一位中國(guó)富豪，2021年前后至今累計(jì)投入近9000萬美元，購(gòu)買享譽(yù)全球的華爾街頂級(jí)投行高盛8只私募股權(quán)產(chǎn)品，近5年來的收益卻有點(diǎn)意想不到。

今年2月末，這位富豪方誠(chéng)（為保護(hù)投資者隱私，本文為化名）告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，8個(gè)產(chǎn)品有5個(gè)虧損，其中一個(gè)投資于歐洲“電池冠軍”北歐動(dòng)力電池項(xiàng)目的產(chǎn)品，估值清零，他的300萬美元投入也打了水漂；

雖然有一個(gè)產(chǎn)品投入近3900萬美元收益達(dá)670萬美元，但9000萬美元累計(jì)總收益不到0.5%，這還不算資金成本。

北歐動(dòng)力電池項(xiàng)目為何爆雷？進(jìn)行境外私募股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)如何避雷？

圖片來源：高盛發(fā)給本文投資方的北歐動(dòng)力電池 項(xiàng)目估值清零通知

01

億萬富豪踩雷國(guó)際私募理財(cái) 300萬美元投的項(xiàng)目估值清零

今年2月末，剛過完春節(jié)，本該心情愉悅，億萬富豪方誠(chéng)卻感到沮喪。他告訴每經(jīng)記者，自己誤入了國(guó)際投行巨頭的多只私募股權(quán)基金：

“2021年那會(huì)兒，我剛從一家中概股退出，手里攥著一筆錢，想著做些長(zhǎng)期資產(chǎn)配置，當(dāng)時(shí)被高盛銷售描繪的美好愿景吸引。”

作為一名早年踩中互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口、在中概股浪潮里完成原始積累的投資者，方誠(chéng)坦言自己此前從未接觸過私募股權(quán)（PE）這類另類資產(chǎn)。

“2020年前后我們的公司在美國(guó)上市，高盛方面就聯(lián)系了我們，幫我們?cè)谒叫虚_戶，然后就給我們推銷產(chǎn)品。”

方誠(chéng)表示，在高盛銷售的反復(fù)推介和“百年投行信譽(yù)”的背書下，他2021年前后簽下了8份基金認(rèn)購(gòu)協(xié)議，總承諾投資額超過1.4億美元，截至目前，實(shí)際繳款89932549美元。

時(shí)間快進(jìn)到2026年，距離方誠(chéng)簽下第一份基金合同已經(jīng)過去約5年時(shí)間，當(dāng)他通過助理把8只基金的最新業(yè)績(jī)匯總成表時(shí)，只看到：合計(jì)凈回報(bào)率不到0.5%。

“我算了一筆賬，就算不算資金成本，這點(diǎn)收益還不如把錢放在美元貨幣基金里，更別說2021年之后美聯(lián)儲(chǔ)一路加息，我要是把錢存成定期，現(xiàn)在都能多賺好幾百萬。”

記者注意到，方誠(chéng)提供的業(yè)績(jī)表上，有5只基金被用醒目的黃色高亮標(biāo)記——這是目前處于虧損狀態(tài)的產(chǎn)品。其中名為“NORTHVOLT INVESTMENTS, SLP” 的北歐動(dòng)力電池專項(xiàng)基金：總繳款300萬美元，收益為-300萬美元，如今高盛已通知估值清零。

“這個(gè)項(xiàng)目投資，當(dāng)時(shí)高盛銷售只是說和電動(dòng)車有關(guān)，高盛自己也投了。結(jié)果現(xiàn)在項(xiàng)目公司直接破產(chǎn)保護(hù)，錢全打了水漂。” 方誠(chéng)說，“我后來才知道，這個(gè)所謂的PRE-IPO基金，就是一個(gè)還在燒錢、風(fēng)險(xiǎn)很高的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。

圖片來源：高盛發(fā)給本文投資者的 歐洲 “電池冠軍”電動(dòng)車電池項(xiàng)目的介紹文件

其他虧損基金的表現(xiàn)同樣清淡：

DST OPPORTUNITIES IV 凈回報(bào)倍數(shù)僅 0.69，意味著每投1美元只拿回 69 美分；

PVC IV、RIVERSTONE INVESTMENTS EUROPE 和WEST STREET CAPITAL VIII的凈回報(bào)倍數(shù)也都在1以下，分別為0.84、0.84和0.95。

有3只基金實(shí)現(xiàn)了盈利。DRAGONEER OPPORTUNITIES VI凈回報(bào)1.25倍，DST OPPORTUNITIES V2.02倍，WSGGP1.17倍。但在其他基金虧損和管理費(fèi)的侵蝕下，整體收益被攤薄，近9000萬美元投入，最終連0.5%的回報(bào)率都沒達(dá)到。

這幾只基金的投入和收益情況如下：

圖片來源：高盛發(fā)給本文投資方的郵件截圖

“這些基金每年要收1.5%～2%的固定管理費(fèi)，而且不是按照實(shí)繳資本，而是按照總承諾投資額來收取的。”方誠(chéng)表示，“這5年光管理費(fèi)就交了很多，自己幾乎沒賺到什么錢，還虧了銀行利息。”

更讓他難以接受的是流動(dòng)性的缺失，“我以為最多5年就能退出，后來才知道，這些基金的封閉期大多是7年或10年。

2022年，由于我持有的股票大跌，導(dǎo)致頭寸緊張，我想轉(zhuǎn)讓一只投比較多的基金（WEST STREET CAPITAL VIII ）的部分份額，結(jié)果在高盛的二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓了5000萬美元的基金認(rèn)購(gòu)額度，損失了500萬美元，其實(shí)這類基金在二級(jí)市場(chǎng)買既可以有折扣，也可以鎖定期比較短。”但是在當(dāng)初買該產(chǎn)品時(shí)，沒有溝通清楚。

面對(duì)當(dāng)前這樣的結(jié)局，方誠(chéng)表示：“還是不能迷信所謂的‘外資大行’，也別輕信口頭愿景，尤其是在你不懂的領(lǐng)域，再大的名頭也可能藏著看不見的風(fēng)險(xiǎn)。”

02

明星機(jī)構(gòu)產(chǎn)品扎堆 為何表現(xiàn)不達(dá)投資者預(yù)期？

那么問題來了：方誠(chéng)到底是買了怎樣的產(chǎn)品，又如何會(huì)陷入這樣的尷尬局面呢？

根據(jù)方誠(chéng)提供的基金推介材料、基金文件等信息，記者整理發(fā)現(xiàn)，他購(gòu)買的上述8只基金均為長(zhǎng)期封閉型美元私募股權(quán)產(chǎn)品，分為高盛自有產(chǎn)品與代銷頭部機(jī)構(gòu)基金兩類。

其中自有產(chǎn)品包括高盛旗下的2只自有股權(quán)基金，以及高盛資產(chǎn)管理牽頭的、投向北歐動(dòng)力電池廠商N(yùn)orthvolt的專項(xiàng)基金。

代銷基金則分別為春華資本旗下的PVC IV Access、Dragoneer Investment Group（龍舟投資）旗下的Dragoneer Opportunities VI Access、知名投資機(jī)構(gòu)DST Global旗下的“Opportunities”系列2只基金、私募股權(quán)機(jī)構(gòu)Riverstone旗下的Riverstone Investments Europe SLP。

從凈回報(bào)倍數(shù)來看，這8只產(chǎn)品中，僅DST Global旗下的一只基金達(dá)到2倍、交出了一張漂亮的成績(jī)單，其余未踩雷產(chǎn)品表現(xiàn)都相對(duì)平淡。

至少?gòu)南嚓P(guān)數(shù)據(jù)來看，這些基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)沒有達(dá)到投資人當(dāng)初的預(yù)期。在方誠(chéng)看來，自己購(gòu)買的都是頭部機(jī)構(gòu)發(fā)行的基金產(chǎn)品，推介材料中無論是基金管理人的實(shí)力，還是過去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都十分亮眼，但為何實(shí)際表現(xiàn)卻不達(dá)預(yù)期？行業(yè)整體水平又是怎樣的？

我們可以參考下第三方機(jī)構(gòu)定期發(fā)布的基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（Benchmark）。以投中研究院每年都在發(fā)布的私募股權(quán)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為例，該基準(zhǔn)以人民幣私募股權(quán)基金為主，但也包含部分以中國(guó)為主要投資目的地的美元（或其他幣種）基金。

來看看2024年這些基金的TVPI（投入回報(bào)倍數(shù)）情況：

從投中研究院統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，從2008年至今，被納入統(tǒng)計(jì)范疇的私募股權(quán)基金TVPI近年呈逐年下降趨勢(shì)，從2021年到2023年的算數(shù)平均數(shù)為1.2～1.3。

這意味著行業(yè)整體處于盈虧平衡的臨界狀態(tài)，相比之前普遍在2倍以上有顯著降低。

再來看表現(xiàn)比較好的基金，也就是上四分位數(shù)，近幾年保持在1～1.5倍的水平，意味著雖然相較此前動(dòng)輒2倍以上的回報(bào)水平，私募股權(quán)基金整體盈利空間已明顯收窄，但行業(yè)內(nèi)排名前25%的優(yōu)質(zhì)私募股權(quán)基金不僅能實(shí)現(xiàn)本金完全保全，還能取得0至50%不等的資本增值。

要說明的是，盡管這份業(yè)績(jī)基準(zhǔn)以人民幣私募股權(quán)基金為統(tǒng)計(jì)核心，但其對(duì)于判斷本次美元基金的投資表現(xiàn)仍有參考價(jià)值。

一方面，當(dāng)前私募股權(quán)行業(yè)遭遇的估值回調(diào)、退出渠道收窄等挑戰(zhàn)具有全球性，人民幣與美元基金的業(yè)績(jī)走勢(shì)受這些行業(yè)共性因素影響，呈現(xiàn)出一致的下行特征；

另一方面，該基準(zhǔn)也納入了部分以中國(guó)為主要投資目的地的美元基金，與本次投資的市場(chǎng)背景存在一定貼合性；

此外，TVPI作為衡量私募股權(quán)基金收益的通用核心指標(biāo)，其數(shù)值變化所反映的行業(yè)整體盈利水平，是對(duì)標(biāo)各類幣種基金表現(xiàn)的重要依據(jù)。

由于 與 TVPI 相比 ， 凈回報(bào) 率還要 扣除 管理費(fèi)、 業(yè)績(jī)報(bào)酬（ Carry） 、 托管費(fèi) 等其他 成本， 因此 相關(guān) 數(shù)值 還會(huì) 進(jìn)一步 下降。 從 這個(gè) 角度來看 ， 方誠(chéng)購(gòu)入的幾只明星機(jī)構(gòu)旗下產(chǎn)品 整體 約 處于 行業(yè) 中位數(shù) 水平 。

03

爭(zhēng)議點(diǎn)或在基金業(yè)績(jī)與封閉期約定的嚴(yán)重錯(cuò)配

近期，記者就上述事件采訪了多位財(cái)富管理行業(yè)人士。

在某外資券商財(cái)富管理?xiàng)l線相關(guān)負(fù)責(zé)人看來，“當(dāng)初高盛給他這樣做資產(chǎn)配置，可能也是看他在其他金融機(jī)構(gòu)的配置上總體已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了分散化配置，到他們那里就重點(diǎn)看他家的特色化產(chǎn)品了”。

然而，方誠(chéng)告訴記者，自己2021年前后從高盛購(gòu)買上述多款私募股權(quán)產(chǎn)品之前，從未接觸過私募股權(quán)類的產(chǎn)品，

“可以肯定地說，在此之前我沒有接觸過私募股權(quán)產(chǎn)品，而高盛讓我配置的全都是鎖定期很長(zhǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，沒有分散風(fēng)險(xiǎn)配置一些中低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。”

不過，即便專業(yè)如高盛，也有“馬失前蹄”的時(shí)候。據(jù)方誠(chéng)的助理回憶：“今年2月我和高盛的工作人員溝通時(shí)，對(duì)于Northvolt項(xiàng)目的大虧，高盛一位工作人員回應(yīng)，這個(gè)項(xiàng)目失敗的外因，是北極圈冬季幾乎無太陽，環(huán)境艱難，以及中國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、歐洲市場(chǎng)萎縮。

我們有嘗試救這家公司，但最后還是放棄了。所以我們高盛以后要避免去投一些比如能源、電池方面的項(xiàng)目，其實(shí)這不是我們高盛的強(qiáng)項(xiàng)。這次對(duì)我們來講是一個(gè)很大的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以后對(duì)這些領(lǐng)域要小心謹(jǐn)慎。”

嚴(yán)寒的北極圈冬季幾乎無太陽，傳統(tǒng)交通工具曾是狗拉雪橇，換成電動(dòng)車在這里行駛會(huì)怎么樣？圖片來源：AI生成

然而，這樣的回應(yīng)并不能讓方誠(chéng)信服。

每經(jīng)記者了解到，方誠(chéng)所購(gòu)的上述8只產(chǎn)品中有5只產(chǎn)品都按照承諾資本（即認(rèn)繳規(guī)模）的1.5%～2%收取年度管理費(fèi)，導(dǎo)致其每年僅管理費(fèi)支出就是一筆可觀的數(shù)目。

“當(dāng)前美元私募股權(quán)基金的主流計(jì)費(fèi)方式是實(shí)繳制，僅對(duì)已實(shí)際投入項(xiàng)目的資本收取管理費(fèi)，按認(rèn)繳規(guī)模收費(fèi)的模式已逐漸退出市場(chǎng)。”盈科律師事務(wù)所高級(jí)合伙人賀俊對(duì)記者分析道，即便少數(shù)產(chǎn)品采用認(rèn)繳制，行業(yè)普遍費(fèi)率也在1.5%以下，該投資者所投產(chǎn)品的費(fèi)率明顯高于行業(yè)慣例。

上海漢盛律所合伙人李娜進(jìn)一步補(bǔ)充，其近5年接觸的項(xiàng)目中，99%均采用實(shí)繳制，國(guó)企及國(guó)資背景資本更是明確拒絕認(rèn)繳制條款。

不過也有行業(yè)人士告訴記者，在外資大行服務(wù)超高凈值客戶的PE產(chǎn)品中，按承諾投資額支付管理費(fèi)是比較常見的情況，1.5%-2%也是比較正常的管理費(fèi)率區(qū)間。

本文投資者部分基金管理費(fèi)及封閉期限 圖片來源：受訪者提供的高盛郵件截圖

專業(yè)律師分析認(rèn)為，按合同約定收費(fèi)本身不違反法律規(guī)定，但銷售環(huán)節(jié)若未向零基礎(chǔ)投資者充分說明認(rèn)繳制與實(shí)繳制的核心差異，則可能存在違反“適當(dāng)性義務(wù)”的嫌疑。

而高費(fèi)率背后，有相當(dāng)一部分收益實(shí)際流向了代銷機(jī)構(gòu)及投行渠道，這也是其高于行業(yè)平均水平的重要原因。

而對(duì)于上述產(chǎn)品的封閉期問題，賀俊分析，從行業(yè)規(guī)則來看，早期創(chuàng)投、孵化類股權(quán)基金的封閉期通常為7～10年，屬于合規(guī)約定，相關(guān)條款會(huì)在認(rèn)購(gòu)文件中載明，并給投資者簽署確認(rèn)。

但李娜指出，普通股權(quán)基金的封閉期多為3～5年，10年期產(chǎn)品更多針對(duì)對(duì)資金無短期變現(xiàn)需求的超高凈值客戶或機(jī)構(gòu)投資者，其前提是投資者認(rèn)可底層項(xiàng)目的長(zhǎng)期前景。

由此可見，爭(zhēng)議的核心并非條款本身的合規(guī)性，而更多是在基金業(yè)績(jī)與封閉期約定的嚴(yán)重錯(cuò)配。尤其是對(duì)股權(quán)投資缺乏了解的個(gè)人投資者而言，在未充分理解長(zhǎng)期鎖定風(fēng)險(xiǎn)的情況下盲目簽約，本身就埋下了隱患。

“在這一案例中，高盛對(duì)客戶的KYC（了解客戶規(guī)則）是否做得規(guī)范，以及銷售過程有沒有什么不當(dāng)，這可能只有當(dāng)事人才能復(fù)盤。但從結(jié)果看，客戶對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)事先的確可能是認(rèn)知不足的。”上述外資券商相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)一步表示。

近日，每日經(jīng)濟(jì)新聞?dòng)浾呔头秸\(chéng)反映的上述情況以及高盛工作人員在產(chǎn)品銷售過程中是否存在未充分履行風(fēng)險(xiǎn)告知義務(wù)及誘導(dǎo)銷售等不當(dāng)行為，向高盛方面發(fā)送了采訪函。

高盛方回復(fù)表示，無法就記者的問詢發(fā)表評(píng)論。

04

多維解讀：跨境美元基金如何避雷？

在全球資產(chǎn)配置的浪潮中，高凈值人群對(duì)財(cái)富增值與風(fēng)險(xiǎn)分散的需求日益凸顯，私募股權(quán)基金憑借其長(zhǎng)期投資屬性，成為資產(chǎn)配置版圖中不可或缺的一環(huán)。

此次事件中，投資者方誠(chéng)因配置多只高風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)基金遭遇虧損，折射出跨境美元基金投資的多重風(fēng)險(xiǎn)。近期，每經(jīng)記者結(jié)合采訪多位業(yè)內(nèi)專家的觀點(diǎn)與行業(yè)實(shí)踐，總結(jié)出私募股權(quán)配置需重點(diǎn)警惕以下核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，為市場(chǎng)參與主體敲響警鐘：

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)1：產(chǎn)品類型風(fēng)險(xiǎn) ——專項(xiàng)基金風(fēng)險(xiǎn)集中度極高

私募股權(quán)基金分為盲池基金與專項(xiàng)基金，前者通過投資多個(gè)項(xiàng)目分散風(fēng)險(xiǎn)，后者則將全部資金投向單一標(biāo)的，風(fēng)險(xiǎn)集中度呈指數(shù)級(jí)上升。

以Northvolt 專項(xiàng)基金為例，因底層標(biāo)的企業(yè)受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)迭代沖擊申請(qǐng)破產(chǎn)，作為第二大股東的高盛蒙受約 9 億美元損失，投資者本金幾乎 “打水漂”。

這類產(chǎn)品一旦底層項(xiàng)目出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失敗、行業(yè)波動(dòng)等問題，投資者將直接面臨全額虧損風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)高于盲池基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)2：投資者適配風(fēng)險(xiǎn)——風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承受能力錯(cuò)配

合格投資者的認(rèn)定并非僅看資金量，更核心的是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力與承受能力。

部分投資者雖具備高凈值屬性，但對(duì)私募股權(quán)的封閉期、費(fèi)率結(jié)構(gòu)、退出機(jī)制缺乏認(rèn)知，屬于股權(quán)投資“小白”，卻被推薦配置大額長(zhǎng)期封閉型股權(quán)基金。

尤其是專項(xiàng)基金，僅適合對(duì)標(biāo)的行業(yè)有深入認(rèn)知的專業(yè)投資者。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)3：機(jī)構(gòu)依賴風(fēng)險(xiǎn)——迷信品牌光環(huán)忽視底層資產(chǎn)

國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)的品牌效應(yīng)易讓投資者放松警惕，陷入“機(jī)構(gòu)背書 = 無風(fēng)險(xiǎn)” 的認(rèn)知誤區(qū)。

外資機(jī)構(gòu)雖法務(wù)體系完善，但產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因機(jī)構(gòu)名氣降低，且其收費(fèi)更高、談判空間更小。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)4：合同條款風(fēng)險(xiǎn)——核心權(quán)益約定易被忽視

基金合同中的費(fèi)率計(jì)算、封閉期、退出路徑、免責(zé)條款等，直接關(guān)系投資者核心權(quán)益，但多數(shù)投資者僅憑銷售人員口頭介紹便簽署文件，未仔細(xì)審閱核心條款。

尤其是大額跨境投資，涉及跨境法律差異與復(fù)雜條款設(shè)計(jì)，若未委托專業(yè)人士協(xié)助審核，易因條款漏洞導(dǎo)致權(quán)益受損。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 5：投資心態(tài)風(fēng)險(xiǎn)——集中押注的投機(jī)心態(tài)隱患

部分高凈值投資者摒棄多元化配置原則，將大額資金集中投入單一類型、單一機(jī)構(gòu)的私募股權(quán)產(chǎn)品，抱有“集中押注、博取高收益” 的投機(jī)心態(tài)。

這種操作方式完全放棄風(fēng)險(xiǎn)分散，一旦所投產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，將面臨不可挽回的損失，違背資產(chǎn)配置的核心邏輯，也放大了投資風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于高凈值人群而言，私募股權(quán)基金可作為資產(chǎn)配置的組成部分，但需摒棄“高收益必達(dá)” 的幻想。在配置過程中，需堅(jiān)守兩大前提：

一是具備專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，深入了解底層項(xiàng)目、產(chǎn)品類型與機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)領(lǐng)域；

二是投入資金為“長(zhǎng)期閑錢”，確保全額虧損不影響正常生活。同時(shí)，建立 “合同至上” 意識(shí)，拒絕品牌迷信，通過多元化配置分散風(fēng)險(xiǎn)，方能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健配置。

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