虧損上億的萬科泊寓何去何從？

作者 | 梁秀杰 責編 | 韓瑋燁

摘要：手握27.02萬間房源，出租率超95%，卻交出一張億元虧損單。規模之王泊寓的滑鐵盧，揭開了長租公寓包租模式的最后一塊遮羞布。

相比萬科800多億的虧損，萬科泊寓的虧損看起來微不足道。

作為萬科曾經的“第二增長曲線”和國內目前管理規模最大的長租公寓企業，泊寓的滑鐵盧顯然深受母公司暴雷危機的影響。發展的動力熄火了，運營的質量和效率必然下滑，讓原本就是微利的業績一年之內再次變綠。

虧損過億

萬科公告 顯示，202 5年前 11個月，深圳泊寓實現營收10.5億元，利潤總額-1.1億元，凈虧損8881.32萬元。據此估算，全年 虧損超億元。

萬科住房租賃及其配套物業管理2024-2025（1-11月）財務數據

數據來源：萬科企業股份有限公司關于擔保進展情況的公告，睿和智庫整理

這份虧損單，誕生在泊寓近乎全行業領先的運營基本面之 上： 截至2025年底，全國累計 27 .02 萬間 運營房源， 95.4% 的整體出租率， 1 3 .2萬 間納保體量， 96.6% 全年客戶滿意度， 88% 自有渠道獲客占比 ——每一 項核心運營指標，都穩居國內集中式長租公寓品牌第一梯隊。

但“高規模、高出租率，卻高虧損”絕非偶然的財務感冒，而是整個住房租賃行業從野蠻生長切換至理性運營時必經的撕裂與陣痛。而泊寓的這場滑鐵盧，也揭開了傳統包租模式的最后一塊遮羞布。

95%出租率背后，盈利與虧損的口徑鴻溝

要讀懂泊寓的虧 損， 首先要厘清長租公寓行業兩套核心財務口徑的本質差異。

從萬科歷年官方年報披露的租賃住宅全業務口徑數據來看， 泊寓的項目運營端始終保持穩健盈利，核心運營能力從未出現滑坡。

2021-2025年，萬科租賃住宅業務營收連續4年保持正向增長，2025年同比微降0.97%，整體基本持平；前臺GOP利潤率常年穩定在87%-90%的高位，平均出租率始終維持在93%以上。2023年更是在成本法下首次實現業務整體盈利，EBITDA同比增長32.3%。

2021-2025 年萬科年報披露的租賃住宅業務核心數據匯總

數據來源：萬科2021-2025年年度報告，睿和智庫整理

而市場熱議的“億元虧損”，并非泊寓全業務線的運營虧損，而是深圳泊寓單一法人主體的歸母凈利潤虧損，是扣除剛性非運營成本后的賬面結果。本質上是收入與成本的結構性錯配：

一、收入端：結構單一，抗周期能力薄弱。

泊寓的營收結構高度集中于租金收入，盈利高度依賴租金差價，抗周期波動能力薄弱。2025年，全國核心城市租金下行，即便泊寓維持95%出租率，也無法對沖收入端的收縮壓力，疊加輕資產轉型帶來的收入結構變化，最終出現了近5年來租賃住宅業務首次營收同比下滑。

二、成本端：剛性支出持續侵蝕，是凈利潤虧損的核心來源。

1. 持續性剛性固定成本： 一是歷史房源裝修投入的巨額折舊攤銷，僅“萬村計劃”單房裝修投入就超5萬元，在租期內剛性計提；二是集團有息負債的財務費用分攤，萬科2025年全年財務費用高達75.8億元，泊寓需按比例分攤對應的資金成本。而租賃業務年化回報率遠低于融資成本，形成持續的財務缺口；三是集團總部管理費用、營銷費用的分攤，進一步壓縮了凈利潤空間。

2. 一次性計提損益： 2025年泊寓啟動超3萬間虧損房源清退，提前解約違約金、未攤銷完畢的裝修殘值，均一次性計入當期損益，直接放大了當年賬面虧損。

對于業績的斷崖式下跌，泊寓官方將其歸因為“萬村租約進入調漲周期，部分樓棟出現虧損”。輕描淡寫解釋的背后是一場持續近10年的模式豪賭，更是傳統包租模式無法擺脫的原罪。

時間撥回2017-2018年，那是長租公寓的資本盛夏。萬科順勢啟動聲勢浩大的 “萬村計劃”， 以 “ 統 租改造+品牌運營”模式，高于市價從深圳城中村整租了 近2000棟農民房，涉及房源超10萬間， 經改造后交由泊寓統一運營。

這一當年被視為“搶占存量市場”的戰略布局，如今卻成了拖累泊寓的最大掣肘，并在市場下行周期集中爆發：

第一，沉沒的裝修黑洞。據當時的萬村高管透露，單間村民房裝修改造成本高達2600-3000元/平方米。若以平均每間20平方米計算，單間投入便超過5萬元。保守估算，僅“萬村計劃”的裝修環節就沉淀了 超50億元 資金。這些巨額攤銷如同慢性失血，持續侵蝕著利潤。

第二，租金倒掛的財務死局。泊寓與業主簽訂的租期多為12年，約定租金“每3年遞增10%”。然而，人算不如天算。深圳隨即出臺城中村租金管控政策，規定年租金漲幅不得超過5%。

更嚴峻的是，2020年之后深圳租房市場步入下行通道，部分城中村租金回調近20%， 一邊是必須按合同每年上漲近億元的支付成本，另一邊是隨行就市、不斷縮水的租金收入—— “租金倒掛”的財務死局就此形成。

第三，模式的原罪：剛性成本撞上彈性收入。包租模式的邏輯在市場上行時無比性感：租金上漲預期能覆蓋一切擴張成本。但一旦市場轉向，其脆弱性便暴露無遺——成本端是剛性的（固定租金、硬性攤銷），收入端卻是彈性的（市場租金隨行就市）。

當租金收益跌破盈虧平衡點后，就會陷入“出租率越高，虧損越嚴重”的反常螺旋： 每多租出一間房，就要多承擔一間房的租金倒掛虧損，95%的高出租率，反而成了放大虧損的加速器。

睿和智庫分析認為， 這才是泊寓億元虧損的本質： 不是運營能力不足，而是激進包租模式從一開始，就將盈利押注在了租金永遠單邊上漲的預期之上。當市場周期逆轉，曾經的規模光環變成了盈利枷鎖。即便95%的高出租率，也填不平歷史激進擴張留下的成本黑洞，更扛不住市場周期下行的持續沖擊。

泊寓自救與現實局限

泊寓的困境是行業縮影，并非孤例。

2025年的住房租賃市場經歷了殘酷的達爾文時刻。 需求端，核心城市住宅租金陰跌不止；供給端，保租房加速入市，以低價擠壓市場化房源。據睿和智庫調研， 大量依賴“中資產包租模式”的運營商規模萎縮， 魔方等多家頭部品牌在多個城市出現退租閉店潮。

與此同時，賽道另一側的選手卻風景獨好。

龍湖冠寓2025年保持了 95.7%的高 出租率，且盈利穩定；華潤有巢REIT的凈利潤逆勢同比增長19.6%。市場的無聲投票已經揭曉：包租模式的黃昏已至，資管協同與輕資產運營才是穿越周期的核心路徑。

面對模式與周期的雙重危局， 泊寓的自救堪稱凌厲，卻難以擺脫歷史包袱帶來的現實局限：

一、斷腕清退負資產。2025年下半年起，泊寓果斷清退深圳、廈門等地超3萬間虧損房源，集中關閉10多家“萬村計劃”遺留門店。

這一動作直接斬斷了持續的現金流出血點，從根源上遏制了虧損的持續擴大，但也付出了慘痛的短期代價： 提前解約產生的違約金、未攤銷完畢的裝修殘值一次性計提損失， 全部計入2025 年當期損 益， 進一步放大了當年的賬面虧損， 是典型的 “長痛變短痛” 。

二、全力轉向輕資產。截至2025年底，泊寓輕資產委托管理房源已達10.5萬間，占比38.6%，成為業內首個輕資產規模突破10萬間的集中式長租公寓企業；通過設立住房租賃基金等方式，將存量重資產項目“由重轉輕”——轉讓股權回籠資金，保留經營權持續造血。

但轉型也帶來了新的挑戰：輕資產管理費收入遠低于重資產模式的全租金收入， 規模擴張并未帶來營收的同步增長 ，這也是2025年泊寓營收出現近5年首次下滑的原因之一。

三、開源節流，借力政策與多元化增收。一方面，持續拓展企業差旅和商旅短租賽道，2025年服務企業客戶超7100家，企業客戶占比達22.6%，商旅短租入住量同比增長13%；另一方面，全力推進納保，截至2025年底，已有13.2萬間房源納入保租房體系，占比高達48.9%，借力政策東風降低融資與運營成本。

但客觀來看， 保租房的租金溢價能力更低，企業客戶的議價權更強， 對盈利的修復作用相對有限，無法從根本上解決歷史包袱帶來的虧損問題。

結語：

對于泊寓的未來走向，雖然市場上關于“泊寓尋求整體出售”的傳聞從未停歇，但結合萬科的戰略訴求、泊寓的資產屬性、行業政策導向與市場環境，睿和智庫分析認為：

首先，泊寓整體打包出售的可行性極低。原因 有 三： 其一 ，泊寓目前是萬科經營性現金流的重要補充，整體出售估值須經深圳國資審批，而買家的心態是“撿便宜”，一般的買家不敢碰這么復雜的交易； 其二， 13.2萬間納保房源受嚴格政策轉讓限制，很難實現市場化整體出售； 其三， 整體 出售將喪失品牌與運營權，對于正在重組轉型中的萬科來講，內心也是無比糾結。

其次，虧損項目剝離、優質資產股權合作、資產證券化盤活已是泊寓既定的核心推進方向。這是泊寓化解歷史包袱、優化報表的核心路徑，也是行業已驗證的成熟路徑。

未來的泊寓，大概率將徹底告別過去激進的重資產包租模式，轉型為“以輕資產管理為核心、以資產證券化為抓手、以專業化運營為壁壘”的住房租賃運營服務商。通過剝離不良資產、優化存量結構、出表重資產項目，逐步化解賬面虧損問題，最終完成從“規模之王”到“效益之王”的驚險一躍。