作者：賈樂(lè)樂(lè) ，編輯：趙元

全球商業(yè)航天走到了爆發(fā)前夜。

今年一季度，SpaceX星鏈在軌衛(wèi)星突破1萬(wàn)顆，占地球軌道全部活躍衛(wèi)星的近七成，公司計(jì)劃以1.75萬(wàn)億美元估值啟動(dòng)全球最大規(guī)模IPO。

國(guó)內(nèi)，從2025年6月，科創(chuàng)成長(zhǎng)層將適用范圍擴(kuò)大至商業(yè)航天等前沿領(lǐng)域之后，商業(yè)航天領(lǐng)域的企業(yè)上市通道被逐漸打開(kāi)。

資本市場(chǎng)應(yīng)聲而動(dòng)。2026年一季度，中國(guó)商業(yè)航天賽道披露融資總額達(dá)80.2億元，同比暴增4.6倍。商業(yè)航天領(lǐng)域的主要企業(yè)包括藍(lán)箭航天、銀河航天、星河動(dòng)力、長(zhǎng)光衛(wèi)星等相繼啟動(dòng)或重啟IPO進(jìn)程。

最新的消息是，5月11日，商業(yè)航天領(lǐng)域的獨(dú)角獸微納星空科創(chuàng)板IPO正式獲受理。當(dāng)造衛(wèi)星變成一門(mén)生意，就繞不過(guò)去現(xiàn)實(shí)的追問(wèn)：熱潮之下，什么時(shí)候才能賺錢(qián)？

一、衛(wèi)星進(jìn)入造車(chē)時(shí)代

航天正在經(jīng)歷一次身份轉(zhuǎn)換：從高高在上的國(guó)家任務(wù)，走向普通人的日常生活。

從產(chǎn)業(yè)鏈看，這個(gè)行業(yè)大致分三層。上游是衛(wèi)星制造和火箭制造，中游是發(fā)射服務(wù)，下游是衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)和應(yīng)用。三層之間關(guān)系很清楚，上游造不出來(lái)，下游就沒(méi)東西可發(fā)，火箭跟不上，衛(wèi)星就只能堆在地面等排期。

在這條鏈上，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可的火箭、衛(wèi)星制造、衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)空間比例是1:5:20。

眼下，幾個(gè)主要應(yīng)用場(chǎng)景正在推開(kāi)衛(wèi)星市場(chǎng)空間的天花板。

通信衛(wèi)星相當(dāng)于太空里的信號(hào)基站，負(fù)責(zé)把寬帶信號(hào)送到地面基站覆蓋不到的地方。2025年下半年，低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)開(kāi)啟眾測(cè)，中國(guó)聯(lián)通推出每月10元的衛(wèi)星套餐，在8個(gè)省市試點(diǎn)，華為、小米等主流機(jī)型都已支持。衛(wèi)星通信正從極端環(huán)境下的救命按鈕，變成手機(jī)和智能汽車(chē)上的一項(xiàng)常規(guī)配置。

遙感衛(wèi)星像是掛在太空的相機(jī)，給地球拍高清照片。農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)可以用來(lái)判斷災(zāi)情，碳排放監(jiān)測(cè)城市管理，也都有相應(yīng)的應(yīng)用場(chǎng)景。2025年中國(guó)衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)規(guī)模已達(dá)2450億元，商業(yè)遙感數(shù)據(jù)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模突破200億元。

導(dǎo)航增強(qiáng)衛(wèi)星則負(fù)責(zé)讓定位更精準(zhǔn)，這對(duì)自動(dòng)駕駛、無(wú)人機(jī)物流等場(chǎng)景至關(guān)重要。

需求側(cè)在膨脹，供給側(cè)也有了支撐。

過(guò)去，昂貴的火箭發(fā)射費(fèi)用是星座組網(wǎng)的最大瓶頸。2025年12月，藍(lán)箭航天朱雀三號(hào)成為國(guó)內(nèi)首枚成功入軌的可重復(fù)使用火箭。一旦可回收技術(shù)跑通，單次發(fā)射成本的大幅下降讓衛(wèi)星的商業(yè)化更近了一步。

微納星空切入的，正是產(chǎn)業(yè)鏈上承上啟下的衛(wèi)星制造環(huán)節(jié)。

2017年8月，高恩宇從航天五院辭職，拉上兩位同樣從體制內(nèi)出來(lái)的合伙人開(kāi)始創(chuàng)業(yè)。

高恩宇是北理工和賓夕法尼亞州立大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)的航天博士，先后在運(yùn)載火箭研究院和空間技術(shù)研究院任職。聯(lián)合創(chuàng)始人孔令波來(lái)自航天東方紅衛(wèi)星公司，郇一恒的履歷橫跨航天恒星科技和中航航空電子。

剛起步時(shí)，公司走的是項(xiàng)目制路線，為科研院所和高校定制幾十公斤級(jí)的小衛(wèi)星，像手工作坊一樣一顆一顆打磨。

沒(méi)有規(guī)模難以降低成本，沒(méi)有低成本難以獲取訂單，就只能走定制化路線、一顆顆打磨。現(xiàn)在這個(gè)“雞”和“蛋”的困難，有了破局點(diǎn)。

中國(guó)星網(wǎng)的GW星座規(guī)劃了約1.3萬(wàn)顆衛(wèi)星，垣信衛(wèi)星的千帆星座規(guī)劃了約1.5萬(wàn)顆，二者通過(guò)下游巨型星座的確定性需求，去撬動(dòng)上游供應(yīng)鏈的規(guī)模化投資和產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建。

兩個(gè)超級(jí)星座加起來(lái)接近3萬(wàn)顆星的需求擺在臺(tái)面上，再用傳統(tǒng)方式生產(chǎn)，可能連入場(chǎng)競(jìng)標(biāo)的資格都沒(méi)有。

于是造衛(wèi)星進(jìn)入了造車(chē)時(shí)代。

銀河航天在南通建成了國(guó)內(nèi)首條衛(wèi)星智慧流水線，年產(chǎn)150顆中型衛(wèi)星，生產(chǎn)周期縮短了80%。賽德雷特在株洲的脈動(dòng)式產(chǎn)線同樣標(biāo)稱150顆年產(chǎn)能，可以多品種共線。

微納星空在無(wú)錫的衛(wèi)星智能制造基地拿到了國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)，年產(chǎn)能同為150顆。招股書(shū)還提到，公司已實(shí)現(xiàn)10kg至500kg級(jí)衛(wèi)星柔性制造、批產(chǎn)制造和快速定制，可靈活適配遙感、通信、導(dǎo)航等多類型衛(wèi)星的生產(chǎn)需求。

2025年底，微納星空高級(jí)副總經(jīng)理周鑫算過(guò)一筆賬，公司預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)可以將衛(wèi)星制造成本降至目前的二分之一到三分之一，靠的是集成化減少單機(jī)數(shù)量、智能化實(shí)現(xiàn)軟件定義能力、以及批量化生產(chǎn)攤薄固定成本。

批量化降本，是入場(chǎng)券。

二、三年收入不足5億， 為何募資50億？

盡管衛(wèi)星制造正在從“工藝品”向“工業(yè)品”轉(zhuǎn)變，但目前微納星空體現(xiàn)出的仍然是高度定制化。

受行業(yè)管制政策、資金、終端應(yīng)用場(chǎng)景等因素限制，國(guó)內(nèi)衛(wèi)星制造行業(yè)的下游客戶主要為衛(wèi)星星座運(yùn)營(yíng)商和科研院所，呈現(xiàn)出整體相對(duì)集中的特點(diǎn)。

這就造成了微納星空的大客戶依賴癥。

2023年—2025年，微納星空前五大客戶收入占比分別為79.75%、74.95%和92.33%。2025年，第一大客戶貢獻(xiàn)了2.16億元，單戶占比56.15%。每一筆大單都舉足輕重，丟一個(gè)客戶就可能塌掉半邊天。

上游也一樣，微納星空所采購(gòu)的主要服務(wù)和原材料包括火箭發(fā)射服務(wù)、衛(wèi)星載荷部組件、衛(wèi)星平臺(tái)部組件、元器件等，都是高度定制化的。

為了保證可靠性，一般也會(huì)選擇成熟的供應(yīng)商進(jìn)行長(zhǎng)期合作，所以供應(yīng)商名單同樣擁擠，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比分別為52.29%、72.02%和67.66%，核心供應(yīng)商一旦延期或者漲價(jià)，轉(zhuǎn)圜余地極其有限。

由于定制化程度高、研制過(guò)程復(fù)雜且周期較長(zhǎng)、資金投入總額大，微納星空通常需要提前安排研制，一旦客戶調(diào)整需求后不履約，或者產(chǎn)品研制和交付過(guò)程中出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，就會(huì)面臨存貨大額減值損失的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年—2025年，微納星空的存貨跌價(jià)損失分別為874.86萬(wàn)元、2258.42萬(wàn)元和888.35萬(wàn)元。2026年1月，MN50-8衛(wèi)星在發(fā)射過(guò)程中因火箭失敗而毀損，這筆損失也將計(jì)入當(dāng)年度損益。

客戶少、周期長(zhǎng)，從獲取衛(wèi)星訂單、開(kāi)展衛(wèi)星總體設(shè)計(jì)、實(shí)施衛(wèi)星制造到交付通常需要6個(gè)月至1年的時(shí)間，所以微納星空的業(yè)績(jī)波動(dòng)性高。

2023年到2025年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為5108.4萬(wàn)元、4000.8萬(wàn)元和3.85億元，三年合計(jì)不到5億元。

利潤(rùn)端更不好看。同時(shí)期，微納星空的歸母凈利潤(rùn)分別為-6億元、-3.12億元和-1.81億元，三年累計(jì)虧損約10.93億元。

現(xiàn)金流同樣緊繃，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)，分別為-2.10億元、-3.76億元和-1.89億元。

好的消息是，綜合毛利率從2023年的-108.3%和2024年的-68.6%，在2025年轉(zhuǎn)正為11.87%，虧損收窄，但離真正跨越盈虧線還有一段路。

至于這條路要走多久，就要看微納星空何時(shí)能夠從項(xiàng)目制成功轉(zhuǎn)型。

這也正是微納星空上市募資的重要用途。

微納星空此次IPO擬募資50億元，五個(gè)項(xiàng)目中，除了總部及研發(fā)中心之外，最大的一筆12億元投向了泰景衛(wèi)星星座建設(shè)項(xiàng)目一期，計(jì)劃發(fā)射30顆光/SAR混合組網(wǎng)衛(wèi)星并小規(guī)模組網(wǎng)運(yùn)行。

這可以理解為，微納星空試圖從“賣(mài)衛(wèi)星”的角色變成“運(yùn)營(yíng)衛(wèi)星”的角色，包括衛(wèi)星租賃、數(shù)據(jù)服務(wù)，同時(shí)也可以用“在天上跑的星座”證明自己的整星和系統(tǒng)可靠性。

這個(gè)轉(zhuǎn)型的商業(yè)邏輯是清晰的。

智能駕駛公司、物流公司、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)公司，不會(huì)一次性掏出幾千萬(wàn)去買(mǎi)一顆衛(wèi)星，但愿意為一組持續(xù)刷新的定位數(shù)據(jù)或一張按周更新的遙感圖像付月費(fèi)或年費(fèi)。從項(xiàng)目制切換到訂閱制，一旦跑通了，收入就不再是一次性的整星交付，而是一條細(xì)水長(zhǎng)流的現(xiàn)金流。

“宇航制造+運(yùn)營(yíng)服務(wù)”的垂直一體化發(fā)展模式，也是當(dāng)前全球商業(yè)航天的發(fā)展趨勢(shì)，比如SpaceX已形成集火箭制造、衛(wèi)星制造、衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)于一體的產(chǎn)業(yè)模式，這種模式更有利于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、降低生產(chǎn)成本。

但代價(jià)同樣沉重，組星座是先砸錢(qián)、后等回血的模式，再加上衛(wèi)星的壽命有限，一般在5—8年，要不斷地發(fā)射、軌道運(yùn)維、補(bǔ)網(wǎng)等，會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的資本消耗，回本周期可能會(huì)很長(zhǎng)。

三、百億市值的支撐與待解命題

過(guò)去幾年，微納星空在一級(jí)市場(chǎng)完成了一場(chǎng)快速的價(jià)格躍遷。

2022年B/B+輪融資近4億元，B+輪投后估值為30億元，2024年6月C1輪10億元融資將投后估值拉高到70億元，2026年1月Pre-IPO輪，機(jī)構(gòu)入股價(jià)格已推高至每股125元至134元，照此計(jì)算，估值已經(jīng)接近百億元。

這次IPO，微納星空選用的也是科創(chuàng)板表決權(quán)差異安排第一套標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)市值不低于100億元。

支撐的第一塊基石是稀缺性。

火箭賽道擁擠，衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)公司遍地開(kāi)花，但產(chǎn)業(yè)鏈中間做純整機(jī)制造的民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有幾家。年產(chǎn)150顆的產(chǎn)線、32顆星的飛行遺產(chǎn)、同時(shí)覆蓋遙感通信導(dǎo)航三類衛(wèi)星的全棧能力，在國(guó)內(nèi)民營(yíng)衛(wèi)星企業(yè)里確實(shí)很難找到完全匹配的對(duì)標(biāo)。

支撐的第二塊基石是轉(zhuǎn)型期權(quán)，也就是前面提到的，一旦跑通訂閱制數(shù)據(jù)服務(wù)，就能夠享受數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)的估值溢價(jià)。

國(guó)金證券的研報(bào)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入IPO階段，訂單儲(chǔ)備金額、客戶結(jié)構(gòu)（是否已與國(guó)家星座運(yùn)營(yíng)商簽署確定性框架協(xié)議）、在軌交付成功率等“硬指標(biāo)”正在取代“TAM（總潛在市場(chǎng)）講故事”的方式。

換句話說(shuō)，到了工業(yè)化階段，市場(chǎng)就會(huì)用更定量的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)作為估值的錨，定性描繪的宏大前景不一定還能讓投資者買(mǎi)單。

國(guó)際市場(chǎng)體現(xiàn)得更加明顯。

純衛(wèi)星遙感運(yùn)營(yíng)商Planet Labs最近一個(gè)財(cái)年?duì)I收約3.1億美元，市銷率40倍+，伴隨著市銷率上漲的是，雖尚未實(shí)現(xiàn)通用口徑下的盈利，但實(shí)現(xiàn)了調(diào)整后EBITDA的財(cái)年盈利，并且產(chǎn)生了正向的現(xiàn)金流。

SpaceX計(jì)劃以1.75萬(wàn)億美元估值IPO時(shí)，市銷率接近100倍，支撐這個(gè) 這個(gè)估值倍數(shù)的是，Starlink已在2023年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流收支平衡，2024年實(shí)現(xiàn)盈利和正向的自由現(xiàn)金流，2025年末活躍客戶突破900萬(wàn)。

現(xiàn)在，微納星空處于持續(xù)虧損狀態(tài)，三年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)虧損超10億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)，什么時(shí)候能夠以可驗(yàn)證的低成本、高可靠性、可持續(xù)地創(chuàng)造收入，市場(chǎng)愿意給募投階段的轉(zhuǎn)型期權(quán)多高的溢價(jià)，誰(shuí)都說(shuō)不好，畢竟國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)有很大的差異。

國(guó)內(nèi)前車(chē)之鑒同樣值得留意。長(zhǎng)光衛(wèi)星2022年12月提交科創(chuàng)板申請(qǐng)，計(jì)劃募資26.83億元，主業(yè)自建并運(yùn)營(yíng)遙感星座，后主動(dòng)撤回，目前已重啟IPO。審核問(wèn)詢中，未盈利狀態(tài)下的經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性是監(jiān)管反復(fù)追問(wèn)的方向。

前面我們提到，供應(yīng)商呈現(xiàn)出高集中度，因此核心器件供應(yīng)商的自主性、可替代性也是重點(diǎn)問(wèn)題，比如宇航級(jí)芯片雖然一直在提升，但整體國(guó)產(chǎn)化率還不高，尤其是高端型號(hào)90%依賴進(jìn)口。目前微納星空招股書(shū)的相關(guān)信息還不足。

而對(duì)微納星空來(lái)說(shuō)，如果上市不成功，不光有競(jìng)爭(zhēng)掉隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)始股東還要面臨高額的回購(gòu)義務(wù)。

微納星空站在了商業(yè)航天爆發(fā)的風(fēng)口上，也站在了自身轉(zhuǎn)型的十字路口。能否從定制化走向批量化、規(guī)模化，關(guān)乎能否跨越盈虧平衡線，更關(guān)乎百億估值能否落地。