作者｜睿研君 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業評論

從去年10開始，長安汽車（000625.SH)股價一直處于“跌跌不休”的狀態。

盡管公司在3月2日晚發布了股份回購計劃，拿出10億元~20億元真金白銀回購，但市場似乎并不買賬，在隨后幾個交易日又創下了近幾年的股價新低。

這背后與兩點原因密切相關。其一，在長安汽車披露的2月份產、銷快報中，前2月份銷量為286,623輛，同比下跌34.43%，其中自主品牌銷量跌幅達到了40.55%，新能源汽車銷量也下滑了26.43%。

其二，近年來汽車產業競爭愈發激烈，長安汽車經歷了毛利率的連續下滑。與此同時，長安旗下的阿維塔、深藍還處在虧損中，銷量較同級別頭部對手仍有較大距離，讓投資者難以看清長安汽車的未來。

面對越來越卷的新能源汽車市場，長安的選擇是發行定增補充彈藥。不過，這也引來了交易所的問詢。在交易所出具的《關于重慶長安汽車股份有限公司申請向特定對象發行股票的審核問詢函》中，對長安汽車毛利率變動、深藍汽車經營情況、收購深藍汽車形成的18億元商譽不計提的合理性展開了一系列的問詢。

從股價上來看，資本市場似乎并不看好長安的定增融資。

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60億再融資，加碼新能源汽車

根據募資說明書，本次發行金額不超過60億元，其中45億元用于投入新能源車型（主要用于長安和深藍品牌的車型開發）及數智平臺開發項目，15億元用于投入全球研發中心建設及核心能力提升項目。

數據來源：企業公告

毫無疑問，長安汽車選擇在此時發定增的原因，與新能源汽車越來越卷、研發越來越燒錢密不可分。

就拿深藍汽車來說，盡管近年來營收不斷增長，但依舊處在嚴重虧損階段。2022年~2024年，深藍汽車實現營收156.78億元、269.26億元、372.25億元，但是同期凈利潤為-31.97億元、-31.07億元、-15.71億元。2025年前9月，深藍汽車的營收達到327.75億元，但仍虧損超10個億。

從銷量來看，深藍去年銷量達到了33.31萬輛，同比增長36.3%，表現不及零跑、小鵬等同級別競爭對手，即便2025年銷量目標已從50萬輛下調至36萬輛，仍然未兌現預期。而這也是深藍連續第三年未達成自己的年度銷量目標：2023年深藍銷量目標為20萬輛，實際僅交付了13.69萬輛；2024年深藍銷量目標為28萬輛，實際交付為24.39萬輛。（注：交付量數據來自深藍汽車官方公眾號，由于長安汽車公告中銷量數據還包括向經銷商、直營門店等渠道批發的數量，因此二者數據有差異。）

睿研制圖：公開數據整理

雖然銷量已超30萬輛，但由于深藍大多數車型售價依舊停留在十萬元出頭區間，并未能通過規模化生產實現盈利。深藍需要的，是一個爆品，或者整體均價的提升。

打造爆款車型并不容易，甚至有些玄學。開發一款全新新能源汽車耗資巨大，僅前期研發就需幾十億元，建廠、營銷、渠道、運營等后續支出更是不菲。對近四年已虧近90億元的深藍而言壓力極大，依靠母公司輸血，是行業格局漸定、腰部車企融資困難下的無奈之舉。

銷量一直未達到預期，還伴隨著連年虧損，也引發了交易所的關注。針對長安汽車的此次再融資，交易所出具的《關于重慶長安汽車股份有限公司申請向特定對象發行股票的審核問詢函》中，尤其詢問了長安汽車在收購深藍汽車股權形成18億元商譽，但并未計提減值的合理性。

根據募資說明書，本次定增募資將以增資或借款方式投入深藍汽車。若以借款形式投入，一旦深藍經營不佳，壞賬風險將由上市公司中小股東共同承擔。此外，“定增+關聯方資金占用”的操作從某種程度上容易造成資金不按預定用途使用，對現有股東來說并不利。

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長安的新能源車，成色幾何？

除了上面提到定位于中高端的深藍汽車，長安旗下還有主攻豪華的阿維塔和面向主流家庭用戶的長安啟源，前者隸屬于阿維塔科技，由長安汽車與寧德時代、華為共同打造，后者隸屬于重慶長安汽車，由長安汽車全資控股。

先來說說阿維塔，和深藍所面臨的問題類似，同樣被“增收不增利”所困擾。2022年至2024年及2025年上半年，阿維塔的營收達到了0.28億元、56.45億元、151.95億元及122.08億元，同期分別虧損20.16億元、36.93億元、40.18億元、15.85億元，三年半虧損已超一百億。

面對資金的問題，阿維塔選擇通過赴港上市解決。去年11月底，阿維塔正式遞表港交所，在此之前阿維塔已經歷了四輪融資，金額超過190億元。據悉，此次赴港IPO募集資金主要用于產品開發、平臺和技術開發、品牌建設、銷售服務網絡建設以及補充運營資金。

去年9月，阿維塔提出在2027年、2030年、2035年，全球銷量達到40萬輛、80萬輛和150萬輛。不過，從歷年的銷量來看，阿維塔目標完成度著實不高。2023年，阿維塔提出10萬輛的銷量目標，結果只完成了2.7萬輛。2024年，阿維塔的銷量目標為9萬輛，實際僅完成了7.36萬輛。2025年，阿維塔定下了22萬輛的目標，結果官方僅宣布了全年銷量突破12萬輛，與目標相差甚遠。

從銷量本身來看，年銷量超12萬輛的水平在高端新能源汽車陣營里表現也并不算優秀。2025年，問界全年交付了超42萬輛車，理想全年銷量為40.63萬輛，蔚來品牌銷量達到了17.88萬輛，極氪全年交付了22.41萬輛新車，嵐圖全年也交付了15.02萬輛新車，阿維塔相較頭部品牌尚有一定距離。

再來看看長安啟源，是目前長安新能源產品矩陣下發展最迅速的一個品牌，成立于2023年8月份，到了去年銷量已經突破41萬輛。作為定位于面向主流家庭用戶的車型，長安啟源走的是“薄利多銷”的路線，日后想要維持銷量增長，還需繼續保持在價格、功能上的競爭力。

從各大傳統車企新能源車型的銷量來看，長安在2025年一共賣了111萬輛車，同比增速達到51.1%，數量上要弱于比亞迪、上汽、吉利，增速上弱于北汽藍谷、吉利。

2025年各大傳統車企新能源汽車銷量情況， 數據來源：各大車企公告

值得注意的是，今年前兩個月，長安汽車的新能源銷量為7.88萬輛，同比下滑-26.43%，增速上僅比比亞迪的-35.8%要好，弱于北汽藍谷（+14.81%）、廣汽集團（+48.08%）、上汽集團（+6.44%）、吉利汽車（+10.13%）。

2026年1~2月各大傳統車企新能源汽車銷量情況，數據來源：各大車企公告

競爭對手們都在爭鋒向上，但長安卻遭遇了開年不利，這也為長安今年表現情況蒙上了一層陰影。

03

深受內卷旋渦

其實，近十年來長安汽車一直在變革轉型過程中，不為其它，只因市場太卷。

2019年，大多數車企依舊可以靠合資品牌過上安穩日子，可是當年長安的合資品牌表現的并不理想：長安福特銷量從2018年的37.78萬輛下滑至18.4萬輛，長安馬自達從2018年的16.63萬輛下滑至13.36萬輛。

放棄對合資品牌的依賴，尋求自主品牌的發展，成為長安的當務之急。不過，長安轉型十分迅速，通過CS系列、逸動系列，長安當年自主品牌銷量超80萬輛，成為率先擺脫對合資品牌依賴的車企。

如果故事只是講到這里，長安也不會只今天這個估值。2020年，新能源汽車爆發，資本市場給予了新勢力較高的估值，但由于當時長安的電車大多屬于“油改電”，資本市場對其能否實現新能源產品的華麗轉型抱有較大疑問。剛剛完成自主品牌扛起大梁的長安，不得不再一次接受市場洗禮，加快新能源轉型的步伐。

整體而言，長安的動作并不算快，直到2022年第三季度，阿維塔和深藍的首款車型才開始量產交付，而此時隔壁“蔚小理”正在為沖刺月銷兩萬輛而忙碌。

次年，中國汽車產業開啟了一輪史無前例的價格戰，過慣好日子的傳統車企也被迫卷入這場悄無聲息的戰爭中。當時，特斯拉率先點燃戰火，讓一眾對標特斯拉的車企慌了神，紛紛“降價保份額”，阿維塔也為消費者先后提供保險補貼、5000抵1萬、贈送家充、36期免息等各種優惠方案，綜合優惠幅度在3-4萬元之間。

在主流家庭用車級別，比亞迪更是亮出大招，首次實現“油電同價”，讓電車價格向油車看齊。以秦PLUS DM-i冠軍版為例，起售價從11.38萬元下調至9.98萬元，意味著10萬元級別的燃油車多了一個強勁的對手，讓長安汽車的基本盤倍感壓力。作為對策，長安汽車開啟“降價增配”，不少買長安的消費者在感慨頭一年買次頂配的錢，第二年就能買頂配車型了，而且整體配置也在提升。

受此影響，長安汽車整體毛利率也在逐年下滑，從2022年的20.49%下滑至去年前三季度的14.99%。在回復交易所的問詢函中，長安汽車強調了汽車行業競爭加劇、新能源汽車虧損對綜合毛利率帶來的影響。

睿研制圖：公開數據整理

如今，比亞迪再亮大招發布第二代刀片電池及閃充技術，卷價格、卷技術依舊是當下新能源汽車市場的主旋律。長安需要的，是一個能讓資本市場信服的成長邏輯。

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