作者：相青 ，編輯：趙元

3月18日，騰訊交出了一份幾乎沒有短板的成績單。

2025年，騰訊營業收入為7517.66億元，同比增長14%；公司權益持有人應占溢利為2248.42億元，同比增長16%。毛利率從53%提升至56%。從規模、增速到盈利能力，這都是一份典型的優等生財報。

但資本市場的反應卻并不熱烈。財報發布后， 騰訊港股大跌6.81%。

一邊是穩健的業績，一邊是資本市場的不買單。這種錯位，指向的并不是騰訊“現在”的問題，而是市場對其“未來”的重新評估。

過去十年，騰訊憑借微信構建的關系鏈網絡，牢牢掌控著中國互聯網的時間分配與流量入口。但這一邏輯正在發生松動。根據QuestMobile的數據，2026年1月，字節跳動系應用的用戶時長占比已達37.4%，首次大幅超過騰訊的30.0%。

與此同時，以豆包為代表的AI應用，則開始侵入搜索與生產力場景，爭奪下一代AI入口。而騰訊在AI 應用方面暫時落后。

在移動互聯網時代，騰訊曾多次依靠微信流量“后發先至”，對其他巨頭完成反超；但在 AI 時代，微信的紅利還能有效嗎？資本市場的冷靜，某種程度上正是對這一問題的提前定價。在不進則退的科技行業里，僅僅“符合預期”，本身就是一種風險。

一、一份“體面”的財報

分業務來看，騰訊的核心引擎依然穩固。

首先，游戲業務依然是現金流的“壓艙石”。

全年游戲業務收入達2416億元，同比增長22%。其中，本土市場游戲年收入同比增長18%至1642億元；國際市場游戲年收入突破100億美元大關，同比增長33%，創歷史新高。無論是國內長線運營能力，還是海外市場的持續拓展，騰訊在內容工業化與發行體系上的優勢，依然構成行業壁壘。

財報還特別提到，游戲AI正有效加速內容制作、改善用戶體驗、提升營銷效益。目前《王者榮耀》、《和平精英》、《三角洲行動》等旗下多款游戲已應用AI。

其次，營銷服務收入同比增長19%至1450億元，第四季度廣告收入達到411億元，毛利率高達60%，明顯超出市場預期。驅動這一增長的主要原因在于，AI驅動的廣告能力提升，以及微信小程序、視頻號、微信小店構建的閉環生態，顯著提升了轉化效率。

此外，金融科技與企業服務業務全年營收2294.3億元創新高；企業服務單季收入增長22%。得益于供應鏈持續優化和PaaS、SaaS的增長帶動，騰訊云業務錄得全年規模盈利。

如果僅從財務數據來看，這是一家幾乎沒有短板的公司。但資本市場的反應卻頗為微妙。財報發布后， 騰訊港股大跌6.81%。

為何業績越穩，資本市場反而越謹慎？

背后原因并不復雜，資本市場只會為未來預期買單，而非過去的業績。

從增長結構看，2025年，騰訊四個季度營收從1800億元逐步提升至接近1940億元，但環比增速分別約為2.5%、4.5%、0.8%，呈現出逐步放緩的趨勢。

對于騰訊來說，它依然在高效地收割過去，但未能對未來給出一個清晰的答案。這也是市場真正關心的問題，當移動互聯網的紅利逐漸見頂，騰訊是否已經找到下一條足夠大的增長曲線？

在過去十多年里，騰訊的答案始終是清晰的。通過微信這一超級入口，持續擴展社交、游戲、支付與內容生態，構建一個以關系鏈為核心的流量分發體系。

但這一體系，正在遇到新的挑戰。一方面，中國移動互聯網的時間分配，正在發生結構性變化；另一方面，AI正在重塑下一代流量入口的定義方式。

騰訊需要回答，在舊有流量邏輯松動、新入口尚未確立的階段，它如何重建增長的確定性。

二、流量格局正被重塑

在這份體面財報背后，很多人忽視了，中國移動互聯網流量，正在重新分配。

根據QuestMobile的監測數據，在其覆蓋中國移動端約93%用戶時長的前50大App中，字節跳動系應用的總使用時長占比今年1月達到37.4%，首次大幅超過騰訊的30.0%。

過去十余年，騰訊始終是中國互聯網“時間分配”的最大控制者，而這一格局，第一次被實質性改寫。

從數據來看，微信仍以18.9%的時長占比位居第一，是目前唯一具備基礎設施屬性的超級應用。但緊隨其后的，是抖音（17.7%）與抖音極速版（6.5%）的組合，兩者合計已達到24.2%，在總量上完成了對單一“國民App”的反超。

更微觀的變化出現在用戶行為層面。

數據顯示，數據顯示，2025年12月，微信人均使用次數高達1071次，遠高于抖音的319次，但在總使用時長上，抖音以2530分鐘反超微信的2497分鐘，成為國內用戶停留時間最長的應用。

這背后，是兩種截然不同的時間結構。

在微信體系中，用戶時間被社交關系切割，呈現為高頻但離散的“維持性消耗”；而在抖音體系中，時間被算法重新組織為連續流動的體驗，用戶不再主動“尋找內容”，而是被持續推送的信息流所包裹；單個應用開始覆蓋娛樂、搜索乃至電商等多重場景；時間也從碎片化分布，轉向更長時段的集中停留。

與此同時，一個更難量化、但同樣關鍵的變化正在發生，即騰訊正在失去對年輕客群的絕對掌控。

QQ 的下滑：作為曾經年輕人的精神家園，QQ 的活躍用戶數在 2025 年繼續下滑。QQ移動終端月活躍賬戶數為5.08億，同比下降3%，環比下降2%。
微信的“工具化”： 微信的底色已從“社交平臺”蛻變為“生產力工具”。在職場人的語境里，微信是接收通知、處理工作的“牛馬工具”。

對于騰訊而言，“社交即入口”的邏輯在年輕人心中正在解構。當一個社交平臺不再具備“酷”的屬性，它就從一種情感連接變成了一種通信剛需。

流量格局的重塑，直接導致了金錢流向的改變。

彭博社早前引述知情人士報道稱，字節跳動有望在2025年實現約500億美元的利潤。字節跳動今年前三個季度已實現約400億美元的凈利潤，按此進度，盈利規模將接近美國競爭對手Meta，后者今年的預計盈利為600億美元。

若按照這一數據，字節跳動的盈利規模已經超過騰訊。

三、AI入口之爭，騰訊掉隊了嗎？

騰訊對AI的態度，經歷了一次明顯轉變。

2023年股東大會上，馬化騰將AI 定義為“幾百年不遇、堪比發明電的工業革命”，但他同時認為，“對于工業革命來講，早一個月把電燈泡拿出來，在長的時間跨度上來看是不那么重要的。”當時的他甚至批評友商：“我感覺現在有很多公司太急了，感覺是為了提振股價，我們一貫不是這種風格。”

這一判斷，延續了騰訊一貫的策略——在關鍵技術周期中保持克制，通過后發優勢實現反超。這一邏輯在移動互聯網時代屢次奏效。

騰訊曾是最擅長“后發先至”的公司，無論是支付、游戲還是短視頻，它總能在市場成熟后通過微信的流量杠桿完成收割。

但在 AI 時代，這套路徑依賴失效了。到2026年初，騰訊的態度明顯趨于積極。

在今年年會上，馬化騰表示“AI是公司唯一投入較多資金的領域。”隨后，馬化騰在朋友圈罕見頻繁表態，轉發了騰訊發布“龍蝦”產品矩陣的文章，并表示：“自研龍蝦、本地蝦、云端蝦、企業蝦、云桌面蝦，安全隔離蝦房、云保安、知識庫……還有一批產品陸續趕來。”

組織層面，騰訊也在2025年末完成大模型研發體系重組，新設AI Infra、AI Data等關鍵部門，強化算力與數據基礎設施。

但從結果來看，這一輪加碼尚未轉化為領先優勢。

騰訊財報顯示，Q4銷售以及推廣費用同比增長26%，除了少量新游戲宣發外，預計主要用于元寶買量。QuestMobile數據也顯示，2025年，元寶硬廣投放費用占比為38.5%，遠超螞蟻阿福、千問硬廣投放費用占比。

但最終，在AI應用比拼中，元寶大幅落后。

AI產品榜發布了2026年2月全球AI應用月活躍用戶榜單。數據顯示，字節跳動旗下AI產品“豆包”的月活為3.15億，環比增長87.38%，強勢登頂國內AI應用榜榜首。騰訊元寶月活僅1.09億，未進榜單前五。

這種差距，本質上來自AI競爭機制的變化。

與移動互聯網依賴流量入口不同，AI更接近一個“數據—算法—用戶反饋”的實時閉環。用戶規模與使用時長不僅決定分發能力，更直接影響模型訓練與產品體驗的迭代速度。一旦錯過早期用戶積累窗口，后續追趕所需的成本將顯著提高。

目前，騰訊已經對AI展現出決心。

2025年全年資本開支高達 792 億元，研發投入 857.5 億元，均創下歷史新高，主要用于算力基礎設施與AI相關能力建設。同時，公司也明確將減少股票回購，把更多資金投入到AI領域。

這一調整，也標志著騰訊從過去以資本回報為導向的策略，轉向面向未來的不確定性投入。對于資本市場而言，這意味著騰訊的估值邏輯正在發生轉變——從依賴穩定現金流的成熟平臺，轉向需要為未來增長下注的科技公司。

但目前，騰訊對AI的角色定位，仍然存在一定的不確定性。

從現有騰訊產品形態看，AI更多以“效率工具”的形式嵌入既有業務體系，而尚未形成一個具備獨立入口屬性的應用。這種路徑短期更穩健，也更符合騰訊一貫的產品哲學，但代價是，很難在用戶心智中形成“AI即入口”的認知。

問題在于，AI競爭已經是“入口之爭”。一旦用戶的主要交互方式被新的AI產品重構，流量分配機制也將隨之重寫。歷史上，騰訊依靠微信完成了從工具到超級平臺的躍遷，但在這一輪，它尚未拿出一個具備同等勢能的AI原生產品。

騰訊亟需拿出一個像當年的微信一樣，重新定義用戶交互方式的“超級Agent”。但在那個產品出現之前，這家習慣主導互聯網格局的巨頭，必須先完成一次痛苦的身份轉換： 它需要一邊面對研發支出的持續出血，一邊學會以追趕者的姿態耐心蟄伏，用時間與成本去換取下一張AI時代的入場券。