產業鏈還遠未成熟，從材料供應到電池回收都缺乏完善體系支持。

而固態電池目前的生產良品率普遍不到70%，遠低于傳統電池95%以上的水平，這意味著生產過程中有大量廢品，進一步浪費了資金。這也完全背離了零跑依靠極致成本控制打市場的看家本領。

即便拋開成本，技術本身也有硬骨頭要啃，比如固態電池內部是“固-固”接觸，離子傳導效率低、界面穩定性差等基礎科學難題還沒完全解決。在固態電池上豪賭，對剛實現盈利的零跑來說，技術和財務風險都極高。

再看出海戰略這座高地，零跑在這方面通過與Stellantis集團的“反向合資”模式，確實取得了不錯的開局。2025年1-10月，零跑累計出口銷量超4.4萬臺，位居中國新勢力品牌出口銷量第一，并躋身德國、法國、意大利、西班牙等核心市場前列。

從渠道建設速度來看，截至2025年6月底，零跑國際已在約30個國際市場建立了約600家兼具銷售與售后服務功能的網點，這一網絡在短短四個月內又擴展了100多家，展現出零跑海外布局的加速度。

但零跑想要出海面臨的深層的挑戰一點也不小，首要障礙是品牌認知。

在海外市場，尤其是成熟的歐洲市場，零跑作為一個中國新品牌，普遍面臨著“中國車等于廉價替代品”的刻板印象。

要讓消費者放棄熟知的特斯拉、大眾等品牌，轉而為相對陌生的零跑支付接近高端車型的價格，零跑B10在歐洲已經定價為2.99萬歐元，需要長期且燒錢的品牌建設和市場教育。

其次是本地化適配的復雜性。歐洲對安全、環保、數據隱私的法規標準極為嚴格，而且各地消費習慣差異大比如歐洲消費者更重駕駛體驗和環保，亞太消費者可能更關注空間和舒適性。

零跑雖可借助合作伙伴Stellantis的渠道網絡，其140個物流中心支持快速配件供應，但如何確保遍布歐洲的幾百個服務網點都能提供標準化、高品質的用戶體驗，仍是巨大挑戰。

再者是供應鏈重構與成本控制的平衡難題。零跑計劃在歐洲建廠，采取“笨重或運費高的零部件當地生產，高附加值自研部件從中國出口”的模式。

但歐洲的勞動力、環保等綜合成本遠高于國內，本地化生產很可能導致成本顯著上升，直接沖擊零跑賴以生存的性價比優勢。

更不用說還有地緣政治風險如歐盟的反補貼調查和潛在關稅以及與合作方Stellantis的控制權平衡問題Stellantis在合資公司占51%股份，這些都增加了出海之路的不確定性。

不過，全球汽車市場的競爭是一場馬拉松，而非短跑。

對于零跑而言，當前股價的下跌可能只是長跑途中的一段插曲。畢竟，特斯拉也曾經歷多次股價暴跌，但最終證明了自身價值。

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