文 | 舒書

5月12-14日，騰訊、阿里、京東先后發(fā)布財報。三家公司都在為未來大規(guī)模花錢，但賭注完全不同：騰訊用AI重構(gòu)現(xiàn)有業(yè)務(wù)，阿里All in AI全?；ǎ〇|燒錢打外賣戰(zhàn)爭。

本文的核心假設(shè)是：AI投入將在2-3年內(nèi)轉(zhuǎn)化為可量化的收入增量。如果2-3年后無法通過以下驗證指標，則為未來買單的敘事將讓位于為錯誤買單的現(xiàn)實。每個季度的財報都是驗證窗口。

一、京東：新業(yè)務(wù)虧103.5億，外賣戰(zhàn)爭正在降溫

京東一季度營收3157億元，同比增長4.9%，超市場預(yù)期。歸母凈利潤51億元，同比下滑53.2%。利潤腰斬的主因是新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損103.5億元。

新業(yè)務(wù)包含外賣、京東產(chǎn)發(fā)、京喜、海外電商等。歷史數(shù)據(jù)顯示，新業(yè)務(wù)虧損的波動并非單向改善：2025年Q1為13.3億元（外賣尚未大規(guī)模投入），Q2飆升至147.8億元（外賣補貼啟動），Q3達峰值157.4億元（補貼最激進），Q4回落至148.0億元，今年一季度進一步收窄至103.5億元。這個“峰值—回落”的形態(tài)說明：京東可能已經(jīng)度過了外賣補貼最激進的階段，正在從燒錢換規(guī)模轉(zhuǎn)向拼效率與服務(wù)。

一個重要變量正在改變敘事。2026年1月，國家市場監(jiān)管總局介入整治外賣內(nèi)卷式競爭，要求整改全網(wǎng)最低價。監(jiān)管影響有多種可能路徑：

• 若限制補貼金額：直接利好京東，因為京東補貼力度本就小于美團
• 若禁止二選一：對京東影響中性偏正面，有助于打破美團的商戶壁壘
• 若要求提高騎手社保：美團的成本壓力更大（騎手基數(shù)更大），對京東反而是結(jié)構(gòu)性利好
• 若僅警示而無實質(zhì)處罰：影響有限，競爭格局不變

京東首席財務(wù)官單甦在電話會上表示，外賣業(yè)務(wù)單均損益持續(xù)改善，實現(xiàn)了自成立以來幅度最大的環(huán)比減虧。

驗證指標：新業(yè)務(wù)虧損能否在2-3年內(nèi)持續(xù)收窄。2026年Q4終極目標：虧損額低于80億元。如果這一趨勢延續(xù)，京東的外賣賭注有望從為錯誤買單轉(zhuǎn)向為未來買單。

非財務(wù)先行指標（領(lǐng)先于財報，京東未單獨披露，以下為行業(yè)通用觀察維度）：

• 外賣復(fù)購率：反映用戶粘性，比單量增速更早預(yù)警
• 與主站用戶交叉購買率：體現(xiàn)外賣對核心零售的引流價值
• 配送時效：直接影響用戶體驗和復(fù)購

二、騰訊：AI驅(qū)動廣告增長20%，毛利率升至57%

一季度營收1964.58億元，同比增長9%；Non-IFRS經(jīng)營利潤756.27億元，同比增長9%；Non-IFRS歸母凈利潤679.05億元，同比增長11%。

最值得關(guān)注的是騰訊的一道算術(shù)題：若剔除新AI產(chǎn)品（Hy、元寶、WorkBuddy、CodeBuddy及QClaw）的收入、成本及開支影響，Non-IFRS經(jīng)營利潤同比增長17%至844億元。據(jù)此推算，這8個百分點的差額可視作AI對當期利潤的凈拖累（已扣除AI帶來的收入增量）。

AI帶來的收入增量已清晰可見。營銷服務(wù)（廣告）收入同比增長20%至382億元，較去年第四季度17%的增速進一步加快。企業(yè)服務(wù)收入同比增長20%，受AI相關(guān)需求拉動。

本季毛利率從56%升至57%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流1014億元，創(chuàng)歷史同期新高；自由現(xiàn)金流567億元。強勁的現(xiàn)金流意味著騰訊有能力持續(xù)投入AI而不影響財務(wù)健康——這是阿里目前不具備的緩沖空間。

馬化騰在2026年Q1業(yè)績電話會上用一個生動比喻形容騰訊的AI進展：“一年前，我們以為自己登上了AI這艘船，結(jié)果發(fā)現(xiàn)它在漏水?，F(xiàn)在我們站在船上，但還不能坐下來?！甭┧咐麧櫱治g，不能坐下來意味著投入仍需持續(xù)2-3年——與本文核心假設(shè)一致。

驗證指標：廣告+企業(yè)服務(wù)增速能否在2-3年內(nèi)維持15%以上。若自2026年第二季度（Q2）起，其游戲業(yè)務(wù)（或核心業(yè)務(wù)）營收的同比增速，連續(xù)兩個季度低于15%，則觸發(fā)證偽條件。

非財務(wù)先行指標（領(lǐng)先于財報）：

• 混元大模型與字節(jié)豆包、百度文心的技術(shù)差距
• Hy3 preview在OpenRouter的token消耗量排名及變化趨勢
• 微信AI搜索、視頻號AI推薦的用戶滲透率

三、阿里：AI邁入商業(yè)化回報期，路徑與騰訊分叉

第四財季（自然年2026年Q1）：營收2433.8億元，同比增長3%；若剔除已處置業(yè)務(wù)，同口徑收入增速為11%。

??歸母凈利潤254.76億元，同比增長106%——但這個數(shù)字有誤導(dǎo)性，主要來自非經(jīng)營性收益（如投資收益、資產(chǎn)處置），不能反映主營業(yè)務(wù)改善。最能反映主營業(yè)務(wù)的指標是經(jīng)調(diào)整EBITA：本季度51.02億元，去年同期為319億元，同比下降84%。因?qū)萍紭I(yè)務(wù)、即時零售及用戶體驗的重投入，經(jīng)營虧損8.48億元（去年同期經(jīng)營利潤284.65億元），自由現(xiàn)金流為凈流出173億元。

首席財務(wù)官徐宏回應(yīng)稱，自由現(xiàn)金流為負的關(guān)鍵原因是阿里在AI方面的堅定投入，“這個窗口期對我們來講可能就是幾年的時間”。

最大的亮點是云和AI。云智能集團收入416.3億元，同比增長38%，外部商業(yè)化收入同比增長加速至40%。AI相關(guān)產(chǎn)品季度收入89.71億元，連續(xù)第11個季度三位數(shù)增長，年化收入突破358億元；占外部云收入比重首次突破30%。

CEO吳泳銘表示，為實現(xiàn)未來五年云和AI商業(yè)化年收入突破1000億美元的目標，阿里云未來所持有的算力中心資產(chǎn)將是2022年AI爆發(fā)前的十倍以上，投入資金會遠遠超過此前承諾的三年3800億元。他還透露：“我們現(xiàn)在幾乎在服務(wù)器內(nèi)沒有一張卡是空的?！?/p>

這里有一個關(guān)鍵區(qū)別——阿里與騰訊的AI變現(xiàn)邏輯已經(jīng)分叉：

AI變現(xiàn)邏輯

驗證指標：AI收入占云收入比能否在2-3年內(nèi)從30%提升至50%以上。以2026年Q1至2028年Q1為驗證窗口，若窗口期末（2028年Q1）其云計算業(yè)務(wù)營收占比仍未突破45%，則判斷假設(shè)被證偽。中間季度（如2027年Q1）的變化僅作為趨勢參考，不直接觸發(fā)證偽。

非財務(wù)先行指標（領(lǐng)先于財報）：

• 自研芯片（含光800等）與英偉達GPU的性能差距
• 美國芯片出口管制政策變化（直接影響算力供給）
• 通義千問DAU/MAU及用戶留存率
• 釘釘+通義的企業(yè)付費滲透率

阿里的指標觀察建議

四、紅綠燈機制與季度跟蹤清單

機制與清單

五、情景分析與配置建議

分析

六、對投資者的參考

追求確定性→騰訊。廣告已看到AI帶來的增量，投入產(chǎn)出比可測算。強勁的自由現(xiàn)金流意味著它可以持續(xù)投入而不傷及財務(wù)健康。即使AI技術(shù)路線發(fā)生顛覆性變化，騰訊的損失也最小。建議倉位占比：基準情景60%。

博彈性→阿里。云業(yè)務(wù)AI收入占比30%且仍在加速，如果全棧布局成功，上行空間最大。風(fēng)險：AI算力服務(wù)的毛利率可能低于云業(yè)務(wù)平均水平（因GPU折舊成本高），“顯性化”反而可能拖累利潤率。建議倉位占比：基準情景30%。

變數(shù)最大→京東。外賣業(yè)務(wù)單位經(jīng)濟模型正在改善，但能否持續(xù)收窄虧損仍是最大懸念。監(jiān)管勸架給了京東喘息空間，但盈利拐點尚未到來。如果外賣成功，京東的估值修復(fù)空間可能最大；如果失敗，風(fēng)險也可能超過阿里。建議倉位占比：基準情景10%。

上述紅綠燈機制和情景分析供投資者在季報發(fā)布后快速對照，做出倉位調(diào)整決策。核心驗證窗口為2026年Q2至2027年Q1（約4個季度）。若在此期間關(guān)鍵指標持續(xù)惡化，則為未來買單的敘事將提前證偽。