蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：2026年初爆發(fā)的中東軍事沖突宣告了“中東版”石油美元體系進入了事實上的解體階段，特朗普4月初演講暗示其可能會放棄中東版石油美元體系，并將其重塑為“美洲版”石油美元體系。中東版石油美元體系的“先破”要實現(xiàn)并不復(fù)雜，因為美國對霍爾木茲海峽的依賴程度已顯著降低，同時美國石油生產(chǎn)與出口能力已經(jīng)提升，且撤軍對共和黨建制派背后的石油財團、軍工復(fù)合體、極右翼MAGA均有支撐。但美洲版石油美元體系的“后立”面臨諸多現(xiàn)實挑戰(zhàn)：美國及委內(nèi)瑞拉原油增產(chǎn)能力在短中期無法彌補霍爾木茲海峽的缺口；中東產(chǎn)油國有撤資美元資產(chǎn)并導(dǎo)致離岸美元信用收縮的風(fēng)險。最終，石油美元體系的重塑將以犧牲美元地位作為代價，或讓美元從“唯一霸權(quán)貨幣”退居為“第一大流通/儲備貨幣”。

風(fēng)雨飄搖的石油美元體系：石油美元體系的“前世”是1971年瓦解的布雷頓森林體系。1974年美沙經(jīng)濟合作聯(lián)合委員會成立，1976年牙買加體系正式確立浮動匯率制合法化，自此石油美元體系的“今生”確立。世界貨幣秩序進入“油本位”時代后，各國不得不選擇賺取與儲備美元。然而，石油美元體系也逃不開特里芬兩難，其形成以來，美國愈發(fā)惡化且不可持續(xù)的貿(mào)易赤字與債務(wù)規(guī)模正加速腐蝕美元信用。2026年初，中東軍事沖突的爆發(fā)宣告了“中東版”石油美元體系進入了事實上的解體階段，特朗普在4月初的演講暗示其可能會放棄中東版石油美元體系，并將其重塑為“美洲版”石油美元體系。

石油美元體系的先破與后立：中東版石油美元體系的“先破”要實現(xiàn)并不復(fù)雜，并已具備基礎(chǔ)條件：①美國對霍爾木茲海峽更低的依賴程度。1977年第二次石油危機爆發(fā)前，美國的石油進口有35%來自海灣國家；而如今美國自海灣國家的石油進口占比回落至2025年的僅8%。②美國石油生產(chǎn)與出口能力的提升。1949-2005年間，美國是石油凈進口國。2009年，美國石油產(chǎn)量回暖；2019年，美國石油制品實現(xiàn)自1949年以來的首次凈出口。③特朗普背后的政治勢力有利可圖。中東撤軍對共和黨建制派背后的石油財團、軍工復(fù)合體、極右翼MAGA均有支撐，這分別對應(yīng)更高的油價、更大的國防需求和孤立主義的回歸。但是，美洲版石油美元體系的“后立”面臨諸多現(xiàn)實挑戰(zhàn)：①美國及委內(nèi)瑞拉原油增產(chǎn)能力在短中期相對有限，無法彌補霍爾木茲海峽封鎖帶來的缺口；②中東產(chǎn)油國撤資美元資產(chǎn)的風(fēng)險；③離岸美元信用收縮風(fēng)險。最終，石油美元體系的重塑將以犧牲美元地位作為代價，或讓美元從“唯一霸權(quán)貨幣”退居為“第一大流通/儲備貨幣”。

“舊”體系的挑戰(zhàn)與“新”貨幣的機遇：需要強調(diào)的是，無論美洲版石油美元體系最終能否成型，美元體系的內(nèi)外部約束正在持續(xù)上升，這意味著現(xiàn)時美元體系最終仍將受到“特里芬兩難”的反噬。與此同時，國際貨幣體系也將迎來新的、多元化的機遇。對于國際貨幣體系而言，這不一定意味著廣泛的“去美元化”，但全球貨幣體系從單一走向多極化的進程正在加速。對于美元資產(chǎn)而言，美元信用的削弱意味著美元資產(chǎn)的安全性溢價可能系統(tǒng)性收窄，美元利率面臨更高的中樞和波動率。對于全球資本流動而言，未來全球資本流動將呈現(xiàn)出更強的分散化和區(qū)域內(nèi)循環(huán)特征，非美資產(chǎn)的吸引力與區(qū)域金融中心的重要性正在提升。

風(fēng)險提示：中東局勢失控風(fēng)險；美國金融資產(chǎn)拋售風(fēng)險；美洲原油短中期內(nèi)無法補齊中東缺口風(fēng)險

內(nèi)容目錄

1. 風(fēng)雨飄搖的石油美元體系

2. 石油美元體系的先破與后立

2.1. 先破易：放棄中東版石油美元體系的條件

2.2. 后立難：建立美洲版石油美元體系的挑戰(zhàn)

3. “舊”體系的挑戰(zhàn)與“新”貨幣的機遇

4. 風(fēng)險提示

正文如下

2026年2月底美伊沖突爆發(fā)，伊朗革命衛(wèi)隊宣布封鎖霍爾木茲海峽，隨后通行的船只數(shù)量驟降。盡管3月以來仍有少量船只通行，但多個信源報道稱，這些船只通行的背后，是向伊朗繳納了過路費。此外，媒體援引伊朗學(xué)生通訊社報道稱，伊朗議會正在推進對霍爾木茲海峽收費的相關(guān)立法。

伊朗的行為無疑將特朗普政府拖入了進退兩難的困境：武力奪取霍爾木茲海峽不僅意味著美軍更大的戰(zhàn)損風(fēng)險，而且可能導(dǎo)致油價飆升進而拖垮全球資本市場；但若是單方面撤軍，則將給石油美元體系帶來嚴重的信任危機。面臨這一近乎無解的局面，特朗普在北京時間4月2日的電視講話上卻給出了一番耐人尋味的說辭：一來，特朗普試圖撇清美國在開放霍爾木茲海峽上的責(zé)任，他表示美國幾乎不從霍爾木茲海峽進口石油（“The United States imports almost no oil through the Hormuz Strait”），是那些通過霍爾木茲海峽進口石油的國家必須確保該通道的安全（“The countries of the world that do receive oil through the Hormuz Strait must take care of that passage”）；二來，他建議這些國家從美國購買石油，美國有很多石油（“Buy oil from the United States of America. We have plenty”）。

1974年以來，美元的霸權(quán)地位建立在一種微妙的契約之上：美國通過強大的軍事部署確保海灣產(chǎn)油國的政權(quán)安全與航道通暢，而作為對等回報，這些國家以美元作為石油的唯一結(jié)算貨幣，并將巨額石油美元盈余重新投入美國資本市場，形成一個完美的資本循環(huán)。然而，2026年4月2日美國總統(tǒng)特朗普的全國電視講話，意味著舊契約背后的中東版石油美元體系將被拋棄，新的美洲版石油美元體系將被建立——美元不再是美國軍事保護與中東石油結(jié)算的交換，而是作為石油結(jié)算的貨幣本身。我們大膽猜想，若伊朗對霍爾木茲海峽的管控長期化，則海灣地區(qū)出口的石油將面臨更大的地緣風(fēng)險溢價，那么購買美國或委內(nèi)瑞拉的石油無疑將是石油進口國們的另一選擇。用軍事保護換取美元結(jié)算石油的中東版石油美元體系將成為過往，用美元結(jié)算美油的美洲版石油美元體系將成為未來。換言之，特朗普政府將通過一場先破后立的政治豪賭重塑石油美元體系。

1. 風(fēng)雨飄搖的石油美元體系

石油美元體系的“前世”是黃金美元體系，即1944年誕生的布雷頓森林體系。1971年8月15日，時任美國總統(tǒng)尼克松宣布停止美元兌換黃金的窗口，自此布雷頓森林體系瓦解，失去了黃金支撐的美元急需尋找新的信用錨點來維持其全球儲備貨幣的地位。

1973年10月6日，第四次中東戰(zhàn)爭在猶太教贖罪日當天爆發(fā)，為反擊西方世界對以色列的支持，OPEC成員國中的阿拉伯國家（OAPEC）宣布石油減產(chǎn)，并對美國等西方國家實施石油禁運，引發(fā)第一次石油危機。這讓美國第一次意識到自己對外國石油的依賴程度已危及國家安全。而作為石油禁運發(fā)起者之一的沙特開始擔(dān)心蘇聯(lián)在中東的影響力，進而對尋求美國軍事保護有了更強的訴求。在雙方利益的共同驅(qū)使下，1974年6月8日，時任沙特王儲的阿齊茲與美國國務(wù)卿基辛格通過聯(lián)合聲明正式宣布美沙經(jīng)濟合作聯(lián)合委員會的成立，以石油換取軍事保護；1976年1月，IMF理事會臨時委員會在牙買加達成協(xié)議確立浮動匯率合法化，為石油美元體系的“今生”打下基礎(chǔ)。

石油美元體系建立后，世界貨幣秩序進入“油本位”時代。為獲取工業(yè)的血液——石油，各國不得不選擇賺取與儲備美元。隨著世界經(jīng)貿(mào)活動的膨脹，全球?qū)α魍涝男枨笙鄳?yīng)增長。而在掙脫了布雷頓森林體系的束縛后，美國終于可以無所顧忌地通過經(jīng)常賬赤字向全世界輸出美元，這使得美國經(jīng)常賬赤字率總體趨勢不斷惡化。而中東產(chǎn)油國在賺取到美元后，又將其重新投資到美國，使得美國金融賬盈余不斷擴大，最終形成石油美元體系的閉環(huán)。

在中東版石油美元體系的持續(xù)運作下，美元在全球外匯儲備、國際貿(mào)易、國際支付等體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，美元計價資產(chǎn)被廣泛視為“安全資產(chǎn)”，這也反過來強化了美國金融市場的深度和廣度。

然而，石油美元體系內(nèi)嵌天然的矛盾：為滿足石油體系下的貿(mào)易結(jié)算需求，美國需要維持經(jīng)常賬赤字以向全世界輸出美元，而作為全球儲備貨幣，美元必須保持穩(wěn)定；但若美元流動性供給過多，長期中必將削弱美元信用，即“特里芬兩難”。在現(xiàn)實中，美元通過財政和貿(mào)易雙赤字帶來的貨幣超發(fā)流向全世界：財政赤字帶來美國實體消費，消費行為帶來貿(mào)易赤字，貿(mào)易赤字幫助完成牙買加體系的閉環(huán)。自石油美元體系形成以來，世界進入大緩和時代，全球GDP與貿(mào)易的激增導(dǎo)致對離岸美元的需求越來越大，美國的貿(mào)易赤字與債務(wù)規(guī)模越來越大，美元信用也被透支得越來越厲害。

2. 石油美元體系的先破與后立

很多社會結(jié)構(gòu)或經(jīng)濟體系的誕生都源于一場破壞性創(chuàng)造，這往往存在一個先破后立的過程。對特朗普政府而言，中東版的石油美元體系的“先破”要實現(xiàn)并不復(fù)雜，也具備一定的條件基礎(chǔ)，但美洲版石油美元體系的“后立”則面臨諸多現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

2.1. 先破易：放棄中東版石油美元體系的條件

2026年初爆發(fā)的中東軍事沖突以及隨之而來的霍爾木茲海峽封鎖，不僅是一個地緣政治事件，更是宣告了統(tǒng)治全球半個世紀的“中東版”石油美元體系（Petrodollar System）進入了事實上的解體階段。全球貨幣體系正處于自1971年布雷頓森林體系瓦解以來最深刻的斷裂期。北京時間4月2日9時，特朗普發(fā)表電視演講，暗示其可能會選擇性放棄中東版的石油美元體系，且棄置之的部分條件已經(jīng)達成：

① 美國對霍爾木茲海峽更低的依賴程度。1977年第二次石油危機爆發(fā)前，美國的石油進口有35%來自海灣國家。因此，當兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，霍爾木茲海峽通行油船面臨戰(zhàn)火威脅時，美國更有動力去維護海峽安全，才會有當年護航科威特油船的“摯誠意志行動(Operation Earnest Will)”。而如今，美國不僅石油進口量持續(xù)減少，來自海灣國家的占比更是從2014年的25%一路回落至2025年的8%。也正因如此，特朗普才會在4月2日公開表示“美國幾乎不從霍爾木茲海峽進口石油”。

② 美國石油生產(chǎn)與出口能力的提升。1949-2005年間，美國石油供給主要受凈出口進口規(guī)模的驅(qū)動。這一時期，由于常規(guī)油井的枯竭和環(huán)保政策的限制，美國本國的石油生產(chǎn)甚至一度出現(xiàn)下降趨勢。2009年，美國石油產(chǎn)量重新回暖，從2008年的500萬桶/日提升至2025年的1359萬桶/日。2015年，奧巴馬政府結(jié)束了長達40年的原油出口限制，美國原油重新流向全球。2019年，美國石油制品實現(xiàn)自1949年以來的首次凈出口，這標志著美國已從石油進口國變成出口國。

③ 對特朗普背后的政治勢力并非壞事。如果特朗普撤軍中東，那么伊朗對霍爾木茲海峽的收費、對以色列的襲擊與對其他海灣產(chǎn)油國的威脅將長期化，這將意味著更高的油價中樞和更大的國防需求，對共和黨建制派背后的石油財團、軍工復(fù)合體而言均是利好。同時，撤軍中東意味著特朗普的政策理念重新向“孤立/唐羅主義”回擺，而更高的油價中樞將縮短美國與新興經(jīng)濟體在制造業(yè)上的成本差距，對共和黨的極右翼MAGA派也是支撐。

2.2. 后立難：建立美洲版石油美元體系的挑戰(zhàn)

雖然美國對海灣國家越來越低的原油進口依賴度、本國越來越強的原油生產(chǎn)與出口能力為石油美元體系從中東版到美洲版的重塑奠定了良好基礎(chǔ)，但是要真正完成美洲版石油美元體系的建立，仍面臨諸多現(xiàn)實約束與風(fēng)險：

① 美國及委內(nèi)瑞拉的原油增產(chǎn)能力在短中期相對有限，無法彌補霍爾木茲海峽封鎖帶來的缺口。根據(jù)EIA在4月8日發(fā)布的《2026年度能源展望》，在高供給的情景下，美國2026、2029、2039年的原油產(chǎn)能分別為1566、1595、1719萬桶/日，與當前1362萬桶/日的規(guī)模（最新2025年數(shù)據(jù)）相比，增產(chǎn)力度相對有限。雖然委內(nèi)瑞拉擁有全世界最大的原油儲備，但受制裁影響，其油田多年缺乏維護，地層壓力被破壞，且地下多為重質(zhì)油，當前產(chǎn)能僅有92萬桶/日（最新2024年數(shù)據(jù)）。即使美國加大資金設(shè)備的投入，也可能至少要3年才能讓產(chǎn)能恢復(fù)至300-400萬桶/日的巔峰。

② 中東產(chǎn)油國撤資美元資產(chǎn)的風(fēng)險。對沙特等產(chǎn)油國而言，如果特朗普在石油美元體系上也選擇“唐羅主義”式的收縮性戰(zhàn)略，如從中東撤軍并減少在海灣國家的軍事保護，那么對等地，海灣國家對僅用美元結(jié)算石油的承諾也將面臨更大的不確定性。這些國家是否會主動收縮美元結(jié)算石油的份額、減持美股美債等資產(chǎn)，都將成為特朗普重塑石油美元體系所面臨的風(fēng)險。

③ 離岸美元信用收縮風(fēng)險。如果美國以求通過自身更大規(guī)模的石油出口維系美元結(jié)算體系的地位，那么離岸美元市場將面臨信用收縮。牙買加體系中，美國通過經(jīng)常賬赤字向全世界輸出的美元與全球名義GDP規(guī)模/對美元流通量需求大致匹配（PY=MV）。與特朗普對等關(guān)稅邏輯類似，如果美國削減經(jīng)常賬赤字，則將導(dǎo)致離岸美元出現(xiàn)緊信用風(fēng)險，全球資本將需要尋求更多元化的外儲策略（如增持黃金、人民幣等）以降低美元風(fēng)險敞口。這意味著，石油美元體系的重塑將以犧牲美元地位作為代價，或讓美元從“唯一霸權(quán)貨幣”退居為“第一大流通/儲備貨幣”。

3. “舊”體系的挑戰(zhàn)與“新”貨幣的機遇

誠然，特朗普對于美洲版石油美元體系的美好構(gòu)想在實踐上面臨諸多挑戰(zhàn)，但在傳統(tǒng)石油美元體系日漸式微的趨勢下，這或許更像是一次美元體系內(nèi)部的自我革命。當舊體系面臨挑戰(zhàn)與革命，國際貨幣體系也將迎來新的、多元化的機遇。

需要強調(diào)的是，無論美洲版石油美元體系最終能否成型，美元體系的內(nèi)外部約束正在持續(xù)上升。就內(nèi)部約束而言，特朗普政府一系列政策本質(zhì)上是石油美元體系的最大威脅。一方面，通過加征高額關(guān)稅讓美國成為貿(mào)易順差國，其代價即讓離岸美元體系陷入坍縮；另一方面，在財政和貿(mào)易雙赤字環(huán)境下，美元信用極度依賴資本的持續(xù)流入，而特朗普的“孤立主義”政策對美元信用造成直接沖擊。就外部約束而言，即美國越來越弱的軍事霸權(quán)和科技霸權(quán)。長期以來，美國的軍事與科技霸權(quán)是保障和吸引海外資本持續(xù)流入、暫時性規(guī)避“特里芬兩難”的基石。但時至今日，美國在解決中東問題上的能力已無法和當年海灣戰(zhàn)爭相比，科技霸權(quán)也面臨來自中國等新興力量的等諸多挑戰(zhàn)。當美國的軍事力量難以為其盟友提供防務(wù)保障、科技力量難以在全球獨領(lǐng)風(fēng)騷，美元資產(chǎn)對全球資金的吸引力也將大打折扣，則現(xiàn)時美元體系將最終受到“特里芬兩難”的反噬。

舊體系的挑戰(zhàn)正是新貨幣的機遇。從更廣義的視角來看，石油美元的重塑不僅僅在于全球能源供給結(jié)構(gòu)和結(jié)算體系的變化，其背后更是全球貿(mào)易與供應(yīng)鏈碎片化、以及地緣風(fēng)險中樞性抬升的結(jié)果。對于國際貨幣體系而言，過去幾十年里，美元通過牙買加體系的閉環(huán)奠定了全球“唯一霸權(quán)貨幣”的地位。然而，當前能源和供應(yīng)鏈多元化趨勢削弱了中東版石油美元體系，地緣沖突與金融制裁的高頻化也推高了美元資產(chǎn)的風(fēng)險溢價。相應(yīng)地，越來越多國家在貿(mào)易支付、外匯儲備上考慮更加多元化的選擇。這不一定意味著廣泛的“去美元化”，但全球貨幣體系從單一走向多極化的進程正在加速。

對于美元資產(chǎn)而言，美元信用的削弱意味著美元資產(chǎn)的安全性溢價可能系統(tǒng)性收窄。當然，由于美元資本市場具有獨特的廣度與深度，這一過程也將是漸進而反復(fù)的。短期內(nèi)，全球資金對“安全資產(chǎn)”的需求仍是支撐美債等美元資產(chǎn)的核心動能；而中長期看，美國不斷上升、不可持續(xù)的財政路徑和債務(wù)約束，以及美元信用風(fēng)險溢價的抬升，將不可避免地推高美元利率中樞及其波動率。

從全球資本流動角度看，過去的全球資本流動幾乎以美元為中心，非美經(jīng)濟體通過貿(mào)易順差積累美元外匯儲備并配置美元資產(chǎn)，形成閉環(huán)。而在全球貿(mào)易區(qū)域化、國際貨幣體系多極化趨勢下，一部分貿(mào)易與投資將直接在非美元體系內(nèi)完成循環(huán)。以能源貿(mào)易為例，我國正在推動人民幣結(jié)算部分原油貿(mào)易，包括以上海原油期貨推動原油的人民幣定價，并推動與部分中東國家建立貨幣互換和清算等制度建設(shè)。在這一趨勢下，未來全球資本流動將呈現(xiàn)出更強的分散化和區(qū)域內(nèi)循環(huán)特征，非美資產(chǎn)的吸引力與區(qū)域金融中心的重要性正在提升。

總結(jié)來看，一方面，從中東版石油美元體系向美洲版石油美元體系的重塑，自身即對應(yīng)了美元信用在客觀上的收縮；另一方面，無論“新版”石油美元體系能否成型，當前美元體系面臨的內(nèi)外部約束意味著，這一體系最終將難以為繼。在新秩序尚未建立之前，國際貨幣體系將從單極逐步走向多極化，期間美元仍將是最重要的儲備、計價與清算貨幣，但不再是“唯一的霸權(quán)貨幣”。相應(yīng)地，非美貨幣在貿(mào)易結(jié)算、資本流動、貨幣儲備等領(lǐng)域中將有越來越大的發(fā)展空間。

4. 風(fēng)險提示

中東局勢失控風(fēng)險：若美國在中東陷入曠日持久的地面戰(zhàn)，現(xiàn)有石油美元體系或加速坍塌，造成美元信用受損，阻礙美洲版石油體系的重塑。

美國金融資產(chǎn)拋售風(fēng)險：若美國放棄對中東石油出口國軍事保障，并將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至美洲，則中東國家可能拋售美元資產(chǎn)，引發(fā)金融體系巨震。

美洲原油短中期內(nèi)無法補齊中東缺口風(fēng)險：全球的石油進口國仍需從中東乃至俄羅斯進口石油，則美洲版石油美元體系將缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)。

以上為報告部分內(nèi)容，完整報告請查看《全球貨幣大變局（上）：石油美元體系能否重塑》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經(jīng)濟學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士現(xiàn)任，東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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