文|翠鳥資本

“馬年首單”IPO，來自——江蘇鑫華半導(dǎo)體科技股份有限公司（下稱“鑫華科技”），這是一家在中國半導(dǎo)體材料領(lǐng)域具有里程碑意義的企業(yè)，它的誕生標(biāo)志著中國在高端半導(dǎo)體材料領(lǐng)域邁出了自主化、產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵一步。

此次科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)于2月25日火速獲得受理，擬募資13.2億元，用于產(chǎn)能擴(kuò)張、研發(fā)基地建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

翻開招股書，可以看到一連串光鮮亮麗的標(biāo)簽：“12英寸硅片多晶硅唯一國產(chǎn)供應(yīng)商”、“市場(chǎng)占有率超50%”、“打破國外壟斷”。

即便如此，這家“肩負(fù)以核心材料自主創(chuàng)新打破國外壟斷、助力民族半導(dǎo)體自立自強(qiáng)、護(hù)航國家科技戰(zhàn)略實(shí)施的使命”的企業(yè)，同樣面臨著財(cái)務(wù)質(zhì)量堪憂、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)突出、關(guān)聯(lián)交易纏身等諸多風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頻預(yù)警

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額從2022年的27652.1萬元大幅下降至5748.98萬元，波動(dòng)較大。2025年1-9月公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為6571.34萬元，低于同期的凈利潤12255.39萬元，與凈利潤的背離，也反映出盈利質(zhì)量有待提升。公司給出的解釋是：內(nèi)蒙產(chǎn)線投產(chǎn)后產(chǎn)銷規(guī)模增長帶動(dòng)存貨規(guī)模上升所致，但這種“紙面富貴”的現(xiàn)象如果持續(xù)，勢(shì)必會(huì)影響公司的資金周轉(zhuǎn)效率。

不僅如此，公司的盈利能力受行業(yè)周期和副產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響顯著，這種不穩(wěn)定性也容易讓投資者望而卻步。

報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為23.81%、15.63%、22.44%和24.56%，波動(dòng)較大。特別是在2023年度，公司綜合毛利率下滑至15.63%，主要原因是受到半導(dǎo)體行業(yè)波動(dòng)以及副產(chǎn)品太陽能級(jí)多晶硅市場(chǎng)價(jià)格大幅下降的綜合影響。其中，受太陽能級(jí)多晶硅市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌影響，公司其他業(yè)務(wù)毛利率從2022年的36.91%急劇下降至2023年的2.8%，一夜回到解放前。

這表明，公司利潤表對(duì)市場(chǎng)行情變動(dòng)較為敏感，這種受制于人的表現(xiàn)，與其高科技行業(yè)翹楚的身份多少有些不符，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力有待觀察。

無實(shí)際控制人

招股書披露，公司第一大股東合肥國材叁號(hào)及其一致行動(dòng)人中建材新材料基金持股比例合計(jì)為 25.55%，第二大股東集成電路基金持股比例為 20.62%，公司不存在控股股東。要知道，無實(shí)際控制人，這意味著公司缺乏一個(gè)能在關(guān)鍵時(shí)刻承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、作出果斷決策的“領(lǐng)頭羊”。從科創(chuàng)板的角度來看，無實(shí)際控制人往往被視為一種治理缺陷，可能導(dǎo)致公司在面臨重大危機(jī)時(shí)缺乏快速應(yīng)對(duì)能力，貽誤發(fā)展時(shí)機(jī)。

其次，是股權(quán)結(jié)構(gòu)混亂，公司的股權(quán)歷史極其波動(dòng)。原始股東協(xié)鑫系（光伏巨頭）曾是大股東，公司成立之初，協(xié)鑫科技持股比例達(dá)到50.98%，但因光伏業(yè)務(wù)虧損及對(duì)賭協(xié)議壓力以低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份，選擇退出的時(shí)間，正是公司IPO前夕。當(dāng)前第一大股東持股比例不足30%，且背后關(guān)聯(lián)方背景復(fù)雜（如中建材系、新能源系）。股權(quán)的分散，可能導(dǎo)致未來股權(quán)再度洗牌或收購爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

左右倒右手的關(guān)聯(lián)交易

公司的前五大客戶（如TCL中環(huán)、滬硅產(chǎn)業(yè)、中能硅業(yè)等）銷售占比逐年升高，從2022年的53.84%一路攀升至2025年1-9月的71.34%，客戶集中度極高。而這高度集中的客戶群，與公司股東名單存在明顯交叉。

比如TCL中環(huán)是公司第一大客戶，而TCL科技旗下的天津硅石又是鑫華科技子公司內(nèi)蒙古鑫華持股40%的大股東；又比如西安奕材，2025年1-9月，銷售占比16.92%，妥妥的金主爸爸，但同時(shí)，鑫華科技又參股了西安奕材0.18%的股份，果真是愛的供養(yǎng)。

這種關(guān)聯(lián)采購，不免讓大家對(duì)其所謂的“定價(jià)公允”保持懷疑態(tài)度。同樣的，這種高度依賴關(guān)聯(lián)方的模式雖然能保證訂單，但也讓公司失去了對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的議價(jià)能力，且一旦關(guān)聯(lián)方關(guān)系惡化，公司的生存空間將被瞬間壓縮。這種過度依賴內(nèi)部關(guān)聯(lián)方，失去了市場(chǎng)化運(yùn)作的獨(dú)立性，同樣也失去了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性。

鑫華科技作為國內(nèi)集成電路用電子級(jí)多晶硅領(lǐng)域的“頭部玩家”，具備極高的技術(shù)壁壘和市場(chǎng)份額，這為其上市提供了堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。但是公司的財(cái)務(wù)健康風(fēng)險(xiǎn)、治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)模式風(fēng)險(xiǎn)，依舊是擋在其高質(zhì)量發(fā)展道路上的攔路虎。

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