《電鰻財(cái)經(jīng)》電鰻號(hào)/文

3月2日，河南嘉晨智能控制股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)嘉晨智能)北交所IPO提交注冊(cè)，并于3月26日成功注冊(cè)。招股書(shū)顯示，嘉晨智能的主營(yíng)業(yè)務(wù)為電氣控制系統(tǒng)產(chǎn)品及整體解決方案的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)、整機(jī)控制系統(tǒng)和車(chē)聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及應(yīng)用等，目前下游主要應(yīng)用場(chǎng)景為工業(yè)車(chē)輛，并已逐步拓展至挖掘機(jī)械、高空作業(yè)機(jī)械等其他工程機(jī)械場(chǎng)景以及場(chǎng)地車(chē)、移動(dòng)機(jī)器人等多元化應(yīng)用領(lǐng)域。

《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，根據(jù)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)披露，近年來(lái)嘉晨智能的絕大多數(shù)主要客戶(hù)的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，在這種情況下，嘉晨智能為何能預(yù)期公司未來(lái)銷(xiāo)量的復(fù)合增長(zhǎng)率能達(dá)到36%?報(bào)告期內(nèi)，該公司的電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)的收入占比總體呈下降趨勢(shì)，未來(lái)還能保持62%的復(fù)合增長(zhǎng)率?從2022年至2024年，該公司的電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)的自制產(chǎn)品的收入占比在持續(xù)上升，為何同期該產(chǎn)品的毛利率卻出現(xiàn)持續(xù)下降?盡管在2025年該產(chǎn)品的毛利率出現(xiàn)“突然”回升，但回升的勢(shì)頭是否能持續(xù)?

絕大多數(shù)客戶(hù)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng) 未來(lái)銷(xiāo)量如何保持36%增速?

此次IPO，嘉晨智能計(jì)劃募集資金2.6億元，其中1.65億元用于電氣控制系統(tǒng)生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，0.95億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

招股書(shū)披露，此次1.65億元募資的電氣控制系統(tǒng)生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目擬投資16,528.87萬(wàn)元，引進(jìn)先進(jìn)的SMT自動(dòng)化產(chǎn)線(xiàn)、全自動(dòng)鏈板組裝線(xiàn)、ATE 自動(dòng)測(cè)試線(xiàn)等自動(dòng)化、數(shù)字化程度更高的生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備，同時(shí)配置 MES 生產(chǎn)制造管理系統(tǒng)、WMS 倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng)等信息化系統(tǒng)軟件，項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，公司預(yù)計(jì)年新增21.70萬(wàn)套成套電氣控制系統(tǒng)產(chǎn)品的產(chǎn)能規(guī)模，新增年銷(xiāo)售收入30,039萬(wàn)元，提升公司自動(dòng)化、規(guī)模化生產(chǎn)能力。

由此可見(jiàn)，嘉晨智能的新募產(chǎn)能將大幅增加該公司的產(chǎn)能。在回復(fù)第二輪問(wèn)詢(xún)中，嘉晨智能在預(yù)計(jì)未來(lái)銷(xiāo)售數(shù)量時(shí)披露，發(fā)行人根據(jù)公司同類(lèi)產(chǎn)品歷史銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)率及市場(chǎng)情況，基于謹(jǐn)慎性原則進(jìn)行預(yù)估。以預(yù)計(jì)收入占比較高的電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)中的電控總成(ACM)為例，2022年至2024 年發(fā)行人同類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量復(fù)合增長(zhǎng)率為62%，處于快速增長(zhǎng)階段，發(fā)行人基于謹(jǐn)慎性原則，并考慮產(chǎn)能爬坡過(guò)程，預(yù)估完全達(dá)產(chǎn)年度(T+6 年)銷(xiāo)售數(shù)量較投產(chǎn)當(dāng)年(T+3 年)銷(xiāo)售數(shù)量的復(fù)合增長(zhǎng)率約為36%，低于歷史增長(zhǎng)速度，測(cè)算數(shù)量具備合理性和謹(jǐn)慎性。綜上，本次募投項(xiàng)目業(yè)績(jī)測(cè)算系基于公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等因素綜合作出，與歷史數(shù)據(jù)相比本次募投項(xiàng)目的業(yè)績(jī)測(cè)算具有合理性、謹(jǐn)慎性。

然而，據(jù)嘉晨智能在第二輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)中披露，該公司的主要客戶(hù)在2022年-2024年期間的營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)并不突出，除比亞迪，其他主要客戶(hù)的增速僅為個(gè)位數(shù)，甚至徐工機(jī)械還出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。杭叉集團(tuán)、安徽合力、諾力股份、柳工的營(yíng)業(yè)收入增速分別為6.95%、5.14%、2.04%、6.55%，增速均在7%以下。

嘉晨智能在招股書(shū)中披露，公司主要客戶(hù)為工業(yè)車(chē)輛整車(chē)制造廠(chǎng)商，包括杭叉集團(tuán)、安徽合力、諾力股份、龍工、柳工、比亞迪、江淮銀聯(lián)、徐工等。從2023年至2025年(以下簡(jiǎn)稱(chēng)報(bào)告期)，嘉晨智能前五名客戶(hù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 87.71%、82.02%和76.17%，其中，對(duì)第一大客戶(hù)杭叉集團(tuán)的收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為44.69%、42.16%和38.44%。

可見(jiàn)，嘉晨智能披露的主要客戶(hù)基本為該公司的前五大客戶(hù)，尤其來(lái)自第一大客戶(hù)杭叉集團(tuán)的收入占比在下降之后仍然保持在三成以上，而從2022年至2024年，杭叉集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入增速僅為6.95%。

由此可見(jiàn)，在絕大多數(shù)主要客戶(hù)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)乏力的情況下，嘉晨智能如何能預(yù)期公司未來(lái)銷(xiāo)售數(shù)量的復(fù)合增長(zhǎng)率能達(dá)到36%?

此外，嘉晨智能在第二輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)中表示，“以預(yù)計(jì)收入占比較高的電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)中的電控總成(ACM)為例，2022年至2024 年發(fā)行人同類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量復(fù)合增長(zhǎng)率為62%，處于快速增長(zhǎng)階段。”

然而，值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，報(bào)告期內(nèi)，該公司來(lái)自電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)的收入占比分別為72.64%、73.42%和69.21%，總體呈下降趨勢(shì)，尤其在2025年出現(xiàn)大幅下降。在這種情況下，未來(lái)該公司的電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)還能保持62%的復(fù)合增長(zhǎng)率?

電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)毛利率“突然”上漲后能否保持?

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，嘉晨智能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.76億元、3.82億元和4.01億元，同期歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為4927萬(wàn)元、5737萬(wàn)元和7123萬(wàn)元，同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為9009萬(wàn)元、3512萬(wàn)元和5446萬(wàn)元。

嘉晨智能的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)和整機(jī)控制系統(tǒng)。報(bào)告期內(nèi)，該公司來(lái)自電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)的收入占比分別為72.64%、73.42%和69.21%，同期來(lái)自整機(jī)控制系統(tǒng)的收入占比分別為23.97%、26.17%和30.44%。可見(jiàn)，報(bào)告期內(nèi)，嘉晨智能來(lái)自電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)的收入占比總體在下降，而來(lái)自整機(jī)控制系統(tǒng)的收入占比在上升。

從2022年至2025年，嘉晨智能的電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)的毛利率分別為27.88、24.24%、23.10%和26.79%，可見(jiàn)，該毛利率在2022年至2024年持續(xù)下降后，在2025年出現(xiàn)了“突然”回升。

該公司在回復(fù)第二輪問(wèn)詢(xún)中披露，公司自制電機(jī)控制器產(chǎn)品的銷(xiāo)售規(guī)模及占比整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，收入從2022年的5,738.93萬(wàn)元提升至2024年的8,297.12萬(wàn)元，2025年上半年依舊保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì);而外購(gòu)電機(jī)控制器則有所下滑，主要系下游客戶(hù)基于自身供應(yīng)鏈安全及降本增效等因素，對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌電機(jī)控制器產(chǎn)品的需求量不斷增長(zhǎng)所致。

由問(wèn)詢(xún)回復(fù)中披露的上表中可以看出，報(bào)告期內(nèi)，嘉晨智能的自制電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)的收入占比從2022年的17.07%上升至2025年1-6月份的25.42%，同期外購(gòu)電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制器系統(tǒng)的收入占比從57.13%下降至40.39%。

令人費(fèi)解的是，在自制電機(jī)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的收入占比上升的同時(shí)，嘉晨智能的電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)的整體毛利率卻出現(xiàn)下降，從2022年的27.88%下降至2024年的23.10%，盡管在2025年突然升至26.79%，但仍然低于2022的毛利率水平。從2022年至2024年，為什么該公司在自制上升且外購(gòu)下降的情況下，其電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)的整體毛利率卻在下降?該公司的電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)的整體毛利率在“突然”上漲后還能否持續(xù)?

在解釋營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)情況時(shí)，嘉晨智能在回復(fù)第二輪問(wèn)詢(xún)時(shí)披露：“公司的可比公司2025年上半年銷(xiāo)售收入基本呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，與公司銷(xiāo)售收入的變動(dòng)具備一致性，宏英智能2025年上半年相較去年同期銷(xiāo)售收入有所下滑，主要系宏英智能新能源業(yè)務(wù)下滑所致，其工業(yè)自動(dòng)控制系統(tǒng)裝置制造相關(guān)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入較去年同期增長(zhǎng)13.22%。”

然而，與嘉晨智能的上述描述不相符的是，2025年1-6月份，可比公司的收入增長(zhǎng)遠(yuǎn)超嘉晨智能。2025年1-6月份，除了宏英智能，麥格米特、匯川技術(shù)、藍(lán)海華騰、英博爾四家可比公司的收入增速分別為16.25%、26.73%、62.61%和62.61%，與嘉晨智能的3.16%的收入增速形成了鮮明對(duì)比。