今晚本來已經寫了1000多字了，結果央媽發布了四季度貨政報告，也可以理解為是年度報告，太重要了，因此推倒重寫，和大家聊聊。

完整版的解讀，會發在星球里，在公眾號里，提煉幾個核心要點。

1、當下，財政與貨幣，處于最佳的“蜜月期”。此前解釋過，貨政報告中，最值得學習的是每次的幾篇專欄，從投資的角度看，本次主要值得細讀的是專欄1和專欄3，下圖，其中，“財政金融協同”被放在第一篇，報告明確指出，貨幣政策起“間接激勵作用”，財政政策起“直接激勵作用”，協調配合能有效放大整體的政策效能，這種協同，是一大幸事。

2、保護銀行凈息差，是貨幣政策的核心目標。繼續強調，“降低銀行負債成本，促進社會綜合融資成本低位運行”，這意味著，目前整體的信貸利率處于較為合意的水平，短期降息必要性不大，而銀行的息差收窄速度雖然放緩，但壓力仍在，后文會提到......報告提到，“25年買斷式逆回購和MLF合計凈投放5萬億，有效補充中長期資金缺口”，因此結構性貨幣工具的力度預計仍會較強。

3、債券維持低波動，是合意的市場目標。報告提到，“25年初國債供不應求壓力加大”，因此暫停國債買入，而“10月考慮到國債供求趨于平衡”，恢復買入，“促進國債收益率曲線運行在合理區間”，因此，讓國債買賣起到“削峰填谷”作用的意圖較為明確......而未來“關注長期收益率的變化，靈活把握操作規模”，包括12月底跨年和此輪春節前寬松的資金面，都可以看到，合理陡峭化的收益率曲線、上有頂的長端收益率、低波的震蕩走勢，是合意的市場目標，而充裕的流動性，有利于各類資產的估值。

4、保險的擴表，也是逆周期政策實施的結果。根據報告數據顯示，2025年，保險保費收入6.1萬億，同比增7.4%，但是總資產41.3萬億，同比增15.1%，其中投資類資產同比增16.6%，這意味著，保險資產端擴表的速度，要遠快于負債端的保費增長，這其實都是24年底，償二代延期、打通中長期資金入市堵點等一系列逆周期政策實施的結果——從投資上看，險資成為了這一輪最核心、規模最大、增速最穩定的的A股長錢。

5、對行業的關注，聚焦消費和醫藥。貨政報告里對行業的解讀，其實非常有意思，且我個人覺得解讀非常專業，有自上而下的視角，但做債的人往往忽略這塊，本次報告，重點提及“網絡零售業”以及“醫藥行業”，前者是消費板塊的核心，而后者，央媽重點關注“產業核心競爭力”，提到，“國際化發展步伐加快，行業將進一步融入全球創新鏈與市場體系，通過開展跨境研發合作、布局海外臨床與注冊、推動創新藥對外授權合作等方式，持續提升國際競爭力與市場影響力”，這其實是這輪創新藥行業的長線邏輯，很契合今天港股創新藥ETF（159567）大漲的行情，我們下面再聊。

6、最最值得關注的，其實還是第三篇專欄，《從資管產品與銀行存款的合并視角看流動性總量》。其討論的，其實是從去年開始，愈演愈烈的，銀行存款，向非銀存款轉移的過程，報告提到：

一方面，近年來，資管產品和銀行表內存款增速，大體上呈現“此消彼長”的態勢，承認了這種趨勢；

另一方面，著重強調，資管產品新增資產主要投向同業存款和存單...“會直接增加非銀機構在銀行的存款，若投向其他底層資產，最終也會轉化為企業和相關機構的存款，從歸宿上看，最終會回流到銀行體系”，也就是說，如果看全局的話，資金始終會沉淀在銀行體系里。

但是，要提醒大家注意兩點：

第一，這個過程中，銀行之間的分化是較大的，因為很多小銀行，沒有三方存管、沒有托管資格，并且他們的存單，也不受很多非銀買方的認可，與此同時個人的代銷業務也基本瘸腿，因此，大的存款循環，回不到小銀行里來，所以，可以看到，春節前，很多小銀行在提價拉存款；

第二，利空那些“沒有能力為客戶做資產配置”的理財經理，如果你具備通過多資產、多工具幫客戶做資產配置的能力，那么，凈值化、低利率的時代，就是最好的時代，反之，如果你只會三板斧、拉存款，那么，當下就是最壞的時代。

低利率的時代=多資產的時代，央媽已經對這塊進行了首肯。

聊回市場。

今天的A股，主要帶大家聊三個方面吧。

第一，再融資新規發布后，80億的可轉債發行，馬上來了。

昨晚，我們聊了再融資新規，《》，提到：

“第五，關注中期維度內，可轉債的供需結構變化。”

結果，當晚大半夜，第一筆可轉債大單就來了，下圖，中科曙光擬發行80億。

政策的趨勢，是可以理解的，也是必要的。

下圖，是最近5年，可轉債市場的存量規模，23年底的時候，轉債余額接近9000億，而如今，由于正股上行，觸發強贖等，僅剩5000多億了，與此同時，分紅險、固收+基金和理財，最近1年多規模暴漲，導致供需持續錯配，轉債估值直接飛上了天，長期來看，這是不健康的。

下圖，今天一早，高價轉債一度低開近1個點，就是反映了上面的事件，雖然一度拉紅，但尾盤還是轉跌。

具體影響，還是看昨晚的解讀。

后續的持續影響，還是要看節奏，從目前來看，對市場更多是適度降溫的效果，因為這一輪低利率環境下，非銀的錢太多了。

第二，今天A股最靚的仔，依然是AI應用。

有兩股動力。

其一，是字節的視頻生成模型Seedance2.0大火，催生了一把，熱門概念都與之相關；

其二，是炒春節的電影檔，手握飛馳人生3等大IP的光線傳媒，直接20cm漲停。

和上述兩者都相關的影視ETF，直接被打到了漲停板，下圖，甚至干出了接近2個點的溢價——還是提醒一下，這都是不可持續的。

第三，再提示兩個風險。

其一，白銀LOF，昨天開板后，今天暴跌9個點，昨天沖進去的30億，大部分資金再次被套，目前，溢價率依然高達40%，仍處于搏傻炒作的價格區間——韭菜之多，真的超預期。

其二，商業航天的新股，電科藍天，今天上市，暴漲接近600%，成交額達到了67億，排名全A的第22位——猛不猛？

存量的商業航天概念股，都被吸血了。

多聊幾句市場的熱點哈。

1、港股創新藥，今天大力反彈。

接著央媽的報告，正好多聊一下創新藥，太契合主題了。

下圖，港股創新藥ETF（159567），今天高開高走，大漲超3%，領跑整個港股。

這里有個事件性的因素，上周末，2月8日，港股創新藥的第三大權重股，信達生物，公告了一則超預期的BD，宣布與美股減肥藥巨頭達成戰略合作，獲得3.5億美刀的預付款，以及85億美刀的里程碑金額，因此，下圖，本周的兩個交易日，信達生物兩根大陽線，飆漲13個點。

港股創新藥已經被人詬病了多時了，但提醒大家，注意兩點：

第一，板塊之所以去年9月以來表現不佳，就是因為前面8個月漲太猛了，導致資金瘋狂涌入，推高了板塊的整體估值，這不僅僅是創新藥的獨立事件，而是幾乎A/H股目前所有熱門板塊的普遍特征——背后的底層邏輯，就是散戶資金投資的賽道化，導致板塊必然會有階段性的大起大落；

第二，港股創新藥內部分化其實非常厲害，頭部公司，比如港股創新藥ETF（159567）的前三大重倉，石藥、百濟神州、信達，這輪都已經在朝著前高走了，而指數里的一些小票，此前被賽道化投資的風，吹到了天上去，那么當基金凈贖回，負債端開始凈流出的時候，就會持續失血——年初以來，港股創新藥的30多只成分股，權重最高的10只票，漲幅中位數在10%左右，而權重最小的10只票，漲幅中位數正好接近0%。

往后看，還是還是此前說的，階段性總有弱勢的單一資產，對大部人投資者來說，與其總是面對這些下跌的板塊自怨自艾，尋求信心，不如保持好均衡持倉，淡然處之，享受市場整體向上的貝塔，你無法要求，所有的持倉，所有的板塊，在所有的時間里，都是45度向上的狀態，而如果單一板塊的虧損對你造成了很大的困擾，那就證明，你在自己不夠了解、因此容易焦慮的板塊，暴露的敞口太多了。

投資創新藥的伙伴，可以跟蹤下銀華的基金經理馬君的這個周度專欄，基本把醫藥行業的重點囊括了，《》，閱讀量不大，比較小眾。

2、表韭基金投顧的跟投操作。

無。

今天，在持有人群里和星球里，發送了目前幾個表韭組合的底層資產穿透情況（根據公開信息）。

還未入群的小伙伴，可以通過公眾號的菜單欄，找到入口。

就聊這么多。

求贊、在看。

風險提示：全文若有涉及個股的內容，僅為市場描述，不代表任何推薦，事實上，本賬號從不進行薦股。