作者｜睿研 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業(yè)評論

3月16日晚間，大白馬股萬華化學（600309.SH)發(fā)布了2025年度業(yè)績快報。次日，股價便下跌了6%。根據(jù)公告顯示，營收首次突破了2000億元，同比增長11.62%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為125.27億元，同比下降3.88%。這份成績單確實有些出人意料,這已是萬華化學連續(xù)第二年凈利潤下滑，難怪市場用腳投票。在投者看來，萬華化學像是陷入了增收不增利的困局。

圖片截圖：企業(yè)公告

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營收破2000億，利潤為何反降？

通過梳理萬華化學近五年財報，發(fā)現(xiàn)2021年是一個明顯的分水嶺。

數(shù)據(jù)來源：萬華化學歷年年報、業(yè)績快報

2021年，公司凈利潤達到246.49億元的歷史峰值，毛利率26.26%，此后便進入下行通道。盡管營收持續(xù)增長，凈利潤卻連續(xù)兩年下滑，今年雖降幅收窄，但“增收不增利”的格局仍在延續(xù)。

一位長期跟蹤化工行業(yè)的研究人士告訴我們，問題的關(guān)鍵在于其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。

公司目前有三大業(yè)務(wù)板塊：聚氨酯系列、石化系列、精細化學品及新材料系列。聚氨酯系列是公司的傳統(tǒng)“現(xiàn)金牛”，萬華是全球最大的MDI生產(chǎn)商。但這一板塊的盈利能力正在減弱——2021年其毛利率為35.07%，到2025年上半年已降至25.68%。

與此同時，石化系列近年來營收占比快速提升，2025年上半年已達38.4%。但問題在于，這一板塊同期毛利率為-0.37%，處于虧損狀態(tài)。這意味著，承擔營收增長重任的石化業(yè)務(wù)，目前尚未貢獻利潤。

上述人士打了個比方：這就像一個人一邊賺錢一邊虧錢，賺的錢越來越多，虧的錢也越來越多，最后算總賬時，口袋里的錢反而少了。

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負債攀升

業(yè)務(wù)擴張的同時，萬華化學的資產(chǎn)負債表也在急劇膨脹。

截至2025年三季度末，公司總資產(chǎn)達3283.24億元，較2021年末增長72.5%；總負債達2119.93億元，資產(chǎn)負債率64.57%。尤其值得注意的是長期借款：從2021年的156.44億元增至2025年三季末的527.65億元，增長237%。

這意味著，公司在用高杠桿換取未來的產(chǎn)能。福建MDI技改、乙烯二期等項目，都需要真金白銀的投入。

財務(wù)費用隨之水漲船高。2024年，公司財務(wù)費用20.94億元，較2020年的10.76億元近乎翻倍。現(xiàn)金流方面，2025年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流170.22億元，同比下降11.83%；投資活動現(xiàn)金流出249.18億元，自由現(xiàn)金流為-229.07億元。

睿研制圖：數(shù)據(jù)來源企業(yè)公告

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四季度現(xiàn)積極信號，股東減持余波未平

不過，2025年第四季度的數(shù)據(jù)值得注意。根據(jù)業(yè)績快報測算，四季度公司實現(xiàn)營收590.09億元，歸母凈利潤33.70億元，同比分別增長71.21%和73.71%。

考慮到前三季度歸母凈利潤同比下降17.45%，四季度的表現(xiàn)尤為關(guān)鍵。這表明，公司在年底可能通過成本控制或產(chǎn)品價格調(diào)整，實現(xiàn)了盈利能力的邊際修復(fù)。

在業(yè)績快報發(fā)布前，一則股東減持公告也引發(fā)市場關(guān)注。公告顯示，股東Prime Partner International Limited于2025年12月5日至2026年1月8日期間，通過集中競價方式減持1589.99萬股，占總股本的0.508%，套現(xiàn)約11.95億元。減持價格區(qū)間為68.69元至77.25元。

引發(fā)討論的焦點在于：原計劃減持不超過0.50%，實際超出0.008%，約24.75萬股。公司解釋為“操作失誤”。

一位市場人士分析：“24萬多股，按均價75元算也就1800多萬，占減持總額的1.5%左右。如果是故意違規(guī)，通常不會卡在這個數(shù)字上。”

更值得關(guān)注的是該股東的質(zhì)押情況。減持前，其持有1.56億股，其中1.17億股處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押比例高達75%。減持套現(xiàn)11.95億元，客觀上有助于降低其自身杠桿。減持后，該股東持股比例降至4.48%，仍保持較大持股規(guī)模。控股股東合計41.84%的持股比例未受影響，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。

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后續(xù)看點與市場表現(xiàn)

與同行業(yè)公司相比，萬華化學的規(guī)模優(yōu)勢依然突出。在A股特種化學制品行業(yè)中，萬華營收是同行業(yè)中位值的27倍，凈利潤是27倍。ROE（凈資產(chǎn)收益率）達14.22%，顯著高于中位水平8.87%。

與國際巨頭相比，萬華同樣不遜色。其ROE達22.46%，遠超巴斯夫（1.83%）、杜邦（5.31%）等企業(yè)，而市盈率（PE）19.25倍，低于信越化工（24.04倍）和巴斯夫（26.65倍）。

截至3月18日，萬華化學股價收于80.15元。52周最高價為97.00元，最低價為52.10元。近一月，公司股價下跌13.82%，表現(xiàn)弱于行業(yè)。3月17日業(yè)績快報發(fā)布當日，股價下跌6.0%，主力資金單日凈流出超9億元。

近期，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，萬華化學2026年在萊州新注冊了兩家子公司，此次新公司的成立，是萬華化學在萊州新能源布局的最新一步，電池材料是萬華化學明確定位的“第二增長曲線”。

萊州將是萬華化學重要的磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)基地。

數(shù)據(jù)來源：企查查

2026年2月，萬華化學萊州年產(chǎn)65萬噸磷酸鐵鋰項目環(huán)境影響評價文件獲受理，項目主要建設(shè)65萬噸/年磷酸鐵鋰裝置及循環(huán)水、脫鹽水、空分空壓裝置等輔助設(shè)施。

根據(jù)規(guī)劃，萬華化學預(yù)計到2026年形成30萬噸磷酸鐵鋰產(chǎn)能，可滿足約300GWh電池的生產(chǎn)需求，產(chǎn)能規(guī)模有望進入全球前三。

轉(zhuǎn)型方向清晰，但見效需要時間。對于關(guān)注萬華的人來說，眼下或許是一個需要耐心觀察的窗口期。

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