騰訊1Q26點評：用穩健的業務和強勁的家底，讓這場AI豪賭“無痛”進行。

騰訊今年以來跌幅超過20%。

對于這家長期作為港股"壓艙石"的公司來說，這個數字讓市場情緒相當緊繃。但騰訊面臨的問題，其實并不復雜：在一個歷史級的技術浪潮中，騰訊還沒有在AI這艘大船上坐穩，但資本投入又不可避免地增加，侵蝕了股東回報。

于是，騰訊的敘事發生了微妙的轉變。

過去，它是"穩定增長 + 高現金流 + 穩定回購"的組合，在很多投資人眼里更接近"類債券型科技資產"，享受估值溢價。如今，在一些人眼里似乎變成了"回購縮水、AI燒錢、AI競爭落后"的不確定性定價，但事實真的如此么？

博弈的關鍵，是騰訊的AI投入何時能轉化為清晰可見的商業收益。

而1Q26的財報，騰訊給出的答案是：

用穩健的業務和強勁的家底，讓這場AI豪賭"無痛"進行。

1、穩健的業務

廣告收入增速20%，環比看還在加速。

這個數字比市場預期得要好，20%的增速放在當前環境下，不是"還行"，是"相當可以"。它既反映宏觀經濟的溫度，也反映公司自身的變現效率。視頻號和朋友圈廣告加載率的提升，證明了騰訊依然擁有全網最高效的變現土壤。這種增長是“內生”且具備持續性的。

增值服務和游戲的部分，剔除春節錯位的影響后，實際增速基本維持。

這是一個容易被財報數字迷惑的地方，遞延收入更能反映游戲真實的水溫，收入 1413 億，同比增長 15%，相較去年Q4 也在加速。《王者榮耀》《和平精英》等長青產品仍是可靠的現金奶牛，而新游戲管線也在逐步成型。

騰訊的核心業務仍然處在“穩態現金流生成結構”之中，而且沒有明顯拖累項的，這在當前市場環境下，本身就是一種重要的底層支撐。

2、強勁的家底

看懂這份財報，有一組數字值得反復咀嚼。

非國際會計準則經營利潤增長9%，達到756億元。但剔除新AI產品的投入支出后，實際增長17%，達到844億元。

這兩個數字之間的差距，是88億——這就是騰訊本季度AI新產品的投入支出。絕對值不小，但相比隔壁外賣大戰數百億的補貼燒法，這點量級換AI時代的戰略卡位，甚至有點劃算。

自由現金流依然保持在567億元的水平，明顯高于市場預期。單看原有業務 17% 的利潤增速，騰訊的造血能力依然恐怖。這種強勁的家底使得騰訊可以一邊忍受 AI 的初期虧損，一邊維持住報表的體面。

在AI相關的資本開支方面，業績會上公司表示：

今年資本開支會出現大幅增長，尤其下半年增幅會更明顯。隨著年內國產自研專用芯片逐月逐步到位，相關投入力度還會持續加大。

這意味著當前利潤表現，并沒有偏離內部規劃路徑，反而在某種程度上仍然處于可控區間。

一個更準確的描述是：騰訊的利潤在大力投入AI過程中即使承壓，其業務強大的造血能力也能使得對AI的投入充滿彈性，這無疑是這場長期競賽中的重要背書。

3、全面出擊的AI

主業的造血能力，使得接下來可以更大膽地干AI。

Q1資本開支會計確認319億元，同比增長16%，實際現金支付370億，有預付備貨的情況。今年全年資本開支，估計要沖向1200億以上。這是騰訊在經過幾個季度的摸索后，真實的重兵壓境。

產品層面，騰訊正在進行一場密集的AI競賽。

2026年以來，騰訊密集上線了WorkBuddy、QClaw、MARVIS、ClawPro等數十款AI Agent及原生產品。WorkBuddy已成為國內日活最高的效率AI智能體，在PC端AI原生辦公智能體市場中月訪問量和環比增速均位列第一；QClaw則打通微信和QQ，進一步構建閉環AI效率生態，這是騰訊社交生態的獨特優勢首次被系統性接入AI工作流。

底層能力同樣在提速。4月發布的混元Hy3 preview，Token調用總量超上一代模型的10倍，連續三周登頂OpenRouter全球周榜總榜。一家此前被外界認為在大模型上"慢半拍"的公司，正在用實打實的數據重新校準市場的認知。

更重要的是在Hy3 preview發布之外，騰訊重整了AI這場戰役的旗鼓：基于該模型跑通了做基礎模型的方法論。WorkBuddy的突圍則讓騰訊進一步明確了基于場景來落地agent能力的決心。

騰訊總算是摸到了一張“船票”。

這份財報并沒有改變騰訊的基本面，但足以讓市場的擔心稍稍冷卻。

騰訊探索了一條更現實的路徑：AI投入是否可以在不破壞現金流結構的前提下持續進行？答案，至少在1Q26是肯定的。

騰訊的AI故事，從來不是"最快入場"，而是"能不能扛得住、撐得久、打得準"。主業沒有塌，家底沒有散，AI投入沒有失控——這三點同時成立，已經可以消除市場最擔憂的情景。

至于能否重新定價成"有AI期權的科技龍頭"，騰訊已經給了市場一個足夠扎實的基礎，讓大家愿意等一等，看一看。對于一家跌了20%的公司來說，能讓市場愿意等，就已經贏了一半。

剩下的一半，交給時間。

如果你關心的不只是誰漲誰跌，

而是財報的真相、增長的代價、組織的基因、平臺的戰爭、變革的暗線，以及這對你有何意義。

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