《港灣商業(yè)觀察》施子夫

4月2日，深圳市墨庫新材料集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱，墨庫股份）更新招股書，繼續(xù)推進(jìn)其創(chuàng)業(yè)板上市進(jìn)程。公開信息顯示，2025年12月，公司的創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，保薦機構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。

此次IPO，墨庫股份計劃預(yù)計募集資金總額7.2億元，其中3.2億元用于年產(chǎn)40000噸高性能環(huán)保墨水項目，3億元用于新橋東總部研發(fā)中心建設(shè)項目，1億元用于補充流動資金。

1

業(yè)績向上，主營產(chǎn)品銷售價格下降

據(jù)招股書天眼查顯示，墨庫股份成立于2006年，公司主要從事數(shù)碼噴印墨水的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司生產(chǎn)的數(shù)碼噴印墨水作為關(guān)鍵耗材，與數(shù)碼噴頭、系統(tǒng)板卡等核心部件以及其他配件產(chǎn)品配套于數(shù)碼噴印設(shè)備，主要應(yīng)用于紡織品數(shù)碼印花、廣告圖像、桌面辦公打印、包裝及出版物、電子電路、建筑裝飾、工藝裝飾品等領(lǐng)域。

墨庫股份的主要產(chǎn)品包括分散墨水、涂料墨水、UV墨水、水性染料墨水等。從2022-2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司來自涂料墨水及UV墨水的收入及占比呈現(xiàn)逐年走高的趨勢。

報告期內(nèi)，涂料墨水實現(xiàn)的銷售收入分別為1.58億元、1.99億元、2.37億元和1.77億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為31.48%、33.24%、33.14%和30.59%；UV墨水實現(xiàn)銷售收入分別為6167.79萬元、1.02億元、1.38億元和1.41億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的12.3%、17%、19.31%和24.47%。

同一時期，分散墨水及水性染料墨水的收入占比出現(xiàn)明顯下滑，各期分散墨水實現(xiàn)收入分別為1.83億元、2.06億元、2.32億元和1.69億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的36.52%、34.26%、32.51%和29.21%；水性染料墨水實現(xiàn)收入分別為6848.2萬元、5720.8萬元、5983.35萬元和3918.03萬元，占比為13.66%、9.53%、8.37%和6.78%。

需要指出的是，上述主要產(chǎn)品均在期內(nèi)出現(xiàn)了單價下滑的情況，截止報告期末，銷售均價均不及2022年時期水平。

報告期各期，分散墨水的銷售均價分別為33.21元/千克、29.4元/千克、26.21元/千克和23.04元/千克。2023年、2024年及2025年1-9月，銷售均價變動率為-11.48%、-10.84%和-12.09%。

涂料墨水的銷售均價分別為105.62元/千克、91元/千克、78.96元/千克和68.18元/千克。2023年、2024年及2025年1-9月，變動率為-13.84%、-13.23%和-13.65%。

UV墨水的銷售均價分別為98.86元/千克、92.6元/千克、82.8元/千克和78.42元/千克，2023年、2024年及2025年1-9月，變動率分別為-6.33%、-10.58%和-5.29%。

水性染料墨水的銷售均價分別為17.99元/千克、14.99元/千克、14.85元/千克和14.29元/千克，2023年、2024年及2025年1-9月，變動率分別為-16.68%、-0.92%和-3.77%。

整體財務(wù)表現(xiàn)上，報告期內(nèi)，墨庫股份實現(xiàn)收入分別為5.22億元、6.18億元、7.27億元和5.9億元，凈利潤分別為5757.94萬元、1.2億元、1.43億元和9474.85萬元，扣非后歸母凈利潤分別為8137.66萬元、1.2億元、1.42億元和9032.57萬元。

另外，墨庫股份還提到，報告期內(nèi)，公司按扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤計算的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為37.54%、34.35%、28.19%和14.89%，呈現(xiàn)不斷下滑態(tài)勢。

2

周轉(zhuǎn)效率下滑，現(xiàn)金流與凈利潤背離

隨著營收規(guī)模的擴大，墨庫股份的應(yīng)收賬款及存貨也在持續(xù)攀升。

報告期各期末，墨庫股份的應(yīng)收賬款余額分別為8650萬元、1.08億元、1.42億元和1.86億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為16.56%、17.39%、19.58%和23.6%（已年化）；應(yīng)收賬款賬面價值分別為8140.13萬元、1.01億元、1.33億元和1.75億元；應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為509.87萬元、644.07萬元、893.72萬元和1069.06萬元。

同一時期，存貨賬面價值分別為8563.87萬元、9924.46萬元、1.18億元和1.39億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為27.31%、22.63%、23.69%和29.99%；存貨賬面余額分別為8711.67萬元、1.01億元、1.2億元和1.42億元；存貨跌價準(zhǔn)備分別為147.8萬元、133.61萬元、274.84萬元和305.63萬元。

報告期各期末，墨庫股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.95次、6.37次、5.82次和4.8次，存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.09次、4.17次、4.1次和3.89次，無論是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率還是存貨周轉(zhuǎn)率都較初期時出現(xiàn)了一定下滑。

由于應(yīng)收賬款及存貨占用公司資金，報告期各期末，墨庫股份的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.1億元、1.17億元、1.47億元和4416.25萬元，各期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的差額分別為5240.39萬元、-275.86萬元、309.42萬元和-5058.61萬元。

報告期各期末，墨庫股份的貨幣資金分別為1.35億元、2.23億元、1.34億元和1.01億元，主要是銀行存款，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為1.31億元、2.23億元、1.34億元和1.01億元。

3

持續(xù)分紅近億，實控人仍存對賭風(fēng)險

截止招股書簽署日，王首斌直接持有公司31.6654%的股份，并作為深圳匠臺、深圳墨匠、深圳墨道的執(zhí)行事務(wù)合伙人間接控制公司13.4621%的股份對應(yīng)的表決權(quán)，張雨潔直接持有公司10.6854%的股份，王首斌、張雨潔夫婦直接持有及間接控制公司55.8128%的股份對應(yīng)的表決權(quán)。公司控股股東、實際控制人為王首斌、張雨潔夫婦。

報告期內(nèi)，墨庫股份共進(jìn)行了4次股利分配。

2022年7月、2023年6月、2024年6月和2025年6月，公司分別現(xiàn)金分紅2000萬元、2000萬元、2496萬元和2964萬元，合計現(xiàn)金分紅9460萬元。根據(jù)持股比例計算，實控人夫婦至少5200萬元落袋為安。

針對墨庫股份大額分紅又募集資金補充流動性的行為，中關(guān)村物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副秘書長袁帥表示，首先從股東回報的角度來看，企業(yè)在IPO前進(jìn)行分紅，通常是對過往積累的未分配利潤進(jìn)行處置，這部分利潤屬于上市前的老股東所有，在企業(yè)現(xiàn)金流短期較為充裕的階段完成利潤分配，是對前期投資者陪伴企業(yè)成長的合理回饋，也符合資本市場常規(guī)的操作邏輯，很多擬上市企業(yè)都會在申報前清理滾存利潤，避免上市后新股東直接分享此前的經(jīng)營積累，本質(zhì)上是對新老股東權(quán)益的清晰劃分。而此時同步提出補充流動資金的募資需求，更多是站在企業(yè)長期擴張的視角，分紅動用的是企業(yè)歷史留存的閑置資金，補流則是為了覆蓋未來業(yè)務(wù)擴張、產(chǎn)能升級、研發(fā)投入等持續(xù)增長的資金需求，二者的資金來源和使用周期本身就存在差異。

袁帥認(rèn)為：當(dāng)然也需要關(guān)注這種行為背后潛在的合理性問題，比如如果分紅的比例遠(yuǎn)高于企業(yè)歷年的利潤水平，甚至是通過舉債完成分紅，隨后又用募集資金償還債務(wù)或者覆蓋日常運營成本，這種操作本質(zhì)上是將企業(yè)的資金壓力轉(zhuǎn)移給了二級市場的投資者，也側(cè)面說明企業(yè)自身的造血能力不足以支撐現(xiàn)有的運營規(guī)模，存在刻意美化股東回報表象、弱化實際經(jīng)營風(fēng)險的可能性，同時如果大額分紅的受益人是企業(yè)的實控人或者關(guān)聯(lián)股東，也需要警惕是否存在利益輸送的嫌疑，需要結(jié)合企業(yè)的分紅資金來源、日常運營的資金缺口規(guī)模、未來業(yè)務(wù)規(guī)劃的合理性去綜合判斷，既不能一概否定IPO前分紅的合理性，也不能忽視過度分紅后再募資補流背后的風(fēng)險隱患。

深交所在此前下發(fā)的審核問詢函中關(guān)注到，墨庫股份歷史上曾存在帶有特殊權(quán)利條款的協(xié)議。對此，深交所要求公司結(jié)合對賭協(xié)議簽訂情況及關(guān)于特殊權(quán)利條款行使條件的主要條款、解除情況等，說明上述對賭協(xié)議是否可能影響發(fā)行人實際控制權(quán)穩(wěn)定，是否存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形，是否符合《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類第4號》的相關(guān)規(guī)定。

詳細(xì)而言，2019年1月，納爾股份與王首斌、張雨潔、深圳匠臺簽訂《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》等協(xié)議，對納爾股份同意于業(yè)績承諾期滿后進(jìn)一步收購公司剩余股權(quán)等后續(xù)收購事項作出了約定，同時約定了若各方于2021年度結(jié)束后6個月內(nèi)無法就后續(xù)收購達(dá)成一致意見的，納爾股份有權(quán)要求王首斌、張雨潔連帶回購納爾股份所持有的公司部分股權(quán)等事項。

2022年4月，公司股東納爾股份、王首斌、張雨潔、深圳匠臺與衢州金藤、廣發(fā)信德、穩(wěn)正君楊簽署了《關(guān)于深圳市墨庫圖文技術(shù)有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》；2022年4月，公司及公司股東納爾股份、王首斌、張雨潔、深圳匠臺、衢州金藤、廣發(fā)信德、穩(wěn)正君楊簽署了《關(guān)于深圳市墨庫圖文技術(shù)有限公司之增資協(xié)議》。該等協(xié)議對前述公司股東之間曾簽署的與公司相關(guān)的可能影響公司股權(quán)穩(wěn)定性的股權(quán)回購等股東特殊權(quán)利的相關(guān)約定或安排均終止履行。根據(jù)上述約定，以發(fā)行人股東為義務(wù)主體的前述權(quán)利條款已終止。

2023年9月，創(chuàng)新資本、寶安產(chǎn)投、創(chuàng)業(yè)一號與公司及實際控制人王首斌和張雨潔、其他相關(guān)方簽署《關(guān)于深圳市墨庫圖文技術(shù)有限公司之投資合同書》（以下簡稱“《投資協(xié)議》”）、《關(guān)于深圳市墨庫圖文技術(shù)有限公司之投資合同書之補充協(xié)議》（以下簡稱“《補充協(xié)議》”）以及公司實際控制人王首斌和張雨潔及一致行動人向創(chuàng)新資本、寶安產(chǎn)投、創(chuàng)業(yè)一號出具《承諾函》。

其中，《投資協(xié)議》約定公司治理、知情權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、反稀釋權(quán)、共同出售權(quán)、強制分紅權(quán)、平等待遇、關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)讓、創(chuàng)始股東/實際控制人上市前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、解散和清算以及在特定條件下恢復(fù)前述特殊權(quán)利的條款。

《補充協(xié)議》約定業(yè)績承諾與業(yè)績補償、股權(quán)回購、清算補償?shù)忍厥鈾?quán)利條款。

《承諾函》中提到，在觸發(fā)承諾函約定的前提下，王首斌、張雨潔、深圳匠臺、深圳墨匠、深圳墨道承諾在公司股東會審議重新簽署前述特殊性權(quán)利條款的協(xié)議的議案中投贊成票，且如果王首斌、張雨潔及一致行動人或公司給予其他股東優(yōu)先于創(chuàng)新資本、創(chuàng)業(yè)一號、寶安產(chǎn)投的權(quán)利（包括但不限于回購其他股東股權(quán)），應(yīng)當(dāng)通知創(chuàng)新資本、創(chuàng)業(yè)一號、寶安產(chǎn)投，創(chuàng)新資本、創(chuàng)業(yè)一號、寶安產(chǎn)投有權(quán)自動享有該權(quán)利且不受前述特殊性權(quán)利條款協(xié)議的限制。

2025年12月，創(chuàng)新資本、創(chuàng)業(yè)一號、寶安產(chǎn)投出具確認(rèn)函，明確創(chuàng)始股東/實際控制人上市前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制的權(quán)利條款在發(fā)行人向中國證券監(jiān)督管理委員會/深圳證券交易所/上海證券交易所提交首次公開發(fā)行股票并上市的申請之日中止執(zhí)行，在發(fā)行人上市申請未獲得核準(zhǔn)通過、撤回申請、任何其他原因?qū)е掳l(fā)行人未完成上市的，創(chuàng)始股東/實際控制人上市前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制的權(quán)利條款即恢復(fù)效力。

墨庫股份在審核問詢函中回復(fù)稱：創(chuàng)新資本、創(chuàng)業(yè)一號、寶安產(chǎn)投存在效力恢復(fù)條款的轉(zhuǎn)讓限制條款，該條款主要內(nèi)容為公司上市前，除對公司員工股權(quán)激勵進(jìn)行轉(zhuǎn)讓外，未經(jīng)創(chuàng)新資本、創(chuàng)業(yè)一號、寶安產(chǎn)投書面同意，創(chuàng)始股東/實際控制人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為應(yīng)當(dāng)在不影響公司控制權(quán)認(rèn)定的前提下進(jìn)行，創(chuàng)始股東/實際控制人亦不得進(jìn)行可能導(dǎo)致公司控股權(quán)/實際控制人變化的質(zhì)押等其他行為。該條款涉及的義務(wù)人為公司創(chuàng)始股東/實際控制人王首斌、張雨潔，發(fā)行人非義務(wù)主體，該等條款不會對公司實際控制權(quán)穩(wěn)定造成不利影響，不存在嚴(yán)重影響公司持續(xù)經(jīng)營能力、亦不存在其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。

墨庫股份表示：綜上所述，公司及其實際控制人上述股權(quán)回購性質(zhì)或類似促成回購約定的類似條款的解除、實際控制人存在效力恢復(fù)條款的轉(zhuǎn)讓限制條款符合《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號》的相關(guān)規(guī)定。

內(nèi)控方面，報告期內(nèi)，公司部分客戶存在第三方回款的情形，主要包括部分境外客戶因外匯管制或限制等原因無法直接向公司付款，因此根據(jù)其國家的外貿(mào)結(jié)算支付慣例，委托具有外幣支付和結(jié)算能力的外匯中介公司、商業(yè)合作伙伴等進(jìn)行付款；以及基于結(jié)算的便利性，部分客戶由其實際控制人及其親屬、股東、員工，或集團(tuán)內(nèi)同一控制下的其他公司進(jìn)行回款等。報告期內(nèi)，公司第三方回款金額分別為2047.67萬元、2210.19萬元、2017.84萬元和1841.68萬元，占營業(yè)收入比例分別為3.92%、3.58%、2.78%和3.12%，整體呈現(xiàn)下降趨勢。

報告期內(nèi)，墨庫股份存在現(xiàn)金收付款的情形，其中各期現(xiàn)金收款金額分別為9.99萬元、1.1萬元、1.79萬元和6.05萬元，現(xiàn)金付款金額分別為4.18萬元、26.05萬元、15.92萬元和23.16萬元。

2022年10月21日，中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局出具了《關(guān)于對游愛國采取出具警示函措施的決定》（滬證監(jiān)決[2022]204號），因納爾股份披露的2022年半年度業(yè)績預(yù)告與2022年半年度報告披露的業(yè)績數(shù)據(jù)存在較大差異，相關(guān)信息披露不準(zhǔn)確，公司董事游愛國作為納爾股份董事長，中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局對其采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。（港灣財經(jīng)出品）