文/秦楠

來源/萬點研究

國內生物醫藥CRO賽道的玩家，通常有兩種活法：一類是靠全產業鏈覆蓋做“全能管家”，什么活兒都接；另一類則是深耕特定領域，靠單項核心業務“一力降十會”。

近期沖刺北交所上市的百英生物，顯然想走第二條路。

招股書顯示，百英生物是一家年營收超4億元、境外收入占比過半，且毛利率接近70%的“明星企業”，盈利能力遠超同行平均水平。但看似光鮮的數據背后，是公司治理層面的重重疑云：境內外收入確認“雙重標準”缺乏硬驗證，產能閑置超20%仍執意募資擴產，總經理入職5個月就獲9%無償股權。

這是“真功夫”，還是數據編織的幻象？二輪問詢回復已過，真正的考驗已在眼前。

財務數據真實性存疑，核心證據鏈存瑕疵

首先，百英生物的財務數據在收入確認、毛利率表現及客戶回款三大核心環節，證據鏈的完善程度與相關數據合理性值得探討。

2024年公司營業收入沖至4.02億元，境外收入占比飆升至55.23%；2025年上半年營收2.47億元，境外收入仍穩穩占據半壁江山。但撐起這份增長的，卻是境內“客戶驗收郵件”、境外“發送結項郵件”的雙重標準：境內收入需要客戶主動回復確認，境外收入僅依靠一封“結項郵件”即可確認、沒有第三方硬驗證。

2025年下半年新增的境外月結客戶“艾伯維”，更是進一步降低了收入確認的約束性，所謂“貼合境外交易慣例”，更像為寬松確認標準找的借口。

而同期境內月結客戶雖號稱對賬周期穩定，卻從未披露“驗收郵件”與“月結對賬”的一一對應憑證，2024-2025年按月結算模式的背后，可能存在的收入調節空間也并未通過完整證據鏈完全排除。

更反常的是與行業背離的高毛利率。2024年公司毛利率達69.5%，2025年上半年為68.44%，而同業公司義翹神州的CRO業務毛利率僅為47.58%和52.22%，差距超16個百分點。

公司將高毛利歸因于技術優化與境外業務占比提升，但核心數據說服力缺乏：2025年上半年耗材采購花費2183.35萬元，遠超2022、2023年全年水平，消耗性生物資產采購卻為0，號稱“原材料自制替代”、卻沒披露任何成本分攤方法與第三方鑒證數據。

2024年訂單量明明增長、生產人員卻未同步增加，“人員效能釋放”解釋下、未能給出人均產出、單位成本下降的量化數據。

更矛盾的是，2024-2025年境外業務中“小規格重組單抗表達”服務訂單占比持續提升，理論上會拉低整體單價，可公司境外毛利率依舊堅挺，成本與收入的匹配性缺乏合理計算邏輯。

此外，客戶穩定性與回款真實性則進一步加劇了疑慮，公司新增客戶長期高達數百家，流動性極大。小客戶數量多、單筆金額小，中介函證/走訪覆蓋率極低，易形成核查盲區，大量收入未實地驗證，如近期過會的“恒道科技”，即是在業績真實性上被重點問詢。

上述問題本質上是財務證據鏈不完整、邏輯矛盾與行業慣例脫節的集中體現，其財務報表的可信度將持續受到質疑，不僅可能拖累上市進程，更會動搖市場對公司長期經營能力的信心。

募投、研發雙短板，戰略布局與行業邏輯背道而馳

除卻財務層面，IPO前夕集中披露大量專利，也呈現出明顯突擊性特征，研發投入的突擊性特征與核心技術壁壘的缺失形成鮮明反差。

IPO申報期間，百英生物集中披露了20余項發明專利，申請時間多集中在2024年下半年至2025年，涵蓋納米抗體、抗體預測模型等領域，看似研發成果豐碩。但深究可見，這些專利多為應用層面的技術優化，缺乏底層核心技術突破，且公司90%的專利仍為生產設備相關的實用新型專利，真正具備行業壁壘的發明專利占比極低。

與突擊性專利申報形成對比的是，公司研發投入長期偏低，2025年全年研發費用為5609.89萬元，還不到同期的銷售費用，研發費用率約9.22%，遠低于CRO行業平均水平。

這種“臨陣補專利”的操作，更像是為滿足上市核心技術要求的短期行為，而非長期投入形成的技術積淀，難以支撐其擴產背后的市場競爭力提升需求。

而募投項目也存在前景不明的風險，屬于“重擴產、輕轉型”的募投邏輯。

首先，業務結構的“單腿走路”是募投合理性缺失的核心前提。

2022-2024年，公司“抗體和蛋白表達”業務收入占主營收入比例分別為83.12%、74.38%和82.81%，2025年該業務持續占據核心地位。據二輪問詢回復，2025年上半年收入占比已達81.11%，全年占比維持高位，四年間始終保持超七成的集中度，抗風險能力極度薄弱。而支撐其擴產決策的產能利用率數據，凸顯募投必要性不足：2022-2024年產能利用率分別為68.3%、78.95%和73.4%，始終存在20%以上的閑置產能，從未達到滿負荷運營狀態，2025年雖有新產能轉固，但核心業務產能利用仍未實現飽和。

更值得關注的是，公司貨幣資金充裕，2025年末貨幣資金達7.60億元，卻仍募資擴產，進一步放大了資金閑置的質疑，讓人懷疑其募資動機并非單純滿足生產需求，而是為上市拼湊項目。

在此情況下，公司仍計劃募資升級上海研發中心、擴建江蘇生產基地，審核直接追問其是否存在資金閑置風險。

所以，百英生物募投項目缺乏實際需求支撐，研發投入流于表面形式，既未能解決業務結構單一的核心風險，也未建立起可持續的核心競爭力。

對于依賴技術創新的CRO行業而言，唯有聚焦業務轉型與核心技術沉淀，才能真正站穩市場，而百英生物當前的戰略選擇，顯然與行業發展邏輯背道而馳。

高管股權激勵的合規風險待解

在首輪問詢中，存在“總經理程千文入職5個月獲9%無償股權”問題，引發了監管層和投資者的重點關注。

盡管在回復函中通過“職業經理人引進”、“業績貢獻”等論證合理性，但結合商業邏輯與同行業慣例，其解釋存在諸多牽強之處，暴露出股權激勵設計的合規隱患與潛在利益輸送風險。

首先是股權贈與的多重不合理性。程千文2019年11月入職，2020年4月便獲實控人查長春無償贈與9%股權，對應2020年公司8000萬投后估值，該部分股權價值約720萬元。

如此大額的股權變動，公司竟以“辦事人員工商變更失誤”為由解釋分兩次辦理，既未說明具體失誤細節，也未提及內部追責，與商業決策的嚴謹性嚴重不符，難免讓人質疑其是否存在規避監管或稅務核查的嫌疑。

其次是激勵條款設計失衡更顯反常，同行業CRO公司高管股權激勵服務期普遍為5年以上，而程千文僅需履行3年全職工作即可解鎖全部9%股權，年均激勵成本約240萬元。反觀其現金薪酬，固定月薪僅2.4萬元、年薪28.8萬元，現金薪酬占總體激勵比例不足10%，與股權價值嚴重不匹配。

更關鍵的是，該激勵未設置任何業績承諾指標，僅以“全職工作”為解鎖條件，缺乏對業績下滑或履職不力的股權收回機制，呈現“只獎不罰”的單邊激勵特征。再加上程千文的多重兼職，進一步加劇履職疑慮。截至報告期末，其兼任10家公司的董事、執行董事或監事，涉及化工、生物醫藥、投資等多個領域，公司聲稱兼職僅為“遠程參加會議”。

值得一提的是，早在2018年7月，程千文已通過其作為有限合伙人的寧波希格斯投資百英生物500萬元，間接持有公司股權。入職不到5個月后再獲9%直接股權，公司未說明兩次股權獲取的差異化目的。雖然二次問詢未再對該問題繼續追問，但客觀上，百英生物對該股權激勵的核查程序存在不夠充分的問題。

百英生物沖刺北交所 IPO 的路上，光鮮的營收、高毛利率數據終究難掩背后的重重隱憂傷。生物醫藥CRO 行業的核心競爭力在于技術積淀與規范運營，資本市場從來不會為數據幻象買單。唯有實打實的經營能力與規范的公司治理，才能成為企業長久發展的基石。

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