文 / 9C資本力 周永信

本篇上接原理篇，介紹9C系數(shù)的具體應(yīng)用。

9C系數(shù)做為一套工具，在理解透其邏輯內(nèi)核之后，是可以應(yīng)用到各種場景的。

本應(yīng)用篇介紹它的八個常見應(yīng)用，領(lǐng)悟之后，可運用之妙、存乎一心。

本篇以原理篇為基礎(chǔ)，如果有地方不理解，可以返回去重看原理篇。

另外，我以前寫過幾個9C系數(shù)的分析案例，本篇為了控制篇幅，只講方法，省略了案例，建議結(jié)合這幾個9C系數(shù)的分析案例閱讀，會更容易理解：

《萬科怎么了：萬科9C系數(shù)簡要分析》

《貴州茅臺9C系數(shù)簡要分析》

《寧德時代9C系數(shù)簡要分析》

《云南白藥9C系數(shù)簡要分析》

《9C系數(shù)應(yīng)用 | 錦州港控制7家公司，聯(lián)合造假4年，案發(fā)前有何跡象》

《9C系數(shù)應(yīng)用 | 紫天科技1年虧光10年利潤，暴雷前有何征兆》

這幾個案例寫于2024年5月到6月，盡管當(dāng)時的9C系數(shù)相當(dāng)于1.5版本，且是簡要分析，但它們依然是理解本應(yīng)用篇的最好素材。

一、質(zhì)地評測

用9C系數(shù)對企業(yè)進行質(zhì)地評測，有兩種方式，可配合使用。

1.9C系數(shù)總覽

觀察企業(yè)9C系數(shù)總覽圖，看9C系數(shù)曲線的歷史走勢，評測企業(yè)質(zhì)地和底色，分為四種類型：

(1)長期保持在0.2以上的，是優(yōu)質(zhì)企業(yè);

(2)長期保持在0.05-0.2的，是普通企業(yè);

(3)長期徘徊在0.05以下的，是差企業(yè);

(4)有時在0.2以上，有時在0.05以下的，是波動性或周期性企業(yè)，好壞不定。

2.9C系數(shù)與ROE對比

9C系數(shù)與ROE的分母相同，分子不同。

ROE的分子是凈利潤，9C系數(shù)的分子是“(扣非凈利潤 + 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額) / 2 - 財務(wù)費用”。

ROE反應(yīng)的是企業(yè)的面子，9C系數(shù)反應(yīng)的是企業(yè)的里子。

對比觀察企業(yè)的ROE與9C系數(shù)，可以判斷企業(yè)的表面價值與實際價值之間的差距。即看它是虛胖，還是實力隱藏。

這對投資人和企業(yè)自己，都有很重要的意義。

二、處境判斷

判斷企業(yè)處境，主要用9C系數(shù)總覽。

在9C系數(shù)總覽圖中，四條參考線加0軸，把整張圖分成五個區(qū)間。

通過觀察企業(yè)當(dāng)前9C系數(shù)所在的區(qū)間，判斷其處境：

(1)當(dāng)前在0.3以上的，處于回歸區(qū);

(2)當(dāng)前在0.2-0.3之間的，處于優(yōu)良區(qū);

(3)當(dāng)前在0.1-0.2之間的，處于安全區(qū);

(4)當(dāng)前在0.05-0.1之間的，處于警惕區(qū)。

(5)當(dāng)前在0.05以下的，處于危險區(qū)。在0以下的，處于重危險區(qū)。

前面說過，9C系數(shù)的分母凈資產(chǎn)不可為負(fù)，否則9C系數(shù)失效，不可用。

一般來說，在凈資產(chǎn)為負(fù)之前，9C系數(shù)的分子會先為負(fù)，9C系數(shù)會運行在0軸以下的重危險區(qū)。

一旦凈資產(chǎn)也為負(fù)，分子分母就會負(fù)負(fù)得正，9C系數(shù)就會從一個負(fù)數(shù)，跳升為一個極高的正數(shù)。

這時候，9C系數(shù)就失效了，也代表這家企業(yè)基本無力回天了。

三、趨勢觀察

觀察企業(yè)趨勢，用9C系數(shù)總覽。

看企業(yè)當(dāng)前9C系數(shù)曲線的運行方向，向上、向下、走平，季度顆粒比年度顆粒更敏感。

(1)曲線上行的，企業(yè)在向好;

(2)曲線下行的，企業(yè)在變壞;

(3)曲線平行的，企業(yè)沒有大變化。

四、風(fēng)險洞察

用9C系數(shù)洞察企業(yè)風(fēng)險，有三種方式，可結(jié)合使用。

1.9C系數(shù)總覽

觀察企業(yè)9C系數(shù)總覽圖，看其近3年9C系數(shù)曲線的走勢與區(qū)間。

如果連續(xù)下滑(尤其以高斜率)，且進入危險區(qū)，通常表示企業(yè)已面臨極大風(fēng)險，需高度警惕。

2.9C系數(shù)與ROE對比

9C系數(shù)總覽圖警示風(fēng)險后，再結(jié)合看企業(yè)9C系數(shù)與ROE的對比圖。

如果發(fā)現(xiàn)ROE與9C系數(shù)大幅背離，即ROE正常甚至高企，但9C系數(shù)連續(xù)大幅下滑，那基本可以判斷，該企業(yè)已經(jīng)處于高度風(fēng)險狀態(tài)了。

對于投資人，這可能是避坑防雷的最后逃命時期。

對于企業(yè)自身，這是防止風(fēng)險全面引爆，果斷自救的最后階段。

3.9C系數(shù)拆分

如果需要對風(fēng)險進行根源查找，則使用9C系數(shù)的一級拆分和多級拆分(具體參考本篇“七、問題診斷”)。

五、造假識別

識別財務(wù)造假，不是9C系數(shù)設(shè)計初衷。但后來發(fā)現(xiàn)，用它識別財務(wù)造假，也極具威力，且特別好用。

財務(wù)造假是資本市場，經(jīng)常給投資人造成極大破壞。

毒瘤

希望9C系數(shù)這個工具，能為投資人提供第三只眼，幫助投資人提升識別造假的能力，降低不必要的損失。

用9C系數(shù)識別財務(wù)造假，其方法是，看企業(yè)是否存在三維共振。

具體分為三步：

1.對比9C系數(shù)與ROE

企業(yè)的9C系數(shù)與ROE一般不同步，但不會差距太大。

對比分析企業(yè)的9C系數(shù)與ROE，觀察兩者是否嚴(yán)重背離。

如果企業(yè)的ROE維持為正，但9C系數(shù)快速滑入0軸以下的重危險區(qū)，且兩者距離很遠，那就要高度警惕了。

如果是投資人，建議立即進行第二步的異常分析。

2.異常分析

觀察企業(yè)是否存在以下特征：

(1)管理層行為可疑

管理層言行不一致，突擊交易、關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜且定價不透明、董監(jiān)高減持異常。

(2)財務(wù)數(shù)據(jù)脫離行業(yè)邏輯

收入增速、毛利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著偏離同行業(yè)均值，但又無技術(shù)壁壘、優(yōu)質(zhì)專利、產(chǎn)能擴張等支撐。

(3)應(yīng)收賬款與存貨異常增長

應(yīng)收賬款增速遠超營收增速，存貨周轉(zhuǎn)率下降但毛利率上升。

(4)歷史趨勢跳躍式改善

近3–5年關(guān)鍵指標(biāo)(如凈利率、ROE)“突然反轉(zhuǎn)”或“線性美化”。

(5)存貸雙高(貨幣資金與有息負(fù)債并存)

企業(yè)賬上有大量現(xiàn)金卻仍借入高額有息貸款，且不用于還貸。

(6)頻繁變更會計政策或?qū)徲嫏C構(gòu)

突然延長折舊年限、變更收入確認(rèn)時點等，連續(xù)更換會計師事務(wù)所，尤其在財報發(fā)布前。

3.是否三維共振

識別財務(wù)造假，是為了避險，不是為了斷案。

所以，不能等待“鐵證”(當(dāng)鐵證出現(xiàn)就已經(jīng)晚了)，只需要看是否出現(xiàn)三維信號共振。

9C系數(shù)與ROE的嚴(yán)重背離是一維(實際上它已經(jīng)包含了多個維度)，第二步中的每個特征分別都算一維。

當(dāng)一家企業(yè)的9C系數(shù)與ROE嚴(yán)重背離，且存在第二步中的兩個或以上特征(越多越危險)，就構(gòu)成三維共振了。

這時候，這家企業(yè)財務(wù)造假的嫌疑就很大了。

這種企業(yè)不一定100%造假，但造假的概率，應(yīng)該很高了。

而投資的核心，就是賠率和概率。

老祖宗教導(dǎo)我們，君子不立危墻之下。所以，只要有嫌疑，就應(yīng)該遠離，不應(yīng)該等待墻真的倒了才逃命。

好企業(yè)有的是，何必在危險的企業(yè)上費心勞神呢。

六、成長透視

用9C系數(shù)對企業(yè)進行成長模式分析，使用的框架是9C方法體系中的成長5因子模型。

具體應(yīng)用時，需同時使用9C系數(shù)與凈資產(chǎn)增長率的對比，和9C系數(shù)5因子一級拆分。

1.成長5因子與成長模式

9C方法體系中，首先把企業(yè)的成長方式分為2種，一是內(nèi)生驅(qū)動(利潤滾動)，二是外源驅(qū)動(股權(quán)融資)。靠債務(wù)杠桿驅(qū)動的，納入第一種。

然后，內(nèi)生驅(qū)動，又分為4種：高周轉(zhuǎn)、高凈利(扣非)、高收現(xiàn)、高杠桿。

也就是說，所有的企業(yè)成長方式，歸根結(jié)底就5種：股權(quán)融資、高周轉(zhuǎn)、高凈利、高收現(xiàn)、高杠桿。

反映股權(quán)融資的指標(biāo)，是凈資產(chǎn)增長率。

而高周轉(zhuǎn)、高凈利、高收現(xiàn)、高杠桿，則分別對應(yīng)9C系數(shù)初始公式最后演化出來的5個比率中的4個：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率、收現(xiàn)比、負(fù)債率(沒有財務(wù)費用率)。

也就是說，企業(yè)要成長，只需要選擇性的提高以下5個比率中的一個或幾個：凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率、收現(xiàn)比、負(fù)債率。

這就是成長5因子。

其中，凈資產(chǎn)增長率是外源驅(qū)動因子，其他4個是內(nèi)生驅(qū)動因子。

但需注意，在提高部分因子的同時，也要兼顧其他因子，任何一個因子都要及格，不能有硬傷。

另外，負(fù)債率是雙刃劍，有副作用，要掌握好度。

這5個因子，有一定的互斥性，沒有一家企業(yè)能集5個因子于一身(全部做高)。

一般來講，能集齊2個(2個做到一定高度，其他3個及格)就是一家不錯的企業(yè)了。

茅臺牛吧，它也只不過集齊了3個：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率、收現(xiàn)比。

企業(yè)的成長模式，就是精心的選擇5個因子中的2個到3個，進行巧妙的組合并做高，同時保證其他因子也及格。

注意，這是戰(zhàn)略級決策。

一旦確定，就不能輕易更改。

2.9C系數(shù)與凈資產(chǎn)增長率的對比

這用來分析成長5因子中的外源驅(qū)動因子——凈資產(chǎn)增長率。

如果企業(yè)沒有股權(quán)融資，那它的9C系數(shù)和凈資產(chǎn)增長率應(yīng)該是基本同步的。所以，觀察兩者的關(guān)系，可以判斷企業(yè)有沒有進行凈資產(chǎn)的操作。

如果凈資產(chǎn)增長率突然跳空高于9C系數(shù)，那不用問，它當(dāng)期必然進行了大額的股權(quán)融資。

如果凈資產(chǎn)增長率低于9C系數(shù)，那它有可能進行了分紅，這將縮減凈資產(chǎn)。

3.9C系數(shù)5因子一級拆分

這用來分析成長5因子中的4個內(nèi)生驅(qū)動因子——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率、收現(xiàn)比、負(fù)債率。

原理篇中，9C系數(shù)的初始公式最后演化出5個比率：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率、收現(xiàn)比、負(fù)債率、財務(wù)費用率。

也就是說，9C系數(shù)是可以被拆分成這5個比率的，我們稱它們?yōu)椤?C系數(shù)5因子”。

9C系數(shù)5因子，除財務(wù)費用率之外，其他4個正好是成長5因子中的4個內(nèi)生驅(qū)動因子。

所以，對企業(yè)進行9C系數(shù)5因子一級拆分，分析財務(wù)費用率之外的4個因子，就可以看出來它的內(nèi)生成長是靠什么驅(qū)動的，成長模式是什么，組合了哪幾個成長因子。

這種組合，是它的基因，給了它力量，也讓它帶上了緊箍咒。因為它的整個體系，都是以該組合為基礎(chǔ)構(gòu)建的。

如果它不能構(gòu)建起這個組合，就不能成功。但如果構(gòu)建起了這個組合，那它的戰(zhàn)略和行為空間也就被限定住了。它不能輕易改動，否則很容易崩塌。

這決定了，它的很多事情，會有一定規(guī)律性。甚至，你能在一定程度上，預(yù)判它對某件事情的反應(yīng)。

4.成長5因子與9C系數(shù)5因子

成長5因子與9C系數(shù)5因子，是基于不同目的和視角，構(gòu)建的兩個用途不同的工具，盡管它們只有1個因子不同。

9C系數(shù)5因子，是從總體到局部的診斷、歸因、監(jiān)控工具;成長5因子，是成長導(dǎo)向的成長模式和戰(zhàn)略分析工具。

兩者有4個因子相同，是因為9C體系本就是為產(chǎn)融成長構(gòu)建的，成長本就是該體系的出發(fā)點和最重要關(guān)注點。

9C系數(shù)作為該體系的診斷儀和監(jiān)控儀，其5因子中的4個與成長5因子重疊，這既是偶然，也是必然。

七、問題診斷

9C系數(shù)總覽圖中，9C系數(shù)曲線是一條復(fù)線，它可以被拆分成多條單線，即9C系數(shù)拆分。

它包括一級拆分和多級拆分，主要用來進行問題診斷，并為根因查找和深度分析指明方向。

(一)一級拆分

9C系數(shù)一級拆分有兩種形式：

1.分子分母

9C系數(shù)是個比率，是相對值。但有時候，我們也需要看看絕對值，以此判斷企業(yè)的量級和噸位。

這時候，就可以把9C系數(shù)這個相對值的分子、分母，拆分成兩個絕對值，即：

分子：(扣非凈利潤 + 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額) / 2 - 財務(wù)費用

分母：凈資產(chǎn)

上面的分子，在9C方法體系中，被稱為凈收益，是9C模型的九大要素之一。

這個拆分，還有一個應(yīng)用，就是把分子、分母(取1/6值)、市值(取1/20值)，組合起來放在一張圖里，用來分析企業(yè)的價值和價格，以及它們之間的相生互動、背離、回歸關(guān)系。

一般來說，一家企業(yè)的凈收益、凈資產(chǎn)、市值，會差距數(shù)倍，是難以放在一張圖里觀察分析的。

但有些場景，我們需要把它們放在一起來做比較分析。

所以，對分母(凈資產(chǎn))、市值進行縮減處理。

凈資產(chǎn)取1/6.對應(yīng)9C系數(shù)的優(yōu)質(zhì)線0.2;市值取1/20.對應(yīng)20倍的市盈率。

這樣，凈收益、凈資產(chǎn)、市值三條線就不會距離太遠，便于觀察、比較、分析。

當(dāng)然，1/6、1/20的取值不是死的，只是為了便于比較分析，可以根據(jù)情況進行調(diào)整。

還是那句話，不要拘泥于數(shù)值，關(guān)鍵是理解其背后的資本邏輯。

2.9C系數(shù)5因子

9C系數(shù)更常用的拆分方式，是把它拆分成5個因子，即原理篇中公式演化到最后得出的5個比率：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率、收現(xiàn)比、負(fù)債率、財務(wù)費用率。

而9C系數(shù)曲線，也就可以被拆分成5條線：

相對于上面的拆分成分子分母，這個5因子的拆分，要更常用，分析價值也更大。

首先，它可以用來分析企業(yè)的成長模式是什么，即企業(yè)是靠什么成長的，是那幾個要素組合構(gòu)成了它的成長模式，它的經(jīng)營將有什么特點和局限(見上述成長透視部分)。

其次，它可以用來分析企業(yè)好與壞的原因是什么，尤其可以用于對企業(yè)進行問題診斷，并為根因查找和深度分析指明方向。

最后，它可以用來分析企業(yè)的變化動因是什么。即當(dāng)企業(yè)9C系數(shù)上升或下降的時候，告訴你是因為什么原因造成的，便于總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，或進一步查找原因。

(二)多級拆分

與9C系數(shù)的一級拆分相對應(yīng)，多級拆分也分兩種。

第一種，是對9C系數(shù)拆分出來的分子、分母進行再次或再再次拆分。

第二種，是對9C系數(shù)拆分出來的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、扣非凈利率、收現(xiàn)比、負(fù)債率、財務(wù)費用率5因子分別進行再次拆分和再再次拆分。

實踐中，主要是進行第二種拆分。

注意，9C系數(shù)的一級拆分，要求拆分前后嚴(yán)格數(shù)學(xué)恒等，但多級拆分只要求大致對等，不要求嚴(yán)格對等。

9C系數(shù)有個原則，抓關(guān)鍵、不究細(xì)節(jié)。

所以，多級拆分更重邏輯，而非數(shù)值的精確。

一級拆分是第一層拆分，且容易做到數(shù)學(xué)恒等，所以，必須堅持?jǐn)?shù)學(xué)恒等，以保持邏輯的嚴(yán)密。

但二級拆分就要復(fù)雜多了，有時容易數(shù)學(xué)恒等，但更多時候是難以嚴(yán)格的數(shù)學(xué)恒等。

這時候，就要取一個平衡，既能解決問題，又不陷入無盡的細(xì)節(jié)。

辦法就是，在多級拆分時，如果難以數(shù)學(xué)恒等，或成本太高，那就抓大放小，用20%的時間，抓取最重要的80%要素，剩下的20%放棄。

并且，也不必嚴(yán)格在原指標(biāo)范圍內(nèi)拆分，也可部分超出原指標(biāo)。

一句話，當(dāng)難以做到絕對精確時，就放棄完美主義，用最高效率，追求模糊的正確(這與9C系數(shù)的設(shè)計初衷有關(guān)，股東、股東會、董事會、投資人等決策者時間稀缺)。

(三)穿透與解決

9C系數(shù)的拆分，尤其是多級拆分，要控制一定的度。

財務(wù)是果，業(yè)務(wù)是因。關(guān)鍵是如何從財務(wù)的果，穿透到業(yè)務(wù)的因，不要陷入財務(wù)游戲。

在9C方法體系里，9C系數(shù)拆分出來的所有細(xì)節(jié)，最終都會歸結(jié)到四大業(yè)務(wù)問題：行業(yè)、壁壘、系統(tǒng)、運營。

行業(yè)，即賽道與節(jié)奏，選擇什么賽道，如何根據(jù)行業(yè)周期控制擴張和收縮的節(jié)奏。

壁壘，即護城河，靠什么競爭，靠什么爭奪市場，靠什么保護價值成果(城堡)。

系統(tǒng)，即價值鏈，如何構(gòu)建，如何優(yōu)化，如何擴張或復(fù)制，如何收縮。

運營，即效率，如何周轉(zhuǎn)更快，如何費用最低，如何利用冗余，如何產(chǎn)出最大化。

即，財務(wù)的三張表是表象和結(jié)果，其根和因，是業(yè)務(wù)的四大問題：行業(yè)、壁壘、系統(tǒng)、運營。

一端是財務(wù)三張表，一端是業(yè)務(wù)四大問題，兩者以嚴(yán)密而復(fù)雜的關(guān)系連接和互動。

9C系數(shù)拆分，是為了理清兩者之間的關(guān)系，并最終從財務(wù)三張表的表象和結(jié)果，穿透到行業(yè)、壁壘、系統(tǒng)、運營的根源和原因。

這么做，是為了定向、點穴式解決問題。

1.查明問題

用9C系數(shù)攬全局、抓關(guān)鍵之后，指方向。即，指出問題所在，為下一步根因查找和深度分析指明方向。

然后，在方向的提示之下，進行具體的根因查找和深度分析，找出真正的問題所在。

這一步，通常要靠股東、股東會、董事會來進行，管理層輔助。管理層限于身份與占位，通常不太容易指出問題的要害所在。

2.解決問題

查明問題之后，定向解決。

(1)如果是行業(yè)、壁壘、系統(tǒng)的重大問題

由于這些問題對企業(yè)的影響比較大，管理層是沒有權(quán)力決定的，必須在股東會、董事會層面詳細(xì)研究、審慎決定，然后直接或指導(dǎo)、監(jiān)控解決。

這也正是9C導(dǎo)圖定位的層面。

(2)如果是行業(yè)、壁壘、系統(tǒng)的普通問題，或是運營問題

這些問題相對更日常、更常規(guī)一些，比較零散與繁瑣，股東、股東會、董事會沒有這個精力，主要靠管理層解決。

不過，股東、股東會、董事會可以用9C系數(shù)來做運營監(jiān)控，并給出建議，但一般不參與運營。

當(dāng)然，如果董事長兼任總經(jīng)理，那他肯定是要參與運營的，但參與運營時，他履行的是總經(jīng)理這個身份的職責(zé)。

八、經(jīng)營監(jiān)控

對企業(yè)進行經(jīng)營監(jiān)控，主要用9C系數(shù)總覽。如果監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)問題和風(fēng)險，則使用9C系數(shù)拆分。

每季度甚至每月，計算并速覽一下9C系數(shù)總覽圖，企業(yè)總體狀況就大致明了了。

如果正常，則無憂。

如果發(fā)現(xiàn)了異常，則立即進行9C系數(shù)拆分，根據(jù)其指引的方向，進行定向式、點穴式的深度分析和解決問題。

這樣，就做到了總覽全局與聚焦關(guān)鍵的統(tǒng)一。

節(jié)省股東、股東會、董事會最稀缺的時間，幫助他們保持大局觀和方向感，又不放過關(guān)鍵問題，這本就是9C系數(shù)設(shè)計的初衷。

關(guān)于作者：周永信，9C資本力創(chuàng)始人，俱時律師事務(wù)所合伙人，著有《左手企業(yè)經(jīng)營 右手資本運作》一書。