文/成才

來源/萬點研究

文峰光電于5月7日回復(fù)了北交所的首輪問詢。

招股書顯示，文峰光電成立于2007年1月，主營業(yè)務(wù)為高性能特種線纜。2023年11月，公司在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，2024年5月進入創(chuàng)新層，并于2025年12月向北交所遞交了IPO申請，正式啟動資本化進程。

萬點研究在翻閱文峰光電招股書及首輪問詢回復(fù)材料時，注意到這家特種線纜企業(yè)在財務(wù)數(shù)據(jù)、關(guān)聯(lián)交易及公司治理等方面存在若干需要關(guān)注的問題，部分情況與上市審核的相關(guān)要求有所關(guān)聯(lián)。

重銷售、輕研發(fā)，盈利修復(fù)能走多遠？

首先，從業(yè)績層面出發(fā)，招股書顯示，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），文峰光電營業(yè)收入分別為2.07億元、1.94億元、2.30億元，歸母凈利潤分別為6952萬元、5813萬元、7098萬元。

雖然2025年公司營收、凈利出現(xiàn)可喜反彈，但是拉長周期來看。2023年營收同比銳減22.67%，凈利潤暴跌35.22%；2024年延續(xù)下滑，營收降至1.94億元。2025凈利潤相較2022年歷史高點仍有明顯差距，業(yè)績尚未恢復(fù)至下行前水平。

營收與凈利起伏的背后，毛利率的波動同樣值得警惕。報告期內(nèi)，文峰光電綜合毛利率分別為63.04%、55.71%、57.27%，在2024年毛利出現(xiàn)不小下滑之后，雖2025年有所反彈，但仍較前期高點下滑近6%，盈利能力尚未修復(fù)。

更值得關(guān)注的是毛利率回升的結(jié)構(gòu)性問題：2025年報顯示，文峰光電主營業(yè)務(wù)線纜毛利率同比僅微增0.89%，遠低于整體漲幅，說明公司綜合毛利率反彈并非核心業(yè)務(wù)競爭力提升所致。

進一步分地區(qū)看，文峰光電2025年七個銷售區(qū)域中有三個毛利率同步下滑，西南、西北、東北地區(qū)分別下降5.4%、5.91%、5.88%，降幅顯著。

上述區(qū)域毛利率集體承壓，或意味著公司在部分市場議價能力趨弱，面臨區(qū)域競爭加劇、客戶壓價的被動局面。若核心產(chǎn)品盈利修復(fù)乏力疊加區(qū)域市場利潤空間持續(xù)收窄，未來整體毛利率走向仍需進一步觀察。

此外，應(yīng)收賬款也是需要關(guān)注的關(guān)鍵問題。報告期內(nèi)，文峰光電應(yīng)收賬款余額分別為2.12億元、2.15億元、2.04億元，占公司各期營業(yè)收入比例分別為102.44%、110.69%和88.58%。盡管公司2025年應(yīng)收占比有所回落，近九成收入仍趴在客戶賬上。

相比居高不下的應(yīng)收賬款，應(yīng)收壞賬問題更需警惕。年報顯示，截至2025年末，文峰光電壞賬準備賬面余額為2,225.59萬元，整體撥備覆蓋率僅10.94%，遠不足以覆蓋實際信用風(fēng)險，利潤成色大打折扣。

費用端資源“錯配”同樣不容樂觀。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為949.80萬元、1020.51萬元、1149.14萬元，研發(fā)費用率分別為4.60%、5.26%、5.00%。相比之下，招股書披露2023年—2024年同行業(yè)均值分別為5.74%、5.98%。

與之形成鮮明反差的是，報告期內(nèi)，文峰光電銷售費用分別高達1519.41萬元、1300.88萬元、1666.91萬元，銷售費用率分別為7.35%、6.70%、7.25%，較行業(yè)均值（4.22%、4.07%）高出逾六成。

軍工行業(yè)客戶集中、采購鏈條封閉、高度依賴既有配套關(guān)系，銷售費用率本應(yīng)偏低。公司在客戶集中度已超七成、大客戶關(guān)系相對穩(wěn)定的背景下，銷售費用長期偏高，費用投向及合規(guī)性值得追問。

值得注意的是，研發(fā)費用不足的背后，公司也面臨內(nèi)控缺陷的問題。問詢函顯示，2025年11月，公司對報告期各期研發(fā)費用進行大范圍差錯調(diào)整，其工資薪金被錯誤歸入研發(fā)費用后遭調(diào)減，折舊全額從研發(fā)費用中調(diào)出。

文峰光電這一系列調(diào)整表明，公司研發(fā)費用歸集長期存在系統(tǒng)性混亂，非研發(fā)人員工資混入研發(fā)費用持續(xù)數(shù)年，疊加應(yīng)收賬款壞賬準備的追溯更正，財務(wù)內(nèi)控有效性存疑。

總結(jié)而言，萬點研究認為，文峰光電這種“重短期套現(xiàn)、輕長期研發(fā)、疏財務(wù)內(nèi)控”的組合操作，實質(zhì)上是在透支公司未來的抗風(fēng)險能力。對于市場而言，這家頭頂“小巨人”光環(huán)的企業(yè)，是否在上市動機上就已偏離了做大做強主業(yè)的初衷。

從關(guān)聯(lián)代付到客戶綁定，內(nèi)控漏洞有多大？

除上述隱憂之外，關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性，同樣拷問文峰光電經(jīng)營根基。

首先，關(guān)聯(lián)方代付費用，便暴露出公司獨立性問題。問詢回復(fù)顯示，2022年至2025年，關(guān)聯(lián)方安徽文峰持續(xù)為公司代付員工薪酬及水電費，合計金額數(shù)十萬元。公司以“銀行賬戶臨時凍結(jié)”“財務(wù)人員操作失誤”為由解釋，卻未說明賬戶凍結(jié)的具體原因。

關(guān)聯(lián)采購方面，問詢回復(fù)顯示，2022年至2025年上半年，文峰光電向關(guān)聯(lián)方淮南偉龍高分子材料有限公司采購聚四氟乙烯薄膜，各期金額分別為65.44萬元、37.26萬元、43.71萬元和59.21萬元，四年累計逾200萬元。

天眼查信息顯示，淮南偉龍注冊資本1000萬元，實繳資本僅10萬元，參保人數(shù)為0，實質(zhì)上是一家無實際經(jīng)營團隊的企業(yè)。這樣一家企業(yè)卻持續(xù)向擬上市公司供應(yīng)核心原材料，交易本身缺乏商業(yè)合理性。

值得注意的是，對于文峰光電的關(guān)聯(lián)交易問題，北交所已經(jīng)要求公司解釋供應(yīng)商重合交易的合理性和定價是否公允。對此，公司雖然否認存在利益輸送，但目前這些矛盾點還沒有給出讓市場充分信服的解釋。

除上述關(guān)聯(lián)痛點之外，客戶集中度問題進一步加劇了經(jīng)營風(fēng)險。

報告期內(nèi)，文峰光電前五大客戶銷售占比分別為75.11%、73.26%、77.73%，始終維持在七成以上高位。截至2025年末，第一大客戶貢獻收入占比達38.37%，第二大客戶占比20.72%，僅前兩大客戶就合計貢獻近六成營收，集中度遠高于同行業(yè)水平。

如此高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，意味著文峰光電業(yè)績被少數(shù)大客戶深度綁定。一旦第一大客戶削減采購預(yù)算或調(diào)整供應(yīng)商名錄，公司近四成營收將面臨直接沖擊，疊加第二大客戶波動風(fēng)險，業(yè)績穩(wěn)定性極為脆弱。

更值得警惕的是，軍工行業(yè)采購具有項目制、非連續(xù)性特點，訂單放量期與空窗期交替出現(xiàn)是常態(tài)，文峰光電在手訂單是否足以支撐未來業(yè)績，招股書并未給出充分說明。

文峰光電應(yīng)收賬款長期高企、回款周期偏長，很大程度上正是對大客戶缺乏定價話語權(quán)和收款主動權(quán)的直接體現(xiàn)。公司還以涉軍為由豁免披露客戶名稱與具體合作情況，投資者無從判斷合作年限及客戶黏性，進一步加劇了信息不對稱。

對此，萬點研究認為，在北交所多輪問詢的追問之下，公司的答復(fù)能否最終消解市場的疑慮，將直接決定其上市之路能走多遠。對于投資者而言，在這些根本性問題得到清晰回答之前，保持審慎或許是最理性的選擇。

“小巨人”光環(huán)下的家族治理拷問

穿透財務(wù)與經(jīng)營層面的疑點，更深層的癥結(jié)在于公司治理層面。

招股書顯示，徐文利與弟弟徐文峰、妹妹徐金華合計控制公司98.17%表決權(quán)，且三人存在分歧時“以徐文利的意見為最終決定”。報告期內(nèi)所有董事會、股東會決議均全票通過，獨立董事未能發(fā)揮實質(zhì)性制衡作用。

與股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中相對應(yīng)，文峰光電管理層同樣呈現(xiàn)出鮮明的家族化色彩。實控人徐文利雖具備從基層操作工到廠長的行業(yè)積累，但其弟徐文峰僅高中學(xué)歷，此前為煤礦系統(tǒng)從業(yè)者，直接出任總經(jīng)理；其妹徐金華中專學(xué)歷，早年曾任公司會計，亦擔任董事。

更值得注意的是，徐文利之女徐雅涵2020年大學(xué)畢業(yè)，入職僅一年即出任審計部部長，負責(zé)公司內(nèi)部監(jiān)督。包括市場部、技術(shù)部、審計部在內(nèi)，多名近親屬占據(jù)關(guān)鍵崗位，公司治理呈現(xiàn)出典型的家族化管理特征。

文峰光電如此高度集中的家族化治理結(jié)構(gòu)下，市場或?qū)鷳n，公司的關(guān)聯(lián)交易審批、財務(wù)核算、風(fēng)險控制的獨立性如何得到有效保障。

市場擔憂并非無的放矢，問詢函顯示，IPO申報期間，公司對應(yīng)收賬款壞賬準備計提進行了跨年度追溯調(diào)整，涉及凈利潤累計調(diào)減137萬元，原因為“計提時點錯誤”。疊加此前研發(fā)費用的大范圍差錯調(diào)整，公司在財務(wù)核算的多個環(huán)節(jié)均暴露出系統(tǒng)性偏差。

家族控制的結(jié)構(gòu)性問題，進一步延伸至股權(quán)安排與資本承諾層面。首當其沖的是一致行動人認定問題。招股書顯示，文峰光電員工持股平臺盛峰合伙持有1.83%股份，其四名合伙人全部為實控人近親屬，無一普通員工。

文峰光電卻以“執(zhí)行事務(wù)合伙人與實控人無親屬關(guān)系”為由，拒絕將盛峰合伙認定為一致行動人。若如實認定，實控人合計控制表決權(quán)將達100%，且盛峰合伙所持股份可在上市后12個月內(nèi)解禁，比實控人直接持股提前24個月流通。北交所已就此提出重點問詢，質(zhì)疑是否存在故意規(guī)避同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管要求的主觀意圖。

治理失序的陰影，同樣蔓延至實控人個人的資金往來層面。2022年至2025年，實控人徐文利與前五大供應(yīng)商法定代表人陳豪發(fā)生7筆資金往來，合計1680萬元，徐文利凈轉(zhuǎn)出560萬元。公司僅以“個人臨時資金拆借”解釋，卻未提供任何資金用途憑證。

對此，北交所已明確追問是否存在資金流向客戶或供應(yīng)商的情形，而保薦機構(gòu)僅核查了資金流水表面情況，未追溯最終去向，即以“無異常”結(jié)案，核查程序嚴重不充分，無法排除資金體外循環(huán)、虛增采購成本的嫌疑。

追溯歷史，文峰光電的資本運作手法同樣令人疑慮。公司于2014年將注冊資本從500萬元暴增至1億元并認繳，2020年又減回至6000萬元。2019年，股東突然繳納大額出資3491萬元和2009萬元，公司解釋資金來源是“公司現(xiàn)金分紅”且已納稅，股東先分紅再以分紅款出資，這種“左手倒右手”的運作雖在形式上合規(guī)，但反映出公司歷史上存在以分紅資金循環(huán)填充注冊資本的操作，資本積累的真實性存疑。

萬點研究認為，對于一家擬登陸資本市場的企業(yè)而言，財務(wù)數(shù)據(jù)的真實、信披的準確、治理的制衡，是取信于投資者的底線。若這些底層邏輯無法自證清晰，即便營收數(shù)字出現(xiàn)階段性反彈，其可持續(xù)性與成色幾何，市場自會給出判斷。

左手分紅右手募資，IPO募資邏輯難自洽

將視線轉(zhuǎn)回本次IPO，公司上市的必要性本身就值得商榷。

招股書顯示，文峰光電本次IPO擬募資2.77億元，其中8525.46萬元用于航空航天用輕型線纜擴建項目、1.33億元用于特種綜合纜及光電組件擴建項目、5824.97萬元用于研發(fā)中心建設(shè)項目。

問詢函顯示，2022年至2025年產(chǎn)能利用率分別為78.5%、62.3%、58.7%、67.2%，四年平均僅66.7%，2024年最低時近四成產(chǎn)能閑置。然而，公司卻計劃募資擴建1.5倍產(chǎn)能，若達產(chǎn)，即使按歷史最高利用率計算，整體利用率將驟降至26.9%。在行業(yè)需求低迷、產(chǎn)能大量閑置的情況下執(zhí)意巨資擴產(chǎn)，募集資金將面臨嚴重的閑置與浪費風(fēng)險，募投項目的必要性與合理性值得深究。

報告期內(nèi)，公司三次實施現(xiàn)金分紅，合計派發(fā)現(xiàn)金股利約9480萬元，按持股比例計算，徐氏三兄妹合計分得約9300萬元。而2022年至2025年凈利潤合計約2.98億元，分紅比例接近四成。更令人質(zhì)疑的是，2023年凈利潤同比銳減35.22%，2024年再度下滑16.39%，業(yè)績連降之年仍堅持慷慨分紅。不僅讓市場懷疑其上市融資的真實性。

截至2025年末，公司貨幣資金為8258.71萬元，資產(chǎn)負債率僅為6.13%，資金缺口之說難以自洽。北交所已明確要求說明分紅資金最終流向及大額取現(xiàn)、與自然人資金拆借的具體情況，追問是否存在資金體外循環(huán)的可能。這種“上市前大額分紅，上市后由投資者買單”的操作，與監(jiān)管層“嚴查清倉式分紅”的精神明顯相悖。

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