本文是從股東信里截取的談論內在價值的內容。在1979年的信里股神提到伯克希爾賬面價值的年復合增長率為20.5%，1980年和1983年的信里提到了股價遠低于內在價值時，回購股票是最有利的資本運作方式之一，1984年的信里提到希望公司內在價值大幅增長而不是股價飆升但是內在價值增長有限。他認為市場的非理性行為會嚴重低估企業價值，1987年的信里出現了那段經典的話：從短期來看，市場是一臺投票機，但從長遠來看，它是一臺稱重機。

1994年的信里詳細介紹了內在價值的概念。

我們定期報告每股賬面價值，這是一個易于計算的數字，但用途有限。正如我們經常告訴你們的一樣，重要的是內在價值，一個不可能精確計算但必須估計的數字。我們將內在價值定義為在企業剩余壽命期間可以從企業中提取的現金的折現值。任何計算內在價值的人都必然會得出一個高度主觀的數字，隨著未來現金流估計值的修訂和利率的變動，這個數字也隨之發生變化。

內在價值是一種思維方式，它會倒逼你從商業模式的角度分析這家公司。

㈠1979年的信

1964年9月30日，伯克希爾哈撒韋公司的每股賬面價值為19.46美元；1979年底，按市值持有的股權賬面價值為每股335.85美元。賬面價值的年復合增長率為20.5%。當然，這一數字遠高于任何我們按照年度營業收入計算的平均值，并反映出保險股權投資的資本增值在增厚股東整體業績方面的重要性。可以公平地說，1964年列示的賬面價值在某種程度上夸大了企業的內在價值，因為當時以持續經營或清算價值計量的資產價值不到100美分。（然而，負債是穩固的。）

㈡1980年的信

當企業使用留存收益回購他們自己的股份時，我們通常對此報以特別的熱情和投資興趣。原因很簡單：如果一家優秀的公司在市場上以遠低于其內在價值的價格出售，那么，比起以更低的價格大幅擴張所有者權益，還會有比這更確定更有利可圖的資本利用方式嗎？收購活動的競爭屬性幾乎確保了當一家公司收購另一家公司的全部股權時，要全額支付甚至超額支付。但是證券市場的拍賣性質幾乎允許一家運行良好的企業有機會購買自家股權的一部分，該價格低于通過談判收購另一家能獲得相同盈利能力的企業的50%。

㈢1983年的信

當擁有優秀業務和良好財務狀況的公司發現其股票在市場上的售價遠低于內在價值時，沒有任何其他行動能像回購一樣讓股東受益。

㈣1984年的信

而該利益的內在商業價值顯著增加。由于1984年初伯克希爾公司27%的凈資產由GEICO代表，其靜態市值對我們當年的收益率產生了重大影響。我們對這樣一個結果一點也沒有不滿：我們寧愿GEICO的業務價值在年內增加X倍，而市場價值下降，也不愿在市場價值飆升時內在價值僅增加1/2倍。就GEICO而言，與我們所有的投資一樣，我們關注的是業務表現，而不是市場表現。如果我們對該業務的預期是正確的，那么市場最終會跟進。

㈤1985年的信

在1973年和1974年，WPC作為一家企業繼續表現良好，其內在價值不斷增長。然而，到1974年底，我們持有的WPC虧損約25%，市值為800萬美元，而我們的成本為1060萬美元。一年前我們認為便宜得離譜的東西現在已經便宜了很多，因為市場憑借其無限的智慧，將WPC股票的內在價值降至遠低于20美分。

㈦1987年的信

每當查理和我為伯克希爾保險公司購買普通股時，我們的交易方式就好像我們在收購私人企業一樣。我們關注企業的經濟前景、負責運營的人以及我們必須付出的代價。我們沒有考慮出售的時間或價格。事實上，我們愿意無限期持有一只股票，只要我們期望該業務以令人滿意的速度增加內在價值。在投資時，我們將自己視為業務分析師，而不是市場分析師、宏觀經濟分析師，甚至不是證券分析師。按照本的教導，查理和我讓我們的可銷售證券通過其經營業績來告訴我們，而不是通過他們每天甚至每年的報價來告訴我們我們的投資是否成功。市場可能會在短期內忽視商業上的成功，但是最終會證實這一點。正如本杰明格雷厄姆所說，從短期來看，市場是一臺投票機，但從長遠來看，它是一臺稱重機。此外，只要公司的內在價值以令人滿意的速度增長，企業成功被認可的速度就沒有那么重要。事實上，市場延遲認可可能是一個優勢：它可能讓我們有機會以低價購買更多的好東西。

㈧1989年的信

然而，重要的是內在價值——這一數字表明我們所有組成企業的合理價值。有了完美的預見，這個數字可以通過將一家企業未來所有現金流（進出）按現行利率貼現來計算。因此，所有企業，從馬車鞭子制造商到手機運營商，在經濟上都是平等的。當伯克希爾公司的賬面價值為19.46美元時，其內在價值有所下降，因為賬面價值完全與一家紡織企業掛鉤，與賬面價值不符。現在，我們大多數企業的價值遠遠超過其賬面價值。從折價到溢價的這一令人愉快的演變意味著伯克希爾公司的內在價值實現了復利增長，增長率超過了賬面價值23.8%的年增長率。

㈨1990年的信

伯克希爾26年的業績記錄對預測未來業績毫無意義；因此我們也希望這是一年的記錄。我們的目標仍然是內在價值年均增長15%。但是，正如我們不厭其煩地告訴你們的那樣，隨著我們的資產基數的增長，現在是53億美元，這個目標變得越來越難以實現。如果我們真的達到15%的平均水平，我們的股東應該會過得很好。然而，伯克希爾的公司收益將為特定股東帶來相同的收益，前提是他最終以購買股票時存在的內在價值關系出售股票。例如，如果你以10%的內在價值溢價購買；如果內在價值隨后以每年15%的速度增長；如果你以10%的溢價賣出，你自己的回報率將相應地為15%。（計算假設沒有支付股息。）然而，如果你以溢價買入，以較小的溢價賣出，你的業績將略低于公司的業績。在理想情況下，每個伯克希爾股東的業績都將與他持股期間公司的業績密切相關。這就是為什么伯克希爾副董事長兼我的合伙人查理·芒格和我希望伯克希爾能夠持續以等于內在價值的價格出售。相比于過去兩年忽視價值的波動，我們更喜歡穩定。1989年，內在價值增長低于賬面價值，賬面價值增長了44%，而市場價格增長了85%；1990年，賬面價值和內在價值略有增加，而市場價格下降了23%。伯克希爾的內在價值高于賬面價值持續增長。我們不能告訴你確切的差距，因為內在價值必然是一個估計；事實上，查理和我的評估可能相差10%。然而，我們確實知道，我們擁有一些特殊的業務，其價值遠遠超過我們賬面上的價值。

㈩1992年的信

你會記得，我們的目標是以15%的年增長率增加每股內在價值——我們的賬面價值是一個保守但有用的代理。然而，這一目標無法順利實現。由于我們的保險公司適用普通股的會計準則，且保險業務在伯克希爾的凈值中占很高的比例，因此平滑性尤其難以實現。自1979年以來，公認會計原則（GAAP）要求這些證券按其市場價格（減去任何未實現凈增值稅調整）估值，而不是按成本或市場價格中的較低者估值。因此，股票價格的普通波動導致我們的年度業績出現波動，特別是與典型工業公司的業績相比。

(十一)1993年的信

當然，重要的是每股內在價值，而不是賬面價值。賬面價值是一個會計術語，衡量的是企業的投入資本（包括留存收益），而內在價值是企業在剩余生命周期內可以分配的現金流的折現估值。在大多數公司，這兩種價值并不相關，但是伯克希爾是一個例外：我們的賬面價值雖然大大低于我們的內在價值，但卻是追蹤這一關鍵數字的有用工具。1993年，每項指標都增長了約14%，我稱之為令人滿意但并不令人興奮的進步。然而，伯克希爾哈撒韋的市價比這些漲幅高出了39%。當然，隨著時間的推移，市場價格和內在價值最終會趨于一致。但在短期內，這兩者往往在很大程度上存在分歧，這是我在過去討論過的一種現象。兩年前，我們的重倉企業可口可樂和吉列，其市場價格的上漲速度大大超過了他們的收益增長。在1991年的年報中，我曾說過，這些公司的股票不可能持續超額完成其業務。

從1991年到1993年，可口可樂和吉列的每股年營業收入分別增長了38%和37%，但其市場價格僅上漲了11%和6%。換句話說，這些公司的股票表現過高，毫無疑問這一結果是華爾街對品牌名稱有新擔憂的部分反映。

不管是什么原因，隨著時間的推移重要的是這些公司的盈利表現。如果他們成功了，伯克希爾也會成功，盡管不會步調一致。

可口可樂于1919年以每股40美元的價格上市。到1920年底，市場冷冷地重新評估了可口可樂的未來前景，使該股下跌了50%以上，至19.50美元。到1993年底，該股價值超過210萬美元（含股息再投資）。正如本·格雷厄姆（Ben Graham）所說：“從短期來看，市場是一臺投票機——反映了選民登記測試，只需要錢，而不需要智力或情緒穩定性——但從長期來看，市場就是一臺稱重機。”

(十二)1994年的信

我們定期報告每股賬面價值，這是一個易于計算的數字，但用途有限。正如我們經常告訴你們的一樣，重要的是內在價值，一個不可能精確計算但必須估計的數字。例如，在1964年，我們可以肯定地說，伯克希爾的每股賬面價值為19.46美元。然而，這一數字大大夸大了該股票的內在價值，因為該公司的所有資源都被捆綁在一個利潤微薄的紡織業務中。我們的紡織資產既沒有持續經營，也沒有與其賬面價值相等的清算價值。那么，在1964年，任何調查伯克希爾的資產負債表是否可靠的人都應該得到一個名聲不好好萊塢大亨曾經給出的答案：“別擔心，負債是真實的。”如今，伯克希爾的情況發生了逆轉：我們控制的許多企業的價值遠遠超過其賬面價值。（我們不控制的公司，如可口可樂或吉列，都是按當前市場價值計算的。）然而，我們繼續向您提供賬面價值數據，因為它們是伯克希爾公司內在價值的粗略追蹤指標，盡管被嚴重低估。去年，事實上，這兩項指標是一致的：賬面價值增長了13.9%，這也是內在價值的近似增長。我們將內在價值定義為在企業剩余壽命期間可以從企業中提取的現金的折現值。任何計算內在價值的人都必然會得出一個高度主觀的數字，隨著未來現金流估計值的修訂和利率的變動，這個數字也隨之發生變化。

盡管有其模糊性，但內在價值至關重要，是評估投資和業務相對吸引力的唯一合乎邏輯的方法。

為了了解歷史投入（賬面價值）和未來產出（內在價值）的差異，讓我們看看另一種投資形式，大學教育。將教育成本視為其“賬面價值”。如果要準確計量的話，投入成本應該包括學生因為選擇大學而放棄的工作所能帶來的收入。在這項工作中，我們將忽略教育的重要非經濟效益，而嚴格關注其經濟價值。首先，我們必須估計畢業生一生將獲得的收入，并從該數字中減去如果他沒有受過教育，他將獲得的估計收入。這給了我們一個超額收益數字，然后必須以適當的利率貼現回畢業日。計算出的結果等于教育的內在經濟價值。一些畢業生會發現他們所受教育的賬面價值超過了其內在價值，這意味著無論誰為教育付費，都沒有得到應有的回報。在其他情況下，教育的內在價值將遠遠超過其賬面價值，這一結果證明資本配置是明智的。在所有情況下，顯而易見的是，賬面價值作為內在價值的指標毫無意義。現在讓我們少學一點，看看斯科特·費策（Scott Fetzer），一個來自伯克希爾自己經驗的例子。這篇文章不僅能說明賬面價值和內在價值之間的關系是如何變化的，而且還能提供一堂我知道你們屏息以待的會計課。很自然，我選擇在這里談論一項最終成為巨大贏家的收購。伯克希爾在1986年初收購了斯科特·費策（Scott Fetzer）。當時，該公司是22家企業的集合體，今天我們擁有完全相同的陣容——沒有新增和處置。Scott Fetzer的主要業務是World Book、Kirby和Campbell Hausfeld，但許多其他部門也是收益的重要貢獻者。我們花了3.152億美元收購了斯科特·費策，當時該公司的賬面價值為1.726億美元。我們交付的1.426億美元溢價表明，我們相信該公司的內在價值接近其賬面價值的兩倍。在下表中，我們追蹤了斯科特·費策自收購以來的賬面價值及其收益和股息。

由于我們達成交易時現金過剩，斯科特·費策（Scott Fetzer）在1986年能夠向伯克希爾支付1.25億美元的股息，盡管它只賺了4030萬美元。我應該提到的是，我們沒有在斯科特·費策的資產負債表中引入杠桿。事實上，該公司已經從我們收購時的非常溫和的債務轉變為幾乎沒有債務（其金融子公司使用的債務除外）。同樣，我們沒有出售工廠并將其租回，也沒有出售應收賬款等。在我們擁有的這些年里，斯科特·費策一直是一家資金保守、流動性強的企業。如你所見，斯科特·費策的收益自我們收購以來穩步增長，但賬面價值并沒有相應增長。因此，凈資產收益率在我們購買時很突出，現在更突出了。斯科特·費策（Scott Fetzer）的表現與《財富》500強（Fortune 500）的表現相比，就說明了它的非凡之處。如果它是一家獨立的公司，它將有資格躋身該集團。如果斯科特·費策（Scott Fetzer）出現在1993年的500強名單上——這是可供檢查的最新名單——該公司的股本回報率將排名第四。但這還遠遠不是全部。股本回報率最高的三家公司是Insilco、LTV和Gaylord Container，它們都在1993年從破產中脫穎而出，除在破產程序中獲得債務豁免時實現的收益外，沒有一家在當年實現了有意義的收益。撇開這些非經營性意外之財不談，斯科特·費策的股本回報率將在《財富》500強中排名第一，遠遠領先于第二位。事實上，斯科特·費策的股本回報率是排名第十的公司的兩倍。你可能會認為，斯科特·費策的成功只能用收益的周期性峰值、壟斷地位或杠桿來解釋。但這種情況并不適用。相反，該公司的成功來自首席執行官拉爾夫·舍伊（Ralph Schey）的管理專業知識，稍后我會告訴你更多。然而，首先是承諾的會計教訓：當我們為斯科特·費策支付超過賬面價值1.426億美元的溢價時，這個數字必須記錄在伯克希爾的資產負債表上。我不想再向大家詳細介紹這一過程（這些都在我們1986年年報的附錄中列出），我想說的是一句話：在最初記錄收購溢價后，幾乎所有情況下，這筆費用都必須隨著時間的推移攤銷掉，每年攤銷的費用在收購公司的利潤表表中顯示為成本。

請注意，到1994年底，收購溢價已降至5420萬美元。這一數字加上斯科特·費策的年終賬面價值9400萬美元，總額為1.482億美元，這是斯科特·費澤在伯克希爾哈撒韋公司賬面上的當前賬面價值。

這一金額不到我們收購該公司時其賬面價值的一半。然而，斯科特·費策現在的收入大約是當時的兩倍。顯然，該業務的內在價值一直在增長，盡管我們通過購買溢價降低了其賬面價值，從而降低了伯克希爾的收益和凈值。Scott Fetzer的內在價值與其在伯克希爾的賬面價值之間的差異現在是巨大的。正如我前面提到的-但我很高興再次提到-這種令人愉快的不匹配歸功于拉爾夫·舍伊，一位專注、聰明和高級的經理。拉爾夫成功的原因并不復雜。45年前，本·格雷厄姆（Ben Graham）告訴我，在投資中，沒有必要做非凡的事情來獲得非凡的結果。在以后的生活中，我驚訝地發現這句話在企業管理中也適用。經理必須做的是處理好基本問題，不要分心。這正是拉爾夫的公式。他確立了正確的目標，從不忘記自己的初衷。在個人方面，拉爾夫是一個令人愉快的工作伙伴。他對問題直率，自信而不自大。